大股权价值变数影响

　　大股权价值变数影响

　　始于2005年5月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大基础性制度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。

　　股权分置改革之后，真正实现了同股同权，同股同利。那么，股权分置改革对大股东的股权价值有何影响，将给市场带来什么样的投资机会?

　　一、股权分置改革对大股东股权价值的影响

　　股权分置改革，对大股东的股权带来两个重要的变化。第一，作为原先的非流通股股东，大股东通过支付对价，使其所拥有的股票获得了流通权;第二，大股东在支付对价之后，持股比例降低，使之对上市公司的控制地位减弱。

　　1、大股东股权获得“流动性溢价”

　　股权分置改革之后，原先的非流通股通过支付对价获得了流通权，可以在证券市场自由流通，改变并提高了大股东股权资产的流动性，大股东的股权资产因此获得了“流动性溢价”。

　　所谓流动性溢价是指流动性高的资产与同类流动性低的资产的预期收益之间的差额。而流动性则是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金，则称该资产有较高的流动性。而在较短时间内要将某一项资产转化成现金而必须以远低于其市价的价格出售，则称该资产流动性差。流动性差的资产因涉及较高的交易成本，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。

　　我们知道，证券交易所是一个效率高流动性强的权益资产交易市场。上市公司的股权是一种证券化资产，在证券交易所交易的上市公司股权具有较高的流动性。此前，由于国内人为地将上市公司股权划分为流通股和非流通股，从而使上市公司股权具有了流动性差别。流通股可以在沪深交易所交易，因而其流动性大大高于不可以在沪深交易所交易的非流通股。这种股权的流通性的差别就成为流动性溢价产生的根源。

　　为什么会产生这种差别呢?主要是因为交易成本的缘故。我们知道，任何交易都存在交易成本，资产的流动性不同，其交易成本也就不同。在流动性高的市场，权益所有者可以以较小的资金成本和较短的时间找到交易对手，迅速完成交易。而在流动性差的市场，权益所有者则需要较高的资金成本和较长的时间寻找交易对手。这种在交易中的资金成本、时间成本的不同，就是流动性溢价产生的根源。

　　我们已经真切地感受到了流动性溢价。我们很清楚地知道，股权分置改革之前，在沪深交易所挂牌上市的公司，其股票交易价格大大高于其非流通股股权在沪深交易所之外协议转让的价格。对其中的价格之差，我们可以视为流动性溢价。因为它们之间除了流动性的差异(流通股能在沪深交易所转让，非流通股不能在沪深交易所转让)之外，其他方面没有任何差异，一样享有收益权、投票权、剩余价值追索权等。当然，对具控制权的大宗股权转让，存在控制权溢价的问题，后面另有论述。

　　可以说，在股权分置改革之前股权割裂的状态，让我们真切地感受到了流动性溢价的存在。这个流动性溢价的大小就等于该股权在交易所的交易价格与其在交易所场外交易价格(具控制权的大宗股权应剔除控制权溢价)之差。

　　即：大股东股权流动性溢价=场内交易价格-场外交易价格

　　上述价格差即是股权分置改革之后大股东获得的新增股权价值——流动性溢价。

　　下面，我们从沪深两市的实际情况做一下实证分析。我们选取的样本公司的股权转让均为不影响到控制权的交易，因此可以排除控制权溢价因素的影响。而且，，我们假定样本公司在场外转让是公平的，没有内幕交易、价格欺诈等不当行为。这样使我们更清晰地观察到流动性因素对交易价格的影响。

　　通过比较我们发现，非流通股的场外交易价格明显低于同期该公司流通股的交易价格。流动性强的流通股权交易价格，或多或少高于同一标的公司的非流通股股权的交易价格，这就是流动性溢价。流动性溢价并非固定不变的，不同的资产、在不同的时间，其流动性溢价都会不同。如重庆啤酒的股权流动性溢价高达522，百大集团股权的流动性溢价仅为39.47。而美尔雅的股权在8月22日的流动性溢价为221.62，就相对高于9月22日的164.83(见表1)。

　　2、大股东股权“控制权溢价”降低

　　股权分置改革之后的另一个变化是，大股东因支付股改对价而导致股权比例减少，控制权削弱。大股东控制权减弱，将增强市场对大股东及其管理层丧失控制权的预期，使得大股东部分或完全丧失“控制权溢价”。

　　所谓控制权溢价是指控制权交易中超出股权市场价格的溢价给付，一般为对公司拥有控制权的股东和管理层享有。控制权溢价源自具控制权的大股东可以合法地支配与使用上市公司资源。也就是说，对具有控制权的大股东而言，其股权价值还应包括控制权溢价。

　　大股东的股权价值=控制权确定状态下股权交易价格 控制权溢价

　　但是，在股权分置改革之后，部分公司大股东因支付股改对价导致控制权削弱。我们知道，目前市场上股改对价的平均支付水平为每10股送3股，相当于大股东每10股送出1股。整体而言，上市公司大股东持股比例降低10左右。个别公司大股东的持股比例大幅度减少，如山鹰纸业的大股东在股改前的持股比例为35，股改后持股比例降为13.87，大股东控制权地位大受威胁(见表2)。

　　截止10月31日，沪深两市上市公司的第一大股东的持股比例低于30的共有579家，低于20的有180家，低于15的有76家。而股改之前这三组数字分别为508家、136家和39家，分别增加了71家、44家和37家(见表3)。

　　由此可见，股权分置改革后，部分上市公司大股东持股比例大幅减少，控制地位受到威胁，甚至有可能丧失对上市公司的控制权。因此，股改后一些公司大股东股权的控制权溢价减小了。特别是对一部分持股比例很低的大股东而言，其控制权溢价可以说已经基本丧失。

　　那么，丧失的那部分控制权溢价到哪里去了?如果从控制权与非控制权的角度来看，在大股东牢牢控制公司的时候，中小股东别无选择，只能听任大股东所为，无论满意与否。而现在大股东的控制权减弱，就意味着中小股东的选择权增加。如果有潜在的并购者，中小股东可以选择支持潜在的并购者。显然，中小股东增加的这种选择权是具有价值的，这种选择权价值我们可以称之为“选择权溢价”。

　　一般来说，一个公司的价值应包括具控制权大股东的股权价值加上其他股东的股权价值。

　　即：公司价值=具控制权大股东的股权价值 其他股东的股权价值

　　如果大股东的股权价值因控制权削弱部分丧失控制权溢价而减少，那么中小股东的股权价值必然会相应增加，并将体现在未来的并购活动中。根据前面的分析，中小股东增加的这部分价值，应该等于大股东丧失的那部分控制权溢价。即中小股东增加的选择权溢价=大股东丧失的控制权溢价

　　也就是说，在大股东处于能够控制上市公司的时候，大股东享受控制权溢价。当大股东控制权减弱甚至丧失的时候，大股东控制权溢价减少，而中小股东的股权选择权溢价相应增加。

　　这就是为什么一旦发生并购活动的时候，被并购公司的股票价格迅速上涨的原因，因为被并购公司的中小股东的股权分享了大股东丧失的那部分控制权溢价而获得了选择权溢价。一旦并购活动完成，新的大股东的控制地位得到确立，新的大股东所享有的控制权溢价相应上升，其他中小股东的选择权溢价则相应降低，股票市场的交易价格就会相应回落。

　　因此我们认为，对股权分散的上市公司而言(以关联关系人或一致行动人实际控制公司的除外)，由于大股东的控制地位相对较弱，其股票的交易价格理应包括大股东减少的那部分控制权溢价。也就是说，分散条件下股权交易价格应比控制权确定条件下的股权交易价格要高。

　　即：控制权不确定状态下股权交易价格=控制权确定状态下股权交易价格 选择权溢价

　　因此在大股东并没有绝对控制权而存在并购可能性的情况下，股票的交易价格还应反映中小股权的“选择权溢价”。这也就意味着，如果大股东要重新获得稳定的控制权或者其他潜在大股东要收购股票取得公司控制权，必须额外支付控制权溢价。