大小非二次发售：何不借助信托的力量

时间：2008年09月01日 07:17:30 中财网
　　"大小非"的二次发售是否能够减小"大小非"对股票市场的冲击，仍是一个值得探讨的问题。有观点认为二次发售不过是让券商在中间多赚了一笔手续费，并没有解决"大小非"集中抛售的问题。而"大小非"借道信托减持，信托公司扮演的是融资人角色，可缓解"大小非"减持对大盘的冲击，以一种完全市场的方式为股改的顺利完成起到了重要的作用，是一个比较现实的选择。
　　近期，有关"大小非"二次发售的话题成为股市中热议的话题。但"大小非"的二次发售是否能够如政策制订者们预期的那样，减小"大小非"对股票市场的冲击呢？市场中否定的声音似乎更多。
　　新浪在关于"您认为二次发售机制能解决"大小非"问题吗？"的调查中，56.95%的人选择了"不会，股指会掉头向下"；17.49%的人认为"不好说"；而选择会解决"大小非"问题的则仅占25.56%。如果说网络调查具有一定的随意性，参考意义不大的话，那么专家们的观点应该是审慎的。著名评论员叶檀在其博客上公开发表观点认为，二次发售并非利好；甚至一些券商也认为，二次发售是"伪利好"。
　　个中原由不言自明：二次发售不过是让券商在中间多赚了一笔手续费，它并没有解决"大小非"集中抛售的问题。
　　实际上，市场中一些信托公司已经进行了二次发售的尝试，这就是"大小非"借道信托减持。
　　如果把"大小非"借道信托减持做一个最简单的比喻的话，我们可以这样看："大小非"是股票的一级批发商，而被借道的信托则是股票的二级批发商。无论是一级批发还是二级批发，大家都是要挣钱的，股票经手的人越多其价格成本就越高，而价格成本越高，在低位减持股票的可能性就越小。利用券商作为中介进行二次发售，实际上也是这样的道理。
　　对于今年以来中国股市的下跌，有识之士给出了各种各样的解释，让人眼花缭乱。但是，目前已经形成的一个共识是：2006年以来中国股市持续两年的大牛市是因为股改带来的。而股改带动大牛市的动因又是什么呢？答案可能又是五花八门，但最大的利益动因在于推动股票价格上涨以后更有利于"大小非"在高位减持。如今，"大小非"的解禁期到来了，"大小非"们在"排着队"卖股票，此时的机构们当然谁也不愿意为"大小非"们拉高股价托盘。一个只有卖没有买的市场，跌是正常的，减缓其下跌速度最好的办法就是让"批发商"们在二级市场外多多交易，抬高其进入二级市场的资金成本。如此，不仅可在时间上为目前下跌的股票市场留出了减缓下跌的空间，也可在价格上减缓了大盘的急跌。
　　表面上看，"大小非"借道信托减持与利用券商进行二次发售只是中介不同。但从更深层考虑，其不同点远远不止中介的不同。而因为中介不同所带来的结果也将大大不同。"大小非"借道信托减持最大的意义在于，这种方式减少了"大小非"减持对大盘的冲击，以一种完全市场的方式为股改的顺利完成起到了重要的作用。
　　在以券商为中介的二次发售中，券商所充当的仅仅是中介的角色。其价值在于利用其与机构熟悉的优势，将"大小非"手中的股票在二级市场外集中批发给机构，再由这些机构在二级市场进行抛售，或者按照一些人的臆想，进行战略发售，实现上市公司股权调整的战略整合。但实际上，引进战略投资者仅仅是一种臆想。因此在不考虑引进战略投资者的情况下，这一模式的结果有三种：其一，是股市好时"大小非"不愿意批发手中的股票，股市不好时券商与"大小非"在价格上无法形成共识发售故难以完成，其结果是若"大小非"资金紧张仍会在二级市场抛售股票；其二，因为股市不佳，导致券商无法将手中的股票批发给其他机构，只能自己吃下。出现这种情况，背后肯定存在券商与"大小非"在对上市公司价值判断上的博弈，因为，无投资价值的上市公司券商不会去做也更不会自己吃下，而有投资价值的上市公司，"大小非"特别是大非们只有在资金严重紧张时才会考虑出售。所以，只是在股票市场不佳和"大小非"资金紧张的双重因素下，这类公司的"大小非"才会忍痛割爱，但数量在"大小非"总量中的占比应该不多，因此在缓解对二级市场冲击上作用也不会很大；其三是"大小非"与券商和其他机构对股票市场未来走势判断不同，券商顺利完成二次发售，但因为对盈利预期的不同，仍然难以控制其他机构在二级市场抛售股票。
　　与券商不同的是，在目前已经形成的"大小非"借道信托减持模式中，信托公司所扮演的角色并不是中介。"大小非"减持股票，特别是持有质地优良上市公司股票的大非，其卖出股票有股权结构的考虑，但更多的还在于资金的紧张。因此，在这一业务模式中，信托公司利用其融资功能和"大小非"对资金的渴求作了一个股票抵押贷款。在"大小非"的减持中，信托公司扮演的是融资人角色。因为这样的角色，在该模式中，一般信托公司都与"大小非"特别是大非签有股票回购承诺条款。如此不仅解决了"大小非"资金紧张问题，也利于"大小非"们依靠自己对市场的判断把股票卖出更高价格，实现利益的最大化，因此更容易被"大小非"，特别是持有优质上市公司法人股的"大小非"们所接受。对于二级市场而言，因为"大小非"与信托公司约定了抵押期限，而"大小非"们也更愿意在股票价格更低的时候将股票抵押出去获得资金，在股票价格高的时候卖出去，因此这种模式就在大盘低迷的时候，减少了"大小非"因为急于获得经营性资金而不得以对二级市场造成的抛压，给了大盘一个喘息的时间和空间。
　　当然，以券商为中介的二次发售完全可以借鉴信托模式，但需要考虑的是法律法规的完善以及时间成本、市场环境等许多因素。因此借助并发挥信托模式解决"大小非"问题应该是一个现实的选择。
　　一个不容忽视的问题是，完全依靠信托公司的力量解决"大小非"问题肯定是不现实的。数据显示，目前我国信托资产仅一万亿元；而估算的"大小非"市值接近十万亿元。因此利用信托模式，更广泛地借助市场中更多的力量，而不是单一地依靠证券公司解决大小非问题才更加现实。