陈振志:等待估值风险释放后的机会

新浪财经讯 在国金证券（600109）今日召开2010年下半年投资策略报告会上，券商信托行业研究员陈振志阐述了下半年券商信托行业的投资策略和观点。演讲全文如下：

　　陈振志：我是券商和信托行业的研究员，很高兴跟大家交流下半年投资策略。如果用一两句话中期投资策略，随着行业启动因素在低水平运行，以及行业业绩在下半年提高，我们认为行业下半年负增长的幅度和概率都会增加，在这样的行业背景下，我们的策略是中型偏谨慎，建议投资者谨慎等待估值风险释放后的机会。

　　下半年业绩增长由于，逐渐抬升的业绩增长使整个行业业绩增长压力在不断增加，展望下半年我们认为上市券商整体业绩增长基数还是较高水平，而且部分券商基数甚至比上半年有明显提高，具体业务是怎么样的情况呢？具体看，投行业务下半年的业绩增长极基数比上半年增加两倍，而且提升幅度在25％—45％之间，从业务结构看，这两个图表大家可以看到，券商的盈利结构主要还是靠经营自营，从目前看自营业务和经营业务，我们认为下半年，整个券商行业的业绩增长压力还是相对比较小的，下半年的业绩增长趋势情况，首先看一个经济业务，年初以来随着市场流动性的收紧市场逐步走低，市场交易并没有给市场很大的惊喜，年初到现在交易额在两千亿左右，下半年可能维持区紧的状态，市场交易获利机会减少。从这个图表可以看到，去年下半年整个市场交易额基数大幅度提升，从目前看，下半年市场交易正增长压力相当大。

　　佣金率下滑跟营业部数量大幅度上升有明显的正相关的关系，为什么出现这样的情况呢？我们认为一方面，服务的升级使营业部的供给短期内大幅度增加，另一方面，随着营业部的异地迁址，打破竞争格局，从总量上和结构上引爆了近期佣金价格战，下半年的佣金率情况，今年8月底之前，有服务部、营业部的升级、迁址，影响是有所滞后的，所以下半年佣金率可能会维持下降的趋势。

　　接下来看看自营业务，大家都比较了解，自营其实跟市场相关度比较高，波动性比较大，通过历史经验分析，在一个不确定性相对较高的市场中，券商自营操作是比较谨慎的，要获得超额收益给市场惊喜难度相对比较大，所以下半年自营业绩不会有太大的惊喜。投行业务，预计下半年会面临两个反向因素，一个是整个市场的融资需求目前来看，还是比较旺盛，加上间接融资渠道的逐渐收紧，证券市场的直接融资需求可能会对间接渠道形成替代，但是另一方面，如果市场未来维持振荡，不排除IPO有放缓的可能性，但是总体看，除了个别高基数的券商外其他的还是可以期待的。直管业务，还是比较稳定的，年初到现在，上市券商发行了新的集合产品，有的券商实现了零的突破，总体而言，整个机会还是会保持稳定增长的态势。在基金管理市场方面，随着基金管理规模的回升，我们认为还是会有所增长的。

　　市场比较关心的一个新业务贡献问题，首先看融资融券，自启动以来，融资融券余额是持续攀升，但是大家可以看到，那个量是相对比较小，截止上周大概在10亿多一点，这个角度看，今年融资融券业务对券商业绩贡献不会非常明显。股指期货是什么情况呢？四个字，“量起价优”在投资规模比较小的情况下，股指期货在持续攀升，我们可以看到，股指期货，期货跟现货的比较突破了1，高的时候突破2，整个市场股指期货交易额是比较可观，但是期货收入还要看佣金，我们比较担心的就是股指期货佣金可能会走券商经济代理交易这样一个老路，可能会有一场价格战，为什么这么说呢？目前，股指期货佣金率定价水平相对低，根据我们了解，基本在万分之一左右，竞争激烈的地方可能会更低，在万分之一里边，还要扣除至少万分之零点五的交易手续费，剩下给期货公司的只是一个很单薄的利润。而且股指期货经济业务跟券商是很强的，就是同质性比较高，在这样的情况下，加上整个市场的集中度相对比较低，在这样一种情况下，就会引发一场佣金价格战，所以我们对整个股指期货盈利贡献这一块，相对来看还是持一个谨慎的态度。我们同时也做了一个测算，如果今年累计期货和现货的比较是1，佣金收入对证券行业率润贡献可能在2％不到，从定量看，贡献份额比较有限。通过上述分析，我们可以对券商的基本业务之有一个了解，中期看，我们做了一个简单的测算，假设条件相对来说是比较宽松的，首先就是假设日均交易额在2000亿左右，佣金率维持1季度水平，或者轻微下滑，假设投行业绩维持一季度良好局面，自营收益在市场大幅度下滑时间里收益平衡，成本费用控制也好于一季度，我们测算下来大部分轻伤还是会出现业绩比负增长，在里边有几家是正增长，但是幅度不是很大。这是在宽松下的测算结果，如果现实情况比假设条件更为严格，加上下半年业绩基数进一步提升，所以我们认为下半年券商业绩增长压力是相对来说比较大的，负增长的幅度和概率是增加。

　　在这样一种行业趋势之下，我们整个证券行业投资策略，在业绩负增长的趋势下，谨慎等待估值风险释放后的机会，行业环境中业绩是难以成为股价重要的出发因素，未来更多的，在估值风险释放后，是否有一个超跌机会，是否有反转的机会，但是目前我们认为行业的投资倾向于前者，估值看，行业下滑，建议用PB估值，整个行业里边历史底部在怎样的水平呢？从这里可以看到，大券商中信、海通、历史底在1.96和1.57，小券商在2.33倍左右，通过分析这几个券商和利时的股价表现，在有超跌反弹的情况下有一个超额的收益。

　　如果整个券商板块个股品种里边估值回落到1.5到2倍，从估值安全性考虑，如果目前真的比较关注，可以跟踪国元证券(13.36,0.46,3.57%)、中信证券(20.26,0.67,3.42%)、海通证券(10.86,0.40,3.82%)。

上一篇文章：消费行业成PE新宠 去年吸引PE基金68.62亿美元
下一篇文章：[err:无记录]