刘煜辉:论财产信托是我国信托业的发展方向

第一部分 信托业发展应转向财产信托

一、《信托法》支撑信托业迅猛发展

以《信托法》、《信托投资公司管理办法》的颁布实施为标志，中国信托业基本结束了长达数年的“清理整顿”，步入了规范运行的轨道。整顿后的信托业面临着内外发展的大好环境。从内部环境来看，清理整顿后的信托投资公司通过资产剥离和增资扩股，增强了资本实力，优化了资产结构，实现了政企分开，构建了相对完善的公司治理结构，市场主体地位得以形成；从外部环境来看，国民经济的高速发展使得居民的闲置资金增多，投资理财的市场需求充分体现，这无疑为信托这一财产管理制度的发展提供了广阔的市场空间。而且《信托法》的颁布使得信托所具有的制度优势被法律认可，信托投资公司的发展有了制度的保证，，这些环境和条件促成了信托业在短短1年半的时间内，取得了迅猛的发展。

　　截至2003年12月31日，共计有41家信托公司推出了191个资金信托计划，融资规模达到了162亿元。更重要的是信托计划所运用的领域得到了极大的拓展（见图1、2，从略），除了传统的基础设施建设项目和房地产项目开发的资金运用以外，在证券投资，资本运作、企业融资以及外汇投融资等各个领域推出了各种产品，即使对于基础设施建设和房地产项目的开发，由于政策环境的变化也于去年出现了一定的差异，而这种运用领域的扩张以及运用方式与以前的差异正体现了信托投资公司作为市场主体，敏锐地把握住了2003年特定时期出现的经济环境和政策变化的机会，创新性的推出了不同类型的信托产品满足了市场的潜在需求，而在这一过程中，信托的行业形象逐步得到恢复，信托产品所具有的独特优越性也逐步被各方认可，推动了信托行业在经济生活中的渗透能力显著增强。资金信托仅仅是财产信托的一个品种 尽管2003年信托业获得了巨大发展，但应该看到现有的信托产品实际上大多是资金信托计划，这一层次的产品创新是不足以支持整个信托行业的发展。故此，信托所独具的风险隔离和权益重构的制度优势才是其未来发展的根本。 (提示：本文已由重新编辑)

　　信托公司通过资金信托计划从投资者那里筹集相应的资金，然后信托公司作为资金的管理人去投资相应的项目如：贷款、证券、股权、债权、受益权以及外汇等。运作模式实质上与代客理财的信托基金的机理是完全一致的。资金信托实际上只是财产信托中很小的一个种类。我国《信托法》第2条明文规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。也就是说，信托的对象或客体是财产权。财产（权利）信托不仅仅包括资金信托，包括且不仅限于货币资金、有价证券、固定资产、公司股权及其收益权、债权、抵押权、知识产权等等及其他法律规定的财产权利的信托。《信托法》的第7条明确规定，“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利”。

　　这是对第2条财产权的补充说明。财产（权利）的范围如上所述是非常广泛的，《信托法》甚至都没有提及货币资金，可见资金信托只是财产信托中的一个很小的可以忽略不提的一个种类或一个业务品种罢了。该模式中，委托人与信托公司建立的是一种他益性的财产信托关系，原始权益人（委托人）将其基础资产信托给信托机构（受托人）后，原始权益人的债权人就不能再对不属于自身的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人（委托人）的破产隔离。“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分（《信托法》第十六条）”，从而实现了基础资产与信托公司（受托人）的风险隔离。同时信托机构以基础财产为依托，通过创造性的结构设计，直接转化为风险和收益各异的产品，满足了市场主体多元化和特定的需求。所以说，典型意义的财产信托中的风险隔离和权益重构的功能真正体现了信托制度优势的精髓。

　　二、财产信托的现实障碍

为什么现阶段信托产品都要依托于资金信托模式来进行，而不直接采用以上空间更为广阔的典型财产信托模式呢? 主要在于作为受托人的信托机构是否能以信托财产为支持发行信托受益凭证，在现阶段关于信托的“一法两规”中找不到可以依据的法律法规。《信托法》和《信托投资公司管理办法》都没有对该问题做出明确的规定，而《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务……。”但这一条仅仅是明确针对资金信托，而在典型财产信托模式中，投资者与信托投资公司之间的关系并非信托关系，更不是资金信托关系。因此，决不能以资金信托取代财产信托，资金信托仅是财产信托的一个品种，对资金信托的要求和限制，不能将外延拓展至财产信托。总之，信托投资公司能否以信托资产为基础发行信托受益凭证需要进一步的法规加以明确。 (提示：本文已由重新编辑)

　　另外，在财产信托具体操作过程中也受制于现有的配套法规的缺位，如信托过程中产生的流转税就是个不容忽视的问题。以中煤信托推出的“荣丰2008优先受益权产品”为例，该项目金额高达1.8亿元，如果按照一般的以股权投资的资金信托的方式进行融资的话，按照目前集合资金信托信托合同不得超过200份的限制，这意味着每份信托合同的平均金额不能低于90万元，这对于该信托计划的发行和销售而言，无疑是困难的。所以在设计过程中为了规避这一限制，采取了财产信托的方式，即房地产公司将价值3.27亿元的房地产设置信托，以自身为受益人，其中1.8亿元作为优先受益权向投资者发售，这意味着房地产公司以3.27亿元的房产产生的收益优先向投资者支付。通过这种对受益权按照优先/次级的划分，达到内部增强的目的，最终吸引投资者购买该优先受益权产品，实现融资的目的。从该案例可以看出，尽管中煤信托采取了财产信托的方式规避了集合资金信托的合同不能超过200份的限制，但其也不得不面临另外一个问题，将这些房地产设置为信托财产，意味着房产所有权的转移，按照目前有关房地产所有权变更登记的规定，意味着中煤信托和房地产公司将为此支付高达3%的契税，如果由双方平摊这一成本，那么对于房地产公司而言，加上1%的信托费用和4.8%的信托收益，这意味着融资成本高达7.3%，而对于信托公司而言，收取的费用才1%，支付的手续费却高达1.5%，这无疑对于信托公司而言显然是不划算的，因为按照英美法系“双重财产所有权”的解释，受托人对信托财产的权利被称为“普通法上的所有权”，或称为“名义上的所有权”，也就是说，信托的财产转移只是名义转移，信托发挥的是“导管”功能，对其免税或减税是有法理依据的。而大陆法系国家因奉行一物一权主义并无双重所有权产生的可能，故此，大陆法系对信托财产的所有权一直颇多争议而终不能自圆其说。目前大陆法系学界普遍认同受托人享有信托财产的所有权、受益人则享有针对受托人的债权这一解释， (提示：本文已由重新编辑)

　　故此，1993年版的《金融企业会计制度》将信托财产列入信托投资公司的自有资产进行核算，其原因在于它认为信托财产的所有权在信托行为确立时就转移给受托人—信托投资公司。但在2001年新版的《金融企业会计制度》中又出现“信托资产不属于信托投资公司的自有资产，也不属于信托投资公司对受益人的负债”的规定。信托财产所有权不属于受托人，而属于受益人吗? 没有进一步条文说明，但可以肯定的是信托财产不属于信托投资公司的负债项目，因而否定了以前对信托财产权的解释。信托财产过户登记是否能据此免税或减税，也必须出台相应的法规加以明确。回到信托制的精髓－风险隔离和权益重构 正由于现阶段信托法规的障碍，使得许多本可以通过典型财产信托加以解决的融资需求，都必须假道资金信托计划这一空间相对狭窄的通道来实现。而财产信托和资金信托在委托人、受托人地位和作用、所有权转移、信托财产的破产隔离范围、转委托关系、履约担保等方面存在诸多不同或差异，故此，这种以资金信托计划来实现财产信托的变通方式未来可能会给投资者（受益人）的权益保全带来极大的不确定性。 (提示：本文已由重新编辑)

　　在资金信托里，受托人的地位的作用是多重的，既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是信托投资人、再投资管理人、资金管理人，是整个信托关系的主导性主体；如果没有其他信用增级的手段，信托计划的收益实现和保全完全依赖于信托机构自身的信誉担保，信托计划书中所宣告的资金投向是不具有法律约束力的。这样对投资者（受益人）来说，受托人的“道德风险”是不容忽视的问题。而附加各种信用增级的手段对资金需求方来说无疑要增加额外的成本。另外，信托计划所募集的资金投资形成的信托财产一般必须附加信托终结时原始财产权益人（或第三方）回购条款，这在一定程度上也会降低投资人（受益人）的收益水平。相反，在典型的财产信托里，受托人的地位和作用都是较为被动的，只是按信托合同的约定，对信托资产的现金流进行有限的管理和运用。受托人所发行的信托受益凭证是以信托财产的权益为支撑的，按照英美法系“双重财产所有权”的解释，受益人享有信托财产的“衡平法上的所有权”，或称为“利益所有权”。我国虽属大陆法系，但按新版《金融企业会计制度》中 “信托资产不属于信托投资公司的自有资产，也不属于信托投资公司对受益人的负债”的规定，可以基本理解为认同了受益人享有信托财产的所有权。无需增加额外的信用增级安排，信托受益凭证的权益是具有法律保障的。故此，信托业的发展方向应着重于财产信托。 (提示：本文已由重新编辑)

　　资金信托只是信托业发展初期的一种尝试，尽管简便，但风险较大。有人形象地道出资金信托的风险：一手圈地、一手圈钱，两者相合为8（发）字。因此，央行严控资金信托正是基于对金融风险的考量。，其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币５万元（含５万元）。” 根据现有法律，信托受益权是以信托合同形式存在的，这导致信托合同不能像信托受益凭证那样被分割，而只能整体转让。，使得单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，这实际上抬高了未来转让过程中交易对手的门槛，导致了寻找交易对手的难度。

，在《资金信托管理暂行办法》中规定信托合同200份的限制就是为了通过私募的方式将信托产品可能形成的风险控制在抗风险能力较强的机构投资者范围内，避免可能的风险对社会造成太大的冲击。。在这种情况下，央行于2002年10月又出台了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知 》，在通知中明确规定“属于同一信托投资公司的两个或两个以上的集合信托计划不得同时运用于同一个法人或同一个独立核算的其他组织；不同信托投资公司的集合信托计划可以同时运用于同一个法人或同一个独立核算的其他组织，但一家信托投资公司只能有一个集合信托计划运用于该法人或该独立核算的其他组织。上述‘运用’是指以贷款、股权投资和租赁等方式运用信托资金”。

　　这一规定意味着原有的分期发行的方式被彻底禁止了。资金信托的200份信托合同的限制，像一根“紧箍咒”套在信托业者的头上，既不允许分期实施，又不许项目分拆，还不允许变相操作。资金信托实际上已经走到了必须要跳出自身划定的圈圈的时候了，回到更为广阔的财产信托，回到信托制的精髓－风险隔离和权益重构。结语 应该说2003年信托业的发展是令人欣喜的，但在信托业高歌猛进，抢占市场份额的同时，也应该看到这一高速发展过程中的隐忧。通过对这些信托创新产品的分析，可以发现绝大部分信托产品的创新依赖的基础是资金信托计划，而不是信托本身具有的独特的核心竞争力。

　　由于财产信托模式实施的现实障碍，创新主体基于自身的利益，不得以依托资金信托模式在法律和市场的狭小空隙中周旋，随着这种模式的不断膨胀，累积的风险也越大。真正的创新应该是以信托业自身的独特性为基础，只有这样的创新才是信托业未来发展的核心竞争力，也是这个产业得以持续健康的发展的关键。展望2004年，随着业界对信托机制理解逐步深入，，未来信托产品的创新将更多的依赖信托自身的制度优势，在资产证券化、房地产融资等领域大展身手。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

第二部分 财产信托——中国信托业的发展方向

在我国信托业高歌猛进，抢占市场份额的同时，我们也应该看到这一高速发展过程中所存在的隐忧，从现有的资金信托模式过渡到财产信托模式是我国信托也未来发展的必由之路。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　一、信托业迅猛发展存隐忧

　　以2002年《信托法》、《信托投资公司管理办法》的颁布实施为标志，中国信托业基本结束了长达数年的“清理整顿”，步入了规范运行的轨道。整顿后的信托业面临着内外发展的大好环境。这些环境和条件促成了信托业在短短1年半的时间内，取得了迅猛的发展。截至2003年12月31日，全国共计有41家信托公司推出了191个资金信托计划，融资规模达到了162亿元。更重要的是信托计划所运用的领域得到了极大的拓展，除了传统的基础设施建设项目和房地产项目开发的资金运用以外，还在证券投资、资本运作、企业融资以及外汇投融资等各个领域推出了各种产品。即使对于基础设施建设和房地产项目的开发，也由于政策环境的变化于2003年出现了一定的差异，与以前相比，这种运用领域的扩张以及运用方式的差异反映了信托投资公司作为市场主体，敏锐地把握住了2003年特定时期出现的经济环境和政策变化的机会，创新性的推出了不同类型的信托产品满足了市场的潜在需求，而在这一过程中，信托的行业形象也逐步得到恢复，信托产品所具有的独特优越性也逐步被各方认可，推动了信托行业在经济生活中的渗透能力显著增强。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　应该说2003年信托业的发展是令人欣喜的，但在信托业高歌猛进，抢占市场份额的同时，也应该看到这一高速发展过程中所存在的隐忧。通过对这些信托创新产品的分析，可以发现绝大部分信托产品创新依赖的基础是资金信托计划，而不是信托本身具有的独特的核心竞争力。由于财产信托模式实施的现实障碍，创新主体基于自身的利益，不得不依托资金信托模式在法律和市场的狭小空隙中周旋，随着这种模式的不断膨胀，累积的风险也越大。真正的创新应该是以信托业自身的独特性为基础，只有这样的创新才是信托业未来发展的核心竞争力，也是这个产业得以持续健康的发展的关键。展望2004年，随着业界对信托机制理解逐步深入，，未来信托产品的创新将更多的依赖信托自身的制度优势，在资产证券化、房地产融资等领域大展身手。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　二、资金信托仅仅是财产信托的一个品种

　　尽管2003年信托业获得了巨大发展，但应该看到现有的信托产品实际上大多是资金信托计划，这一层次的产品创新是不足以支持整个信托行业的发展的。故此，信托所独具的风险隔离和权益重构的制度优势才是其未来发展的根本。　　

　　信托公司通过资金信托计划从投资者那里筹集相应的资金，然后信托公司作为资金的管理人去投资相应的项目如：贷款、证券、股权、债权、受益权以及外汇等。这种运作模式实质上与代客理财的信托基金的机理是完全一致的。

　　我国《信托法》第2条明文规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。也就是说，信托的对象或客体是财产权。财产（权利）信托不仅仅包括资金信托，其还包括且不限于货币资金、有价证券、固定资产、公司股权及其收益权、债权、抵押权、知识产权等等及其他法律规定的财产权利的信托。财产（权利）的范围如上所述是非常广泛的，《信托法》甚至都没有提及货币资金，可见资金信托只是财产信托中的一个很小的可以忽略不提的一个种类或一个业务品种罢了。

　　在典型意义的财产信托模式中，委托人与信托公司建立的是一种他益性的财产信托关系，原始权益人（委托人）将其基础资产信托给信托机构（受托人）后，原始权益人的债权人就不能再对不属于自身的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人（委托人）的破产隔离。“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分（《信托法》第十六条）”，从而实现了基础资产与信托公司（受托人）的风险隔离。同时信托机构以基础财产为依托，通过创造性的结构设计，直接转化为风险和收益各异的产品，满足了市场主体多元化和特定的需求。所以说，典型意义的财产信托中的风险隔离和权益重构的功能真正体现了信托制度优势的精髓。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　三、财产信托的现实障碍

　　为什么现阶段我国信托产品都要依托于资金信托模式来进行，而不直接采用以上空间更为广阔的典型财产信托模式呢?

　　原因主要在于作为受托人的信托机构是否能以信托财产为支持发行信托受益凭证，而在现阶段我国关于信托的“一法两规”中还找不到可以依据的法律法规。《信托法》和《信托投资公司管理办法》都没有对该问题做出明确的规定，而《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务……。”但这一条仅仅是明确针对资金信托，在典型财产信托模式中，投资者与信托投资公司之间的关系并非信托关系，更不是资金信托关系。因此，决不能以资金信托取代财产信托，资金信托仅是财产信托的一个品种，对资金信托的要求和限制，不能将外延拓展至财产信托。总之，信托投资公司能否以信托资产为基础发行信托受益凭证需要进一步的法规加以明确。

　　另外在财产信托具体操作过程中也受制于现有的配套法规的缺位，如信托过程中产生的流转税就是个不容忽视的问题。以中煤信托推出的“荣丰2008优先受益权产品”为例，该项目金额高达1.8亿元，如果按照一般的以股权投资的资金信托的方式进行融资的话，按照目前集合资金信托信托合同不得超过200份的限制，这意味着每份信托合同的平均金额不能低于90万元，这对于该信托计划的发行和销售而言，无疑是困难的。所以在设计过程中为了规避这一限制，采取了财产信托的方式，即房地产公司将价值3.27亿元的房地产设置信托，以自身为受益人，其中1.8亿元作为优先受益权向投资者发售，这意味着房地产公司以3.27亿元的房产产生的收益优先向投资者支付。通过这种对受益权按照优先/次级的划分，达到内部增强的目的，最终吸引投资者购买该优先受益权产品，实现融资的目的。从该案例可以看出，尽管中煤信托采取了财产信托的方式规避了集合资金信托的合同不能超过200份的限制，但其也不得不面临另外一个问题，将这些房地产设置为信托财产，意味着房产所有权的转移，按照目前有关房地产所有权变更登记的规定，意味着中煤信托和房地产公司将为此支付高达3%的契税，如果由双方平摊这一成本，那么对于房地产公司而言，加上1%的信托费用和4.8%的信托收益，这意味着融资成本高达7.3%，而对于信托公司而言，收取的费用才1%，支付的手续费却高达1.5%，这对于信托公司而言显然是不划算的。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　四、财产信托——回到信托制的精髓

　　正由于现阶段信托法规的障碍，使得许多本可以通过典型财产信托加以解决的融资需求，都必须借助资金信托计划这一空间相对狭窄的通道来实现。而财产信托和资金信托在委托人、受托人地位和作用、所有权转移、信托财产的破产隔离范围、转委托关系、履约担保等方面存在诸多不同或差异，故此，这种以资金信托计划来实现财产信托的变通方式未来可能会给投资者（受益人）的权益保全带来极大的不确定性。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　在资金信托里，受托人的地位的作用是多重的，既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是信托投资人、再投资管理人、资金管理人，是整个信托关系的主导性主体。如果没有其他信用增级的手段，信托计划的收益实现和保全完全依赖于信托机构自身的信誉担保，信托计划书中所宣告的资金投向是不具有法律约束力的。这样对投资者（受益人）来说，受托人的“道德风险”是不容忽视的问题。附加各种信用增级手段可以在一定程度上降低这种“道德风险”，但这对资金需求方来说无疑要增加额外的成本。另外，信托计划所募集的资金投资形成的信托财产一般必须附加信托终结时原始财产权益人（或第三方）回购条款，这在一定程度上也会降低投资人（受益人）的收益水平。相反，在典型的财产信托里，受托人的地位和作用都是较为被动的，只是按信托合同的约定，对信托资产的现金流进行有限的管理和运用。受托人所发行的信托受益凭证是以信托财产的权益为支撑的，按照英美法系“双重财产所有权”的解释，受益人享有信托财产的“衡平法上的所有权”，或称为“利益所有权”。我国虽属大陆法系，但按新版《金融企业会计制度》中 “信托资产不属于信托投资公司的自有资产，也不属于信托投资公司对受益人的负债”的规定，可以基本理解为认同了受益人享有信托财产的所有权。在这里无需增加额外的信用增级安排，因为信托受益凭证的权益是具有法律保障的。

　　故此，未来我国信托业的发展方向应着重于财产信托。资金信托只是信托业发展初期的一种尝试，尽管简便，但风险较大。有人形象地道出资金信托的风险：一手圈地、一手圈钱。，其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。” 根据现有法律，信托受益权是以信托合同形式存在的，这导致信托合同不能像信托受益凭证那样被分割，而只能整体转让。，使得单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，这实际上抬高了未来转让过程中交易对手的门槛，导致了寻找交易对手的难度。 （本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

，在《资金信托管理暂行办法》中规定信托合同200份的限制就是为了通过私募的方式将信托产品可能形成的风险控制在抗风险能力较强的机构投资者范围内，避免可能的风险对社会造成太大的冲击。。在这种情况下，央行于2002年10月又出台了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知 》，在通知中明确规定“属于同一信托投资公司的两个或两个以上的集合信托计划不得同时运用于同一个法人或同一个独立核算的其他组织；不同信托投资公司的集合信托计划可以同时运用于同一个法人或同一个独立核算的其他组织，但一家信托投资公司只能有一个集合信托计划运用于该法人或该独立核算的其他组织。上述‘运用’是指以贷款、股权投资和租赁等方式运用信托资金”。这一规定意味着原有的分期发行的方式被彻底禁止了。资金信托的200份信托合同的限制，像一根“紧箍咒”套在信托业者的头上，既不允许分期实施，又不许项目分拆，还不允许变相操作。资金信托实际上已经走到了必须要跳出自身划定的圈圈的时候了，回到更为广阔的财产信托，回到信托制的精髓――风险隔离和权益重构。