获取超额收益是对私募基金的原则要求

——访上海证大投资管理有限公司董事、总裁朱南松博士

Value：外界对私募基金行业2007年的表现褒贬不一，你如何评价私募基金行业的表现？

朱南松：在2007年年初时，人们对私募基金的期望很高，但年末的结果和这种期望有差距。不过也不是特别差，还是冒出来几家比较优秀的私募基金，如万利富达、景林等，它们即使和共同基金相比也不差。

　　

Value：当然还有你们证大。

朱南松：但为何整体私募基金行业在2007年并不突出呢？主要是以下几个原因造成的：

首先，2007年的市场是单边市。单边市对私募基金不太有利，为什么？因为利润提成是私募基金盈利的主要来源，它要求私募基金严格控制风险。私募基金管理的资金有很大一部分是亲戚和朋友的钱，这些钱对安全性的要求非常高，少赚些没关系，但绝不能亏损。这都促使私募基金经理在投资时更多地考虑控制风险，保住收益。

其次，私募基金是新兴行业，更多基金刚刚起步，基金经理们都想取得开门红，因此采取了非常谨慎的操作策略。

再者，个别老的价值投资型私募基金经理人在2007年判断失误，操作不能令人满意，这些失误又被明星效应放大。

这使得人们对私募基金的表现产生争议，其实，2007年整个投资市场的特点是机构做不过市场，做不过散户。

　　

Value：2008年私募基金行业将出现哪些变化？

朱南松：第一，变化最大的是规范私募基金运作的规章体系更加完善，投资方向有很大的改观，与共同基金的同质化得到改善。具体表现在：(1)对私募基金资金配置的限制放宽，信托私募投资单一股票的“双十限制”被“十与三十限制”代替，单一股票的投资额可以达到信托计划资产总值的30%，若私募基金看好某个投资项目，便可配置30%的资金；(2)很多信托私募契约里都规定5%的资金可用于股指期货投资，这也和共同基金不同。这些改变将使私募基金在策略选择上更加灵活。

2008年还将有一批新基金经理加入私募，特别是共同基金和券商出来的资金管理人员将给私募基金带来新鲜血液。

第二，原有的私募基金也会提高处理客户和市场两方面干扰的能力。客户资金投入产品后，基金经理必须在客户和市场之间寻找平衡，获得好的投资收益固然重要，但波动性太大不行，亏了更不行。2007年的经验应该给私募基金提供了很好的借鉴。

第三，2008年的市场是大牛市的概率较小，相反波动性将加大。这种局面对私募基金的影响要比对共同基金更积极一些。

第四，私募基金的投资者对行业本质的认识也会深化，认识到投资私募基金能获得更好的服务。一只共同基金一般有几万甚至十万客户，不能开展多种多样的服务，而私募基金就不一样，可以提供很多服务。

第五，国内信托公司普遍可以开展信托私募业务，这将大大促进私募基金在全国范围的推广和发展。

因此，2008年的私募基金将比共同基金获得更好的发展机会。

　　

Value：私募基金非常依赖基金经理，借此次大牛市，私募基金吸引了各色人等。在波动性加大的2008年，私募基金会不会出现引人关注的两极分化？

朱南松：优胜劣汰是规律，市场淘汰机制一定会发挥作用。私募基金的客户主要是一些富人，本身的理财素质就很强，他们在选择私募基金时，一定会用市场化的方法进行选择，表现一直不好的基金肯定会被淘汰，所谓“钱是长眼睛的”。



Value：业界认为排名前几位的私募基金在行业收费较高的情况下，在2007年还取得了优异的成绩，这是很不容易的，难度很大。

朱南松：私募基金的目标应该是获得超过市场的超额收益，如果不能获取超额收益，就只能给客户提供其他诸如稳定、绝对收益等保守服务。但从长期看，私募基金一定要有超越市场、获取超额收益的能力。如果没有，它立足市场的基础就要打个问号，因为很多客户把钱委托给私募基金投资时，都是抱着获取超额收益的目的的。

就市场来说，投资者特别是机构在上升市中要超越市场很多是非常困难的，在平衡市和下跌市中就比较容易做到。如此，私募基金便应确保在一个较大周期里获得超额收益。

投资者也要用相对长期的眼光看待私募基金的表现。

私募基金收费较高，在一个较长周期里一定要获取超越大盘的收益，否则将不可持续。

　　

Value：还有一个概念是大家经常提及也最容易误解的，那就是绝对收益。很多人认为就是在短期如一年内可获得绝对正收益，但现在国内没有对冲机制，如果碰到大熊市的话，如何保证做到绝对正收益？

朱南松：这要看投资组合的配置方向，如果更偏向于绝对收益，它一定会表现出来。

为什么私募基金在2007年这么保守？因为在年初客户把钱委托给私募基金时，都有一个前提：少赚一点没关系，但绝不能亏钱。单边上扬的市场让大家出乎意料，于是他们的评价标准就变了，根据市场表现来评价私募基金，这就产生了矛盾。这个矛盾实际上反映出人们对私募基金的两个要求——第一最好是绝对收益，第二要超越市场。可能需要在这两者中间寻找平衡。

　　

Value：这两种收益的本质不同，要求也不一样，寻找平衡很难。如果真要做到绝对收益，恐怕收益率不会很高，我看顶多也就15%左右。问题是，有些基金前一年把业绩做到50%，但第二年收益较低，马上说是为了绝对收益。这就自相矛盾了。

朱南松：市场对私募基金的考核指标是多重的，不是单一的。比如考核指标有三个或者五个，私募基金能达到其中的多数要求，表现就令人满意了；如果全部能达到，它肯定是十分优秀的。



Value：现在一般人看国内私募基金，好像都是一群能获取高收益的高手，将来会不会分化出以追求绝对收益为目的的私募基金？

朱南松：将来私募基金推出的产品一定会更加多样化，以对冲、绝对收益为特点的低风险产品将是很重要的一类，这些产品会把风险控制在极小范围内，即使市场跌50%，可能要求这类产品的跌幅也不能超过5%，但它并不能保证绝对的正收益。

追求长期超额收益的产品肯定是很重要的另一大类，这类产品追求的是承担高风险以获取更高的收益，因此会出现负收益。

　　

Value：所以私募基金不是无所不能的财富管家。

朱南松：私募基金是和共同基金不同的一种组织形式，是逐渐发展起来的，在私募基金内部再分化出追求绝对收益和超额收益等类型。私募集金种类的日益增多是投资机构组织形式不断进化的一种表现。



Value：信托型私募基金收费较高会不会促使私募基金走向公司化？

朱南松：因为信托型私募才使得私募基金阳光化，这种模式对私募基金的发展是功不可没的，要感谢它。但从长期讲，确实会出现成本较高而阻碍私募基金发展的情形，等到将来牛市过去，股票投资回归平均收益时，各种费用确实会对私募基金产生较大的影响。

　　

Value：将来机构肯定是私募集金的重要客户，基金的基金也将成为一种新的发展方向。私募基金该如何适应这种发展？

朱南松：这一定要等私募基金的品种达到一定规模以后才能做到。现在共同基金规模很大，有银行、券商、私募基金推出的基金的基金(FOFs)等相关产品，这种产品依托于一个很大的市场，规模可以达到其20%甚至25%，所以私募基金不会对公募基金产生很大的影响。

信托型私募基金达到一定的规模，比如2008年可以达到500亿、1,000亿甚至几千亿的规模，形成一个稳定的可考察和研究的历史以后，在此基础上可以做以此为平台的FOFs组合。这样也将使我们能通过数量测定来确保降低基金的波动率，使基金的运行更稳定。



Value：私募基金之所以采取信托私募这种模式，一方面是因为需要阳光化，另一方面也是让有投资才能的经理人便于寻找客户。而证大投资管理公司的平台较大，过去也有不少客户，为什么还要选择信托私募呢？

朱南松：私募基金在国外是一个很重要的行业，而国内共同基金业不允许民营企业进入，所以就把我们的发展限制在私募上。

我们也认为私募基金将来肯定会发展成为一个不错的行业，因此证大公司认为信托私募是一项非常重要的业务，对信托私募业务方面的管理比较重视。在证大，虽然后台支持是共用的，但基金经理是独立的，担任了信托私募产品的基金经理，就不做其他类型产品的管理，而且尽量要求基金经理把他自己的资产投入由他管理的产品中，这也是为了在基金刚刚发展的时候与客户建立一种互信的良性机制。

我们的目的就是希望在私募基金这一行业里走得更久、更远、更好。

　　

Value：一些私募基金做信托私募是打品牌，其实自己公司里还有另一块相关业务。你们是把原有的客户转到信托私募产品里，还是另行管理？

朱南松：目前，信托私募的客户资产大多在100万以上、3,000万以下，3,000万以上的客户就不会投资信托私募产品，而委托给私募基金进行专户理财。专户理财有专户理财的专门基金经理，我们确保基金经理不重叠，独立。

这就像批发和零售的区别。私募信托集合类产品相当于零售，各方面的成本较高；而专户理财是批发，费用会节省不少，节省下来的资金的分配要看私募基金和客户双方的谈判和协调，看看是让给客户还是让给管理人。

　　

Value：刚才你提到2008年大牛市的概率非常小，你认为2008年的市场是一个怎样的市场？

朱南松：2008年股市是在以下三大背景中运行的：

第一，2008年股市演绎的是2006年、2007年两年大牛市之后的新行情。我们一直在关注市场如何消化前两年的涨势，消化因为杠杆产生的泡沫。最近股市的走势已经显现出这方面的特征。

第二，全球经济可能陷入衰退。美国次债危机的影响到底有多大、多深，对全球经济的影响有多大，美国甚至欧洲的经济会不会衰退，这些都需要考虑。

第三，中国经济过热，国家如何调控。

这些是2008年股市的大背景。如果2008年市场对大背景进行反映的话，我们就要：(1)研判市场会否形成较大的波动；(2)研究A股与全球市场的联动问题；(3)关注宏观调控，特别是两会之后政府有可能出台的措施，这些措施能不能控制住经济的过热趋势。现在，国内经济确实出现了一些循环难题：物价上升、利率上升和汇率上升，三个因素对经济发展不利，影响很大。

其次，2008年的股市面临以下两大问题：

第一，上市公司的业绩怎样变化。现在市场的普遍预期是增长25%-35%，但是，全球经济和中国经济都在变化中，变化带给上市公司的影响是很不确定的，汇率、利率和通胀上升将如何影响上市公司业绩结构，会发生什么重大的变化，这是最重要的问题，它在2008年肯定会凸现。

具体来说，制造企业，特别是外向出口制造为主的上市公司的增长会明显下降，而目前证券市场的自我循环对上市公司业绩增长的要求却越来越高，没有制造业业绩增长的支撑，市场的业绩基础是不牢固的。

如果我们仔细分析2007年上市公司业绩增长情况，会发现业绩增长得比较快的是证券业和房地产，这两个行业的泡沫是自我循环的——行业好了，股价走高，股价高了，促进行业更好，反过来又进一步推升股价。这种循环继续下去，虚拟经济便和实体经济脱离，这种脱离会考验投资人的适应能力，如果适应不了，整个投资就很难把握了。

第二，大非小非减持。非流通股减持问题已经出现了，特别是一些规模较小的公司的非流通股已有所减持。在虚拟经济和实体经济的差距拉大的过程中，作为实体经济的持有者将出现强烈的减持欲望。

2008年下半年以后，以国有股为代表的大非的动向将对市场产生巨大的影响，届时它采取的策略是市场的一大不确定性。我们知道，在大非减持过程中，四方主管有发言权：一是经营层，二是控股公司，三是地方主管，四是国家部门主管。这四方在大方向上利益是一致的，共同制定政策，保护游戏规则，但是在减持的规则没有出来之前，四方的具体想法是不一样的。

举例来说，经营层拿到了股权激励政策，但知道目前股价太高，不是恰当的时机，他们就会产生建议大股东进行减持的冲动。只有在减持后股价大幅降低的情况下进行股权激励，经营层才能获得更好的回报。而控股公司和地方财政尽管财政收入很高，但减持所得归谁分配也可能因方案不能协调各方的利益而出现混乱。在大非减持之前，如果没有好的政策出台，利益各方就可能会出现乱象，这种乱象将给市场发出错误的信号，两种力量将形成一种博弈，博弈将一直持续到为各方都能接受的政策明朗以后，市场在可预测环境下寻找行情。

2008年上半年行情主要看上市公司的业绩，特别是一季度业绩，它是全年的风向标。如果一季度业绩较好，怎么进行投资定位就非常关键。若二、三、四季度业绩下滑，市场将如何反应也是必须考虑的。

　　

Value：证大公司如何考虑2008年的操作？

朱南松：第一，要立足于不是大机会而是阶段性、局部的机会来考虑投资，以避开市场巨大的不确定性，要在不确定性的市场里寻求确定性。

第二，借鉴2007年投资经验，深化风格化投资。私募基金和共同基金最大的区别在于，相比共同基金的专业化来讲，私募基金是风格化的投资者，基金经理可以带有自身风格，我们都在市场上学到了一些本领，可以在市场的大海上驾驶着自己的船只进行畅游，这样，私募基金相对于共同基金便产生一个优势：基金经理可以各显神通，结合市场状况，选择对自己最有利的方式进行操作。

第三，降低预期，顺势而为。适当参考技术面，等值得关注的不确定性事件宣泄过后再进场，乐观时适当减轻仓位，积小胜为大胜，太乐观会出问题。

　　

Value：作为私募基金的掌门人，你的个人风格或者说优势是什么？

朱南松：优势不好谈，因为不到最后的结果出来，优势还不能说是优势。但判断市场的方向很重要，如果判断老是和市场实际运行相反，肯定是做不好投资的。所以，对我们来说最重要的还是加强学习和研究，提高远距离瞄准的准确性，结合市场情况，抓住一些局部性、阶段性的机会。我们会多做功课，不辜负大家的期望。