中小企业直接融资的现实选择

　　从发达国家扶持中小企业发展的主要金融举措看，中小企业直接中小企业融资渠道可概括为：债权、股权中小企业融资，风险投资与资产证券化。债权、股权中小企业融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金（或称创业基金）或风险投资公司，为中小企业（特别是高新技术中小企业）融通资金。资产证券化是一种衍生的直接中小企业融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司（即原始权益人）向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿所发债券的本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。

　　一、直接中小企业融资效率的理论评述

　　信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接中小企业融资方式表现出不同的中小企业融资效率。

　　在债权中小企业融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权中小企业融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高中小企业融资效率，而股权中小企业融资并非如此。股票市场的中小企业融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再中小企业融资的渴望必然同样产生“逆向选择”行为与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会使这种扭曲现象更为加重，最终产生“马太效应”，使中小企业融资效率大大下降风险投资与资产证券化中小企业融资方式明显不同于上述传统的直接中小企业融资方式。风险投资与资产证券化中小企业融资方式的制度安排使我们认识到：这两种直接中小企业融资方式不简单地是以资金来支持技术，而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家（中介机构）和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制；从而有效避免了股权中小企业融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权中小企业融资中投资者对企业激励的弱化。因此，这两种直接中小企业融资方式大大降低了企业的“逆向选择”行为与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显着提高了中小企业融资效率。

　　二、中小企业直接中小企业融资的特征分析

　　中小企业债权、股权中小企业融资困难重重。就债权中小企业融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接中小企业融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税后，更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果使实际中中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权中小企业融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市中小企业融资有十分严格的限制条件，实则表现为主板市场对中小企业的“禁止性”准入。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式也难以与其结缘。“二板市场”将是中小企业进行股权中小企业融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。

　　风险投资与资产证券化作为中小企业的直接中小企业融资方式，将大有作为。发达国家的实践证明，风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器与催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统中小企业融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接中小企业融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”。这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接中小企业融资制度，它是中小企业发展的“助推器”。一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使中小企业融资目的易于达到；同时该中小企业融资方式吸收了BOT中小企业融资方式的优点，实行有限追偿制，易于为中小企业接受。另一方面，资产证券化中小企业融资采用转让资产的方式获得资金，不在资产负债表上显示中小企业融资费用，出售资产所获得的资金也不表现为负债，从而不影响企业的资产负债率，这也是中小企业至关重要的一项财务指标。

　　三、中小企业直接中小企业融资的现实选择

　　风险投资与资产证券化将成为中小企业直接中小企业融资的重要渠道，但在我国目前实际中，中小企业发展这两种中小企业融资方式的“瓶颈”约束依然严重。

　　就风险投资而言，主要存在以下障碍：首先、资金来源问题。借鉴国外经验：大多采取以私募方式募集机构投资者的资金。这一方式与我国目前现状存在一定的差距，这又涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面———制度建设。从法律法规完整性讲，银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍，同时私募基金的合法化也有待政府及时提到议事日程。因此，当前作为风险投资成熟化的过渡，可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人，并采取封闭式基金管理模式进行风险投资中小企业融资。其次、退出机制问题。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此，风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场，以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接中小企业融资的场所，同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时，可积极发挥香港创业板市场的作用。目前，国内已有几十家中小企业在香港创业板上市。

　　资产证券化中小企业融资方式离我国目前现状相距甚远，这主要表现在以下方面：首先、“真实销售”行为的难以界定增加了实际操作的难度，这方面政策有待出台。其次、证券化资产的质量要求：证券化资产必须是收益大于成本，且能在未来产生预测的稳定效益，结果使绝大多数中小企业被拒之于资产证券化中小企业融资方式之外。再者、资产证券化所需高资质担保机构的缺失使资产证券化的实际运作成为不太可能。最后、法律上的障碍使机构投资者被排除在资产证券人市场之外，对证券投资及各种基金等的严厉管制以及道德风险太大的资本市场现状恶化了资本证券化的中小企业融资环境。

　　风险投资与资产证券化是中小企业直接中小企业融资的主流方向，建立二板市场的意义不仅在于为中小企业上市提供直接中小企业融资渠道，而且是风险投资得以良性循环的重要制度保证。当前形势下，中小企业可选择在社区或一定范围进行债权、股权中小企业融资，选择管理水平较高的风险投资公司进行风险投资中小企业融资，寻求在香港及境外二板市场上市中小企业融资。