信托公司利用信托模式开展资产证券化的运作机理

依国外经典的资产证券化操作模式，在资产证券化的操作流程中，SPV 作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。但在我国《公司法》及相关金融法律法规尚未修改的前提下，设置SPV 进行资产证券化存在较大的法律及制度上的障碍。但基于我国现存的法律框架和经济环境，以财产信托为制度基础，并伴以制定或修改相关的政策和制度，资产证券化是完全可以实现的。
（一）利用信托实施资产证券化的具体模式
信托形式的SPV 主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。其简单操作方式是，委托人（即证券化标的资产的原始权益人或发起人）通过将标的资产设定为信托财产，将证券化标的资产移转给受托人（trustee） 持有，然后由受托人向投资者发行优先级信托利益券，或向投资者出售优先级信托利益份额或其他合同权利。以信托方式设立SPV，在这种模式之下又可分为两种结构：第一种：原始权益人将资产转让给SPV，由SPV 作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托受益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托受益凭证的持有人。这些资产成为具有独立法律地位的信托财产,即使原始权益人遭遇经营风险甚至破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。所以，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易被有效隔离开来。
第二种：信托公司作为SPV 发行信托受益凭证，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产。在该种方式中，受托人为作为SPV 的信托公司，信托资产为募集的资金及以该资金产生的收益，包括以该资金购买的资产即原始权益人转移给SPV 的资产。受益人为信托受益凭证的持有人即投资者或其指定的其他受益人。由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、SPV 的经营风险、破产风险相隔离成为可能。作为信托商品的信托受益凭证，在不同国家的实施方式也有许多不同点，美国经常发行的是抵押证券和信用卡证券，澳大利亚主要是抵押信托证书，日本发行的主要是一些利用信托发行的证券化关联商品，如住宅贷款抵押信托、设备信托等。信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。我国华融公司启动的信托分层处置计划尝试处理不良资产，实际上就是成功地运用了以信托方式设立SPV 的资产证券化模式。所谓信托分层处置，即是在资产证券化思路上引入信托公司常用的结构化设计，而从整个结构化融资过程来看，信托分层处置实际上就是一种“资产证券化”，或者是“准资产证券化”。
（二）信托模式解决我国资产证券化问题的具体思路和操作方式
1.信托方式实施资产证券化的具体思路：（l）发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人。（2）受托人将信托财产的信托利益分割成优先级信托利益和次级信托利益，优先级信托利益将进一步被分割成优先级受益凭证，并由受托人或受托人委托的投资银行将优先级受益凭证以定向发行方式出售给机构投资者；委托人保留全部的次级信托利益。（3）发起人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。（4）信托财产产生的现金流优先分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人），剩余利益归次级类信托利益的所有者（即委托人）所有。（5）优先级受益凭证可以背书转让或利用银行间债券市场进行流通、交易。
2.以信托方式开展资产证券化的运作分析
（1）基础资产。资产证券化的基础资产组成资产证券化的资产池（Asset Pool），资产池是资产证券化的重要组成部分。资产证券化对资产池的本质要求决定基础资产必须具有相对稳定的现金流。优质资产能产生稳定的现金流收入，是理想的证券化基础资产。对不良资产证券化，资产池里装的内容比较复杂，有以物抵贷房地产实物资产，也有违约率可能相当高的以房地产为抵押的抵押贷款合同。合同的违约率高，是因为原合同本身就是已经违约的合同，更新后的合同违约率如何，尚无偿还记录或偿还记录时间太短，不可能作为现金流预测的客观依据。特别是在我国当前的信用环境下，基于从银行收购的不良贷款的这部分特定债务人的信用意识与偿债能力，不可能主要依赖贷款合同或债务重组协议约定的债务偿还时间表来预计其现金流，而应主要依赖合同项下抵押物的处置变现所产生的现金流，进行资产价值的评估和现金流的预测，这样的预测更为准确、稳定和客观。与其相信贷款合同或债务重组协议不会违约，还不如相信其会违约，进而对抵押物的处置变现事先作好安排。基于以上分析，不良资产证券化的资产池应直接装入实物资产或以实物资产为支撑的贷款资产。基础资产价值评估及相关证券评级应采用清算估算法,难以采用现金流估算法。利用以物抵贷房地产和便于处置的房地产抵押贷款构造资产证券化基础资产池，满足了不良资产证券化所需要的基础资产池能够产生有保障的足够稳定现金流的要求。意大利和日本不良资产证券化的基础资产选择就是采用这一模式，并取得了成功。
（2）优先级信托利益分割及出售。为了提高信用级别，降低投资者的风险，设计受益顺序有所分别的两种类型的受益权：即优先级信托利益和次级信托利益。代表优先级信托利益的优先级受益券，向投资者发行，并从资产池产生的现金流中优先得到偿还；发起人持有次级信托利益，在现金流支付优先级受益凭证后得到偿还。将优先级信托利益分割为等额的份额，其目的在于方便出售。针对以信托方式实现资产证券化而言，购买优先级信托受益券的投资者与持有次级信托利益的发起人，应为信托利益的共同受益人。依照《信托法》第45 条的规定：“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益”。由此可见，信托利益的分配可由信托文件灵活约定，不同种类的受益人可以享受不同的信托受益权。
（3）信用增级。对向投资者发行的资产支持证券进行信用增级，目的是降低资产支持证券的发行成本（如降低发行利率）。信用增级主要通过第三方提供信用支持和证券化结构设计来实现。在信托结构模式下，通过证券化结构设计，委托人（发起人）持有次级信托利益，可对优先级受益凭证起到信用增级的作用，达到保护投资者利益的目的。另外，在初步信用评级完成后，在市场调查的基础上，如有必要，可考虑由第三方对优先级受益凭证投资者的偿付提供一定比例的担保，进一步提高信用级别。
（4）管理服务人。按照《信托法》的规定，受托人可以按照信托协议的规定，委托他人代为处理信托事务。《信托法》第30 条：“受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”基于以上规定，优先级受益凭证发行后，发起人可以接受受托人的委托，担任管理服务人角色，归集现金流，对基础资产进行管理、经营。
（5）发行对象。考虑到公众对资产证券化的认识不是很深入，公开发行资产支持证券的时机尚不成熟，故初期发行对象为机构投资者为宜【6】，如全国银行间债券市场的参与者，包括商业银行、商业银行授权分行、经营人民币业务的外资银行、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金、中外合资投资公司、农村信用社联社以及进入全国银行间债券市场的集团财务公司等。
（三）资金信托产品与资产支持证券的比较
1.资金信托产品与资产证券化产品的共同之处
（1）信托是实现两种产品的共同结构。通常，信托是资产证券化实现破产隔离的主要结构之一。：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”第16 条明确规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”同时，《信托法》第17 条对资产的优先权作了规定。因此，根据《信托法》，资产与原始权益人之间的破产隔离是有保证的，在中国运用信托进行资产证券化的结构安排是可行的。
（2）资产为基础的信用交易。狭义的金融就是资金的融通过程，是货币性的信用交易。信用交易与商品交易的最大区别在于交易时的不平衡性：融资者得到了自己的所需（货币资金），而资金出借者只获得了未来偿付的保证；不同的支付保证也就构成了不同的融资方式。如果支付保证来自于资产，那么这种交易就是以资产为基础的交易（asset-based transaction）。抵押贷款、指定资金管理信托和资产支持证券等都是这类信用交易，标的资产（under lined asset）在交易中的作用都是不同程度的支付保证。
（3）资产被设定为支付的来源。尽管抵押信用、指定管理信托和资产证券化都是以资产为基础的交易，但是资产的功能并非完全一样。抵押信用中的资产只有在债务主体无法用其他资源偿还债务时（如发生破产或清算）才作为支付手段，而指定管理信托中的资产（或项目）和资产证券化中的资产在开始就被设定为偿付来源，并且在随后的过程中，其角色一般不再发生改变。如中集集团的资产支持票据（ABCP）的还款来源在开始即设定为海外应收款；而深圳商业银行的住房按揭信托产品的还款来源也被确定为所购买的按揭贷款。因此，粗略地讲，资金信托产品和资产证券化产品都超越了一般意义上的抵押概念，都是以资产（或项目）为还款来源的信用产品。
2.资金信托产品与资产证券化产品的不同之处
（1）信托类型不同。从已发行的信托产品来看，尽管某些信托产品中也包含着资产信托，但资产信托在这些产品中都是从属性的（如上海磁悬浮资金信托中的股权信托、乌鲁木齐客运经营权资金信托中的经营权信托），主导性的信托关系都是资金信托。资产证券化中的特设信托则是资产信托：信托资产不是投资资金，而是作为还款来源的资产以及派生资产。
（2）追索权安排不同。资产证券化要求破产隔离，以使标的物资产免受原始权益人破产的影响（至少法律意义上）。理论上讲，与原始权益人的任何追索关系（如追索权、过分的超额抵押）都会破坏破产隔离，从而影响资产证券化的表外收益。因此，资产证券化中对资产以外的主体（尤其是原始权益人）一般不做过多的追索性安排（最多只是有限追索）。相比之下，指定管理信托产品中作为还款来源的资产的边界往往比较模糊；如上海磁悬浮股权资金信托、上海外环隧道资金信托等都做了各种追索权安排（如各种担保）。
（3）受托人的作用不同。一般而言，无论是授予人信托（Grantor Trust）还是所有人信托（Owner Trust），资产证券化中的受托人对信托的管理都相对比较被动，只是按照事先约定，就资产产生的现金流进行有限的运作，扮演“管道”的角色。相比之下，资金信托产品中的受托人（如信托公司）的角色是多面的，充分体现了“信托”和“投资”的双重功能，它既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是投资人、再投资管理人、资金管理人；受托人是信托关系中的主导性主体。
（4）结构复杂程度不同。对信托产品的最多评价是操作比较简单，相对来说，资产证券化的结构比较复杂。仅从参与主体来看，资产证券化涉及到原始权益人、服务人、投资银行、受托机构、律师事务所、会计师事务所、评级公司、投资人、信用增级机构等多种主体；而资金信托产品的参与主体比较单一，只涉及到受托人（信托公司）、资金托管机构、投资人和项目（资产）本身。资产证券化中的许多结构性角色都由受托机构担任。