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什么是A股市场的根本问题？

发布时间：2019-08-08 13:52:15

　　毫无疑问，过去短短14年中国证券市场其成就是瞩目的。同时无庸讳言，直至目前A股市场仍是一个有各种问题亟待改进的市场，无论从效率还是公平的角度。

　　时下最引人注目的讨论便是关于导致证券市场“危局”的根本原因和可能的解决方案问题了。

　　而一提起这一问题，市场参与者会不约而同地将目光甩向股权分置。

　　然而，股权分置果真是A股市场各种问题的根本所在吗?

　　股权分置争论背后的虚与实

　　本来，造成A股市场持续下跌的因素很复杂，会计造假、庄家操纵、大股东蓄意侵占、证券公司违规经营以及各种违规违法行为得不到及时有效遏制等等原因交错在一起。

　　然而，当下市场的研究者，在分析论证的逻辑上懒得进行审慎的归责比例研究，便直接认定了国有股东才是冤家债主，然后自然推导出“流通股含权论”，并立即在此这一结论基础上研讨各种可能一揽子解决问题的技术方案，并表达了对政府应该“勇敢地负起责任”以实现“共赢方案”的希望。

　　假如，果真如所谓的“股权二元分置格局已经成为证券市场发展的最根本问题”，假如，政府果真接受了“按资产净值定价是全流通成功唯一选择”的观点，再假如国家以“有形之手”下令国有股东按照1：1向流通股股东以净资产价格配售以换取剩余总股本1/3的国有股份的上市流通权，则流通股股东相对于2001年高位被套牢的平均价位，其持仓成本可以立刻降低为(12.10+12.10/2.95)/2=8.10元(均价资料引自《A股均价逼近最低点5年间A股流通市值蒸发5039亿》2005.02.01，上海证券报)，或持仓成本降低33%。

　　届时，原本所有机会收益将归于为了13亿人民的市场价值，悄然间向7000万流通A股股东们实现了大转移，而那些因操纵市场或不法挪用资金而手头握有的大量高价筹码的庄家们，立刻可以咸鱼翻生，转而成为逆转性行情的最大获益者之一，他们可能也不至于因市场水落石出过程中资金链崩盘而陷于倒闭的困境了。

　　谁将从“有形之手”中获益、谁将因此受损其实再清楚不过。

　　倡导“流通股含权论”，同时指出“要么在转折中迎来春天，要么在转折中衰退”，其目标一以贯之，与4年前的“国有股比例减持就是高价减持—>国有股高价减持是股市下跌罪魁祸首—>国有股高价减持是政府恶意圈钱—>所以国有股应当以净资产配售补偿流通股东—>然后股市危局立刻消解”的逻辑和论调很是相似。

　　事实上真正具有颠覆性的恰恰来源于市场利益的“代表者”。

　　以非流通股“缩股”补偿流通股股东的建议为例。该方案与国有股向流通股股东以净资产价格定向比例配售不同：“配售”操作技术方案对作为独立法人实体的上市公司股本总额没有影响，而只是国有股东与流通股东之间的数量或利益再分配，并且流通股东至少须按净资产价格支付配售对价。

　　而“缩股”方案则要缩减上市公司注册资本，几乎所有上市公司的股权架构及股东权利格局需要重新计算，并将不得不启动涉及所有外部债权人的法律程序。

　　由此可见补偿论对根据现有公司法和物权法所形成的基本权利关系格局的颠覆性后果。

　　股票定价泡沫的“功用”

　　在A股市场各种错综复杂问题的因果链条中，股价泡沫是几乎所有次生问题表面上的直接原因。

　　A股市场在过去相当长的时间里，由于股票发行市场政府干预过深、二级市场价格操纵横行及纯粹资金推动型的过度投机性交易，使得A股市场流动性畸高而严重偏离理性定价范围。

　　首先，从开市直至本世纪初的时间里，由于一级市场缺少开放竞争的新股供应机制，缺少有效率的上市公司退出机制，对问题上市公司投机性重组缺乏足够的惩戒，股票流动性远远偏离价格发现领域。

　　其次，二级市场股价走向畸形高位直接传导至一级市场，令IPO和再融资价格畸高，令本来就已经稀缺的市场资金资源配置更加集中、更加紧张。

　　最后，市场内已经买了股票的投资者也时不时抛出监管者不愿见到“投资者信心崩溃则股价崩溃，股价崩溃股市就要崩溃，股市崩溃就会引发连锁金融风险和社会动荡”的假想图景，从而令整个市场始终难以走出股价不适当高位震荡的恶性循环。

　　以上种种原因令股票市场的定价功能被人为扭曲，严重削弱了证券市场有效配置有限资源的功能。可以说，各种原因导致的价格泡沫成为中国证券市场走向稳定、健康发展的重大现实障碍，令整个社会的资本配置效率大大低于其应有水平，阻碍了宏观经济更有效率地发展。