美国次级债市场的运作机制及其危机启示

　　【摘 要】美国次级债危机目前是全球瞩目的焦点。次级债危机对我国影响不大，但却给处于经济高位增长、资产价格过快攀升、流动性过剩的中国敲响了警钟。本文通过分析美国次级债市场的运作机制和流程，剖析了次级债危机产生的根源及其给我国带来的诸多启示。

　　【关键词】次级债；运作机制；危机；启示

　　伴随着美联储为缩小流动性、减轻通货膨胀压力的一系列货币政策的出台，2006年，美国房地产市场在经历了长达5年的繁荣之后，进入了衰退期。利率的攀升以及房价的下跌使许多次级抵押贷款的借款者不堪重负，违约率急剧上升，众多抵押贷款公司陷入坏账危机；更为严重的是以次级贷为支撑的次级债市场惨遭巨额赎回，次级债价格暴跌，多家对冲基金公司倒闭，由此引发令全球瞩目的次级债危机。

　　次级债危机给同样处于经济金融高位运行的中国敲响了警钟。诸如流动性过剩，房地产价格虚高，信贷投放过度等一系列美国经济运行中出现的问题，在中国同样也不同程度地存在。因此，研究美国次级债市场的运作机制，分析次级债危机产生的根源并从中汲取经验教训，对于保障我国金融市场及房地产市场的健康发展、防范金融风险将大有裨益。

　　一、美国次级债市场的运作机制及其流程

　　美国次级债市场的兴起源于20世纪80年代次级抵押贷款(sub prime mortgage)的产生。80年代以来，金融业竞争不断加剧，衍生金融产品的大量面世以及金融技术的快速发展使美国许多银行传统的信贷业务盈利空间变得越来越小，金融机构纷纷介入高收益的消费信贷，尤其是次级按揭贷款业务，以弥补原来过于“消极”的资产组合。与传统意义上的标准抵押贷款不同，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，但贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多（相比普通抵押贷款6％～8％的利率，次级房贷的利率有可能高达10％～12％，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率）。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。由于次级抵押贷款是银行针对信用记录较差的客户发放的，因此，具有高风险、高收益的特征。

　　通常情况下，个人贷款者是向抵押贷款公司而不是直接向银行申请抵押贷款。为了提前回笼贷款，转移风险, 抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行，银行将抵押贷款组成资产池，重新打包成抵押贷款证券后再出售给购买抵押贷款证券的投资者，这些投资者主要是共同基金、养老基金、对冲基金等机构投资者，这就是抵押贷款支持的证券（MBS），如果是次级抵押贷款支撑的债券，这些债券就形成了次级债。

　　为了能够让次级贷款MBS卖个好价钱，投资银行会把一个资产池中的次级贷款分为风险不等的几个等级，并以此为基础发行多个等级的次级MBS，并对此进行信用增级和信用评级，这样的产品就成为抵押贷款权证（CDO）。优先级CDO的偿还顺序优于中间级和次级。这样，由于有中间级和次级产品的保驾护航，虽然初始资产仍然是次级房地产抵押贷款，但优先级CDO依然可以获得较高的信用评级，从而被商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等稳健型的机构投资者所购买。虽然中间级和次级CDO的信用评级不高，但是在房地产价格不断上升的市场环境中，这两类产品的收益率却远高于优先级CDO，从而获得了追逐高收益的对冲基金的青睐。次级债市场的运作流程如图1所示。

　　显然次级债的最终偿付是以申请次级贷款的购房者陆续偿还的本息为来源的。次级按揭从房屋的实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成华尔街的主要融资。通常，经过风险隔离和信用增级后的MBS能够获得较高风险评级，同时又因为房价不断上涨，收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此MBS获得了全球投资者的广泛追捧。到目前为止，美国住房抵押贷款的规模约为七八万亿美元，次级贷款存量约为1.5万亿美元，占美国整体房贷市场比重的7%~8%，但因为风险最大，其利润最高。次级贷的产生促进了美国房地产业的发展，解决了大批中低收入家庭住房问题，使美国的房屋拥有率在过去的10年中从64%上升到69%，超过900万的家庭拥有了自己的房屋，这其中许多借贷者为低收入或信用不佳者，他们不需要任何抵押和收入证明就能贷到款，正如罗杰斯所说，“人们能够无本买房”。

　　二、美国次级债危机产生的根源

　　2007年3月，全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司因次级抵押借款人违约而陷入坏账危机，4月，新世纪金融公司申请破产保护；6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金，传出因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损的消息；7月，标准普尔和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级；8月，美国第十大贷款公司American Home Mortgage Investment申请破产保护。从2006年底至今，全美共有约80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。导致美国次级抵押贷款市场危机出现并且于近期波及到欧美、日本市场的直接原因是美国住房市场的持续下滑，但从本质上讲，造成次级债危机有其更深层次的原因。

　　首先，次级债在设计中存在内在缺陷，使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。

　　美国次级债市场自诞生起，就为次级债危机的爆发埋下了隐患。从次级债的运作机制可以看出，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售，不承担抵押贷款的违约风险。因此，主观上抵押贷款公司就有可能为了追逐高额利润，不惜降低信贷门槛、放宽贷款的审核，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。虽然对于信用记录有瑕疵，或者评分不足，或没有收入证明的人施用次级利率贷款，符合高风险高定价的原则，但这一原则并不表明就可以不对申请人进行审查。试想如果用30%甚至更高的利率对风险最高的客户进行贷款，那最后的结果就是来申请贷款的人都是不会偿还的人，因为只有这些人才不会在乎利率是30%还是300%。但遗憾的是由于美国前段时间房地产火爆，次级贷款者总是处于有暴利可图的循环中，进而又会刺激这种贷款者盲目扩大贷款规模，加上贷款机构之间的竞争日益加剧，导致低首付甚至是零首付的抵押产品比比皆是，抵押贷款的额度甚至可以超过抵押品的价值。这些机构未必不了解其中的风险，但往往被景气中的房地产市场所吸引，缺乏风险控制的动机，而美国房地产市场的泡沫就在这种互相反馈中逐步升级。