资产重组五大法律问题亟待解决

上海证券报
就我国目前的情况而言，市场上所使用的“资产重组”概念已被约定俗成为一个边界模糊、表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称，可谓是资产重组概念的泛化。而资产重组的泛化，使得人们难以准确地描述资产重组现象，难以精确地统计资产重组事件，难以正确地评估资产重组行为。为此，本课题选择了包括“资产重组”概念在内的、上市公司资产重组中出现的五个重要法律问题进行分析研究，并就完善相关法律制度提出了相应的建议。
问题之一：上市公司资产重组概念泛化问题辨析
作为企业并购的资产重组在西方市场经济国家由来已久，其资产重组集中表现为企业层面的兼并和收购。翻开西方经济管理词典和相关文献，我们难以发现“资产重组”或“资本运营”等词汇。就我国目前的情况而言，市场上所用的“资产重组”的概念已被市场约定俗成为一个边界模糊、表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。我们姑且称之为对资产重组概念的泛化，这使得我们难以准确地描述资产重组现象，难以精确地统计资产重组事件，难以正确地评估资产重组行为。
资产概念的泛化是导致资产重组概念泛化的原因之一。目前专家学者、业内人士、社会公众及媒体所广泛提及的资产重组中的“资产”涵义一般泛指一切可以利用并为企业带来收益的资源，其中不仅包括了企业的经济资源，也包括了人力资源和组织资源(即企业的管理结构和制度结构)。但是，人力资源与组织资源只是一种资本要素和制度安排，而不是企业拥有和控制的财产和权利，也不能以货币计量。把人力资源和组织资源称作“资产”，更多情况下是一种形象的比喻，尽管在资产重组中往往导致人力资源的重新配置和企业管理结构和制度结构的变迁，但他们只是资产重组伴生的重要现象，不能仅仅因为资产重组导致了这样的结果就将其列为资产的概念范畴。
就我国现行的法律法规而言，没有专门的关于资产重组的法规，在中国证监会、财政部、国家税务总局等部门发布的行政规章或规范性文件中对资产重组的有关问题虽有所涉及，但并未涉及资产重组的概念，且均着眼于存在交易行为的企业外部重组，从不同的角度对资产重组的方式进行规范，使用的名称极不统一，随意性较大，列举的方式也不周延，关于所涉及资产的量的规定也不明确甚至有些混乱，这些都为资产重组概念的泛化敞开了较大的口子。
资产重组可以发生在宏观、中观和微观三个不同的层次。宏观层次上的资产重组就是在全社会范围内进行的资产重组。中观层次上的资产重组就是某一地区、某一行业内部的资产重组。微观层次上的资产重组就是企业内和企业之间的资产重组，它是前两个层次的基础，上市公司的资产重组就是微观层次上的资产重组。实践中人们提到资产重组的时候，它的语义往往在三个层次间飘忽、游走，将三个层次混为一谈，不能确切地肯定是指什么范围内的重组。这也导致资产重组概念的泛化。
资产重组是资产的拥有者、控制者对资产的分布状态进行新的组合、调整、配置的过程，或对设在资产上的权利进行处置的过程。由此可以把资产重组分为两种基本的类型，即资产结构的重组和资产权利的重组，前者因发生在公司内部，也叫内部重组，后者因存在交易的对方，资产重组行为发生在多个主体之间，所以也可称外部重组。内部重组因为只是对资产的物理分布进行调整，不与外部发生关系，更多地体现为上市公司自身内部的行为，法律、法规一般也不从外部对其施加影响。
上市公司资产重组的概念应限定在，上市公司投资者对所持有或控制的上市公司股份进行处分并至少履行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的相关义务的行为，上市公司与交易相对人进行资产交易或对设在资产上的权利进行重新设定并至少履行证券交易所股票上市规则规定的相关义务的行为。
问题之二：上市公司股权委托管理的法律问题
自2000年下半年以来，股权委托管理的案例骤增，股权委托管理虽然在一定程度上成为资产重组中的一个创新之举，但是在具体操作中，股权委托管理协议当事人双方是根据《民法通则》和《合同法》的规定订立的委托合约，所体现的是委托代理关系，实践中存在很多障碍和漏洞。
一是委托代理合同本身具有相当的不稳定性，对双方当事人的保护力较弱。在委托代理关系中，被代理人取消委托或者代理人辞去委托，都是单方民事法律行为，无需征得对方同意即发生法律效力，代理即告终止。在股权托管合同中，合同双方当事人均享有任意终止权，这就使得股权托管对双方的约束力有限，期间存在很多不确定因素，任何一方都可能中途退出。
二是代理人按照自己的意志行使权利的事实与委托代理关系中代理人须按照委托人的意志行事的原理存在矛盾之处。在股权委托行为中，委托方一般都是对受托方概括性授权，默示或明示由受托方按照自己的意志行使权利。这种放任性授权已经突破了民法与合同法意义上对代理关系和委托合同的规定，直接影响委托代理关系的合法性与委托合同的法律效力。
三是存在多个受托人或托管部分股权的情况下，表决权的行使有难以自圆其说的障碍。如所有的委托管理协议默示或明示，受托人可以按照自己的意志行使表决权，在部分托管的情况下，委托人持有的那部分股份如何行使表决权就成了问题，如果做出和受托人同样的意思表示，那是谁的意志？如果是委托人的意志，委托管理合同就成了多余；如果是受托人的意志，谁是谁的代理人就成了问题。如果做出和受托人不一样的意思表示，那岂不是直接否定了所谓的委托管理协议。在存在多个受托人的情况下，如果各受托人之间没有关联关系，也没有一致行动的约定，他们各自必然有不同的利益和目标，这种不同的利益和目标也必然会体现在对表决权的行使结果上。如果他们对同一表决事项恰好做出同样的意思表示，我们可以假定他们代表了委托人的意志，但这种可能性远不如各自针锋相对的可能性大。如果各自的意思表示不同，且不论谁背叛了委托人的问题，我们只需问一问，这种错乱的意思表示是否有效，因为不管有几个受托人，作为委托人的股东只有一个。
四是托管费用的含糊其辞使得股权委托管理行为的法律定性更加模糊。在几乎所有的股权委托管理协议里都回避了受托人的报酬问题，但大都约定由受托方充分享有受托股份对应的所有股东权利，包括收益权。也许双方都心照不宣地认为或者可以解释，收益权就是代理的报酬，但是，若基于一个真正的委托合同，根据《合同法》第404条的规定，受托人处理委托事务取得的财产，应当转交给委托人。这就意味着无论受托方如何“充分”享有受托股份的收益权，他也既不可能真正拥有收益权，也不可能以收益权作为代理的报酬。
五是股权委托管理行为时的委托双方以及第三人———上市公司的利益都处于风险之中。实践中大量的股权委托管理合约极大地歪曲了委托代理关系的本来含义，也给当事人各方的利益都带来极大的风险。对委托方来讲，因为委托合同的存在，无论如何都无法推卸他对第三人的责任，如果受托人在托管期间造成第三方利益损失，第三人完全能够追索到委托方。对受托方来讲，一方面他要面对委托方随时终止委托合同的风险；另一方面，他还要面对委托合同被意外终止的风险。对上市公司来讲，在目前发生的股权委托管理行为中，其利益只是在个别委托合同中得到象征性的关照。控股股东的受托人在获得股权代理权的同时，获得了对上市公司的实际控制权，根据委托合约和资本多数决定的原则，受托人拥有了对上市公司的最广泛的权力，从控制股东大会到控制董事会和经理层，从而影响上市公司的一切事务。
股权是股东权或者股东权益的简称，包括股东与财产有关的各种权益和企业内部经营管理的各种权益，是集财产与经营两种权利于一体的一种综合性的新型的独立的权利形态。按照股东行使权利的目的不同，可以将股东权利分为自益权和共益权，这也是公司法理论对股东权最基本的分类。在股权委托管理契约中，委托人只是对处置权、收益权等自益权有所保留，而共益权则全部许可给了受托人行使。
如果我们不考虑股权委托管理的变相转让因素，假定那些掩耳盗铃般的股权委托管理协议所强加给我们的暗示成立，即委托方授权受托方以自己的意志行使受托权利，受托人的意志就是委托人的意志，那么股权委托管理行为更接近于信托行为。所以用表决权信托方式规制股权委托管理行为就是一种比较现实的选择。
表决权信托，又称商务管理信托，是普通法上的产物，它是指公司的股东将其股份的法律上的权利在一定期限内以不可撤回的方式将表决权转让给其所指定的表决权受托人以谋求表决权的统一行使的法律制度，它运用的是信托机制。表决权信托实质上就是将股东的共益权和自益权分离，单独使用。通过表决权信托方式来处理股权委托管理行为，可以有效避免现行的股权委托管理行为带来的风险和诸多法律障碍。
问题之三：上市公司协议收购中的非流通股股东权益的保护
相关法律、法规以及各种规则侧重于对流通股股东的保护，保护措施也较为具体，当然，这是流通股股东的弱势地位所要求的，但是，和流通股股东相比，协议收购中，协议外的上市公司其他非流通股股东更是一个弱势群体，但相关规定显然忽略了对这一群体的保护。
上市公司非流通股股东的法律地位类似于有限责任公司的股东。非流通股转让上的局限性，导致非流通股股东的地位相当于有限责任公司的股东：都不能随时通过“用脚投票”的方式脱离公司，而只能积极的“用手投票”参与公司决策或者放弃参与公司经营的权利；都必须面对股东之间的建立在相互信赖基础上的良好的合作关系或者勾心斗角的矛盾冲突关系而难以逃避；都将与公司保持一种更为长久的荣辱与共、唇齿相依的密切关系等等。因此，非流通股股东在很大程度上具有和有限责任公司股东类似的法律地位。可见，非流通股股东和流通股股东是两种类别的股东。但是，上市公司非流通股股东的法律地位也有别于有限责任公司的股东。我国上市公司中的非流通股的转让，由于种种原因，受到了一些限制，但主要是限制在股票交易所市场上的自由流通，而不限制协议转让。上市公司非流通股的转让与有限责任公司的出资转让相比，有更大的自由空间。
非流通股的协议收购大多是控股股东与收购人之间的一对一的谈判，这是一个封闭的市场，除非触发30％的要约收购点，整个交易过程是完全排斥其他股东的参与的。协议收购的价格对流通股股东没有任何吸引力，但对同处一种类别的其他非流通股股东来说，其股价有“同股同价”的基础，这使得其他非流通股股东有可能对协议收购的价格进行评价，也使得一个潜在的具有价格发现功能的非流通股市场能够存在。在面对一个正在进行的协议收购行动时，其他非流通股股东如果认为收购价格足够高，但因为无法挤入这个封闭的市场，而没有机会出售自己持有的非流通股；如果认为收购价格足够低，同样也没有机会购入更为廉价的非流通股。这种机制对其他非流通股股东是不公平的。
由于对控股溢价的不合理分配，使得协议收购行为尽可能避免触发要约收购点，其他非流通股股东在收购中获益的可能性更为渺茫。所谓“控股溢价”是指控股权益的售价高于其他股份(因为控股权益不仅意味着财产权益，还代表了控制公司管理层的权力)，由此而产生的溢价。由于国有股和法人股不能上市流通，其远远低于上市流通的股份，占有控股地位的国家股和法人股的转让不大可能产生高于流通股价格的控股溢价，但对其他非流通股股东而言，协议收购中控股溢价仍然可能存在。我国相关法律法规对控股股东享受控股溢价基本上是持否定态度的，使得收购人仍然会倾向于规避触发要约收购机制，在现有的上市公司股权结构中，收购人取得公司的控制权并不一定非要取得超过30％以上的股份，大部分情况下，肢解了原控股股东的股权，取得接近30％的比例即可得到控制权，收购人就没必要继续支付控股溢价再多购买一些可有可无的股票了，现实中，大量股权转让协议所涉及的股份比例均在30％前止步，就很能说明问题。收购仍然局限在协议收购的封闭市场内，其他非流通股东无缘去分一杯羹。
《上市公司收购管理办法》已注意到了流通股和非流通股股份类别的不同，但由于该办法的层次较低，也没有设置股份类别和类别股东权利的功能，所以没有明确流通股和非流通股是不同类别的股份，还需要更高层次的法规或法律进一步明确。上市公司的非流通股股东相互之间的关系及其与公司的关系都颇类似于但又不完全相同于有限责任公司的股东，因此，在股份转让方面，上市公司的非流通股股东应享有与有限责任公司股东类似的亦应有所区别的法律对待。上市公司的非流通股股东可以通过股权转让协议转让自己的股权而无需征得其他非流通股股东的同意，以体现上市公司股份转让自由的原则；同时，当非流通股股东对外协议转让其股份时，其他非流通股股东在同等的条件下应享有优先受让权，以体现非流通股股东类似于有限责任公司股东但又不同于流通股股东的法律地位，从而使上市公司中非流通股股东的合法权益得到更为切实的保护。对于通过协议转让已经取得控制权的，不必要求收购人继续支付控股溢价。对控股溢价的放弃，并不违反股东平等原则，对于其他非流通股股东持有的股份来讲，其中并不包含控股的价值。
问题之四：关联重组中的法律规范问题
关联重组，指上市公司与以控股股东为主的关联方之间进行的、以关联交易为核心的资产重组。关联重组中暴露出的实质问题是交易价格不公平以及对其他相关利益者的侵权，在多数情况下，关联交易的价格不是市场价格，也不是交易双方真正谈判博弈的结果，而是双方合谋，根据重组目的倒推出的自称“价格”的数字，其深层次的原因仍然是公司治理的不完善，由于“一股独大”、“内部人控制”，缺乏有效的制衡监督机制等。简单来讲，问题出在我国缺乏系统的有关关联交易或关联企业的法律规范。关联重组主要涉及关联交易或关联企业的法律规制，我国《公司法》、《证券法》等专门法中没有对关联企业及关联交易行为进行法律规制，造成关联重组问题重重。
关联重组主要涉及公司治理层面的问题，而不是公司收购层面上的问题，对关联重组行为进行规制，也应主要在公司法范畴内讨论。目前，对关联交易的一些规制措施侧重于“堵”，如限制某些关联交易行为，譬如禁止上市公司为控股股东及其所属企业提供担保；限制关联人行为能力，譬如关联方回避表决的规定；努力促成减少关联交易，譬如要求上市公司与控股股东实行“三分开”；使关联交易透明化，譬如琐细的信息披露规定，等等。这些规定因为没有罚则作保证而显得有些无力。还有一些规制措施侧重于“截”，即尽可能地使一些非实质性的关联重组无利可图，如2000年出台“非货币性交易”会计准则规定资产置换中上市公司获得的利润并不能计入当期利润，试图堵死关联方通过资产置换调节利润的路子，但一些上市公司的大股东便直接将巨额资产赠予上市公司，或者采用两步走的方式，先由上市公司把拟置换出的资产出售给大股东获得现金，再用现金购买大股东的资产；如2001年12月21日发出《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，规定债务重组收益将只能确认为资本公积，试图堵死上市公司指望通过债务重组实现扭亏的路，但关联方通过关联关系非关联化的伎俩也轻巧地化解了。并且这些规则罚则极少，无法实施民事救济，缺乏操作性，不具威慑力，不足以规范关联重组。因此，必须在更高的法律层次对关联性重组进行系统的规制，如确立控股股东对公司所负的诚信义务，确认从属求偿原则，等等。
问题之五：上市公司董事会反收购行为的法律问题
在上市公司发生收购事件时，董事会出于种种原因，基于各种理由，经常会采取反收购措施。股东大会是双方角逐的战场，衡量控制权鹿死谁手的首要标准是董事会的组成结构。收购方如能在董事会占据1／2以上席位，意味着大权在握。上市公司董事会对收购的反应最为敏感，在收购发生时的危机感最为强烈，特别在内部人控制现象严重的上市公司，董事会对抵制收购行为几乎有一种本能的冲动。
董事会采取的反收购措施大体可分为两类，一是采用近乎“超限战”的战术，动员一切可以动员的力量，不择手段地阻击收购者，因为这些措施并不遵循收购反收购游戏的一般规则，我们姑且称之为非常规手段；二是在公司章程上做文章，利用在公司章程中的某些不合理条款的规定，阻击收购方入主董事会，让收购者猝不及防、铩羽而归，这些措施往往都打着维护公司章程的旗号，我们姑且称之为常规手段。
在我国证券市场上，上市公司董事会采取国外常见的手段反收购的情形并不多见，更多的是在公司章程上做手脚。由于缺少对未来法律冲突的分析和预见等各种原因，我国的公司章程大都抄袭法律条文，并相互仿照，从而表现出缺少个性的雷同化倾向，而公司登记机关置备的章程格式和有关机关发布的章程指引等更加剧了这种雷同化的趋势。正因如此，起草公司章程基本成了董事会的专属权利，董事会也得以趁机在章程中夹带私货，写进一些自我授权的条款，这些内容起初可能只是为了巩固和扩大董事会本身的权力，并不一定完全是因为对未来收购行为的预见和防范，但在收购行为发生时，这些条款恰好能作为董事会采取反收购措施的有力武器，成为妨碍收购者顺利入主董事会始料不及的“地雷”。常见的方法有限制股东的提名权、对董事的资格审查、限制董事的更换数量、限制股东提名董事的人数等手段。
在对待公司董事会反收购措施的态度上，国外主要有两种不同的法律规制模式：英国模式和美国模式。英国模式的特点是，将目标公司反收购的决定权利赋予公司股东会，严格限制公司董事会擅自采取反收购措施。美国模式的特点是对董事会反收购措施赋予了很大的自由裁量权。除美国等少数国家外，包括欧盟在内的世界多数国家对董事会反收购措施均实施严格的限制。《欧洲议会和欧盟理事会关于公司公开收购的第十三号公司法指令草案》将“为了预防阻止要约的行为，有必要限制受要约公司董事会从事异常性行为的权力”作为该法令的重要立法宗旨之一。
结合我国的现实情况，我国在公司反收购措施的规制模式选择上，宜采英国模式：限制董事会的反收购权限，原则上由股东会决定是否设置收购障碍及其方式。在立法体例上，吸收美国的概括性、原则性规定模式的合理成分，采概括性规定和列举式规定相结合的体例。一方面，限制董事会的反收购权限，有利于鼓励、保护上市公司的资产重组的顺利进行，而实质性资产重组有利于产业结构的调整和优化，有利于资源的优化配置，有利于维护公司的整体利益，符合当前我国经济发展的大方向。另一方面，仅用列举式规定董事会反收购措施的范围，难免挂一漏万，出现漏洞；仅用概括式规定，又容易导致判断上的模糊，影响实践中的可操作性。列举性与概括性的结合是明确具体的可操作性与弥补可能出现的漏洞的灵活性的结合，同时，又赋予了上市公司董事会在必要的时候以适当的(法律禁止性列举的方式以外)方式采取有利于公司整体利益的措施的权力。
我们注意到，《上市公司收购管理办法》在公司反收购问题上就采取了概括式和列举式相结合的立法体例。我们认为，该办法的规定确定了监管部门对上市公司董事会反收购行为进行限制的基本原则，很大程度上更像是表明态度和立场，体现了与国际通行做法的接轨。但其所列举的那些可能的反收购措施，由于事实上的种种限制，在中国证券市场上鲜有实施的先例，像前面分析的，我国上市公司董事会的反收购行为基本采取非常规和常规的两种手段。对于非常规的手段，、社会、文化等方面的原因，很难单纯通过立法、执法或司法的手段去限制；对于常规的手段，主要是因为法律的空白，上市公司董事会得以能够在公司章程中相关的立法“飞地”上翻云覆雨，通过操纵公司章程对收购方使绊子，因此限制董事会的反收购行为，不能不对公司章程加以注意。仅仅规定在收购行为发生后目标公司董事会不得通过修改公司章程是不够的，更为现实的是要求上市公司董事会不得在公司章程中通过设定限制股东权利、自行扩大自己权力等条款来为将来可能的收购设置障碍。