股东表决权

　　股东表决权

　　译者：张旭灿

　　一、前言介绍

　　股东表决权依据公司的性质不同，能够实现与三种不同的目的。第一种，具有很小数量股东的公司，所有的股东都能够获得公司的信息和具有相同的偏好。在这种情况下，股东表决权是一种公司管理权有效实现的方式。公司的商业战略和战术能够通过表决权的行使有效决定。在这种公司中没有必要为了保留专门的管理者而增加成本。因此，这样的公司不会像公众公司那样出现所有权和管理权的分离。

　　第二种，公司变的更为复杂，但是仍然具有控股股东。这种公司出现了所有权和控制权的部分分离。控股股东能够获得公司的有效信息，并通过此信息实现有效投票。虽然这类公司很有可能有一个专业的管理机构，但是管理者们必须面临如果他们表现不好，就很有可能被控股股东通过投票驱逐出公司管理层的危险。因此，在这种情况下，股东表决权就有了管理和监督的功能。

　　第三种，公司高度复杂，股东数量巨大有不同的偏好，股东缺乏相应的知识和必要的激励去进行高屋建瓴的表决。这种公司实现了公司管理权与所有权的完全分离。现代公众公司就是这种公司的典型代表。

　　尽管所有权和管理权在公众公司中实现了分离，但许多观察家认为，股东表决权仍是公司管理中一个不可分离的组成部分。甚至最老练的公司法专家，：股东的特许授权是董事会法律上权力来源的观念基础。但，这是不正确的，更糟糕的是，它是有害的。以它出发，产生了许多坏政策和混乱的学说。

　　在公众公司中，股东表决权对于公司决策的做出如果有的话也是很小的影响。回顾一下特拉华州普通公司法(DGCL)第141条，公司的日常事务有董事会负责管理领导。大量的公司决定都是有董事会或董事会授权的人独自做出的。股东事实上没有权利主动发起要求公司做出某种行为，除了在董事会做出的很少的决定是表达赞成或反对。法定的决议做出模式，是董事会做出，而股东最多可以对抗。

　　股东表决权因此只是许多公司问责制中的一种，甚至并不是一个非常重要的一种。理论上股东当然可以通过投票把不称职的管理者清除公司，但在现实世界中，这种叫做代理权竞争的机制，经常会受到来自法律上的和事实上的阻碍。作为一种在规范管理者的工具很难发挥作用。因此，产品，资本和雇佣市场远比受到代理成本制约的股东表决权具有更重要的作用。在一定程度上，股东权发挥的唯一作用就是使得市场对公司的控制更便利。如果代理成本足够高的时候，将会使外部人获得公司控制股权变的有利可图，他们在获得公司的控制股权后会通过联合投票把公司的现任管理层驱逐出公司。

　　现在关于股东表决权的流行观念，便来源于一个更加基础性的误解：股东拥有公司!

　　二、州法律

　　1.董事的选举

　　a.累计投票制

　　在一般的投票规则之下，多数股东能够选举出整个董事会。这就是为什么购买人认为有控制权的股票比没有控制权的股票有更高价值的原因。累积投票制为选举董事会的过程中提供了一个可供选择的机制，以确保选出来的董事会也有少数股东的代表。下面是一个例子。(略)

　　累计投票制在19世纪后期的时候非常流行。一些州采用了强制性的累积投票制作为他们州宪法的一部分。还有一些州把这种投票制规定在成文法中。然而在最后的几十年里，累计投票制在大众公司中越来越越得不到支持。它的反对者认为，它将产生一个对抗性的董事会，也将会导致被批评的决议在正式董事会之前，就会由主要派系的私人会议做出。今天，只有8个州还有强制累积投票制。美国标准公司法(MBCA)、特拉华州法和其他大多数的州把累积投票制作为一种供选择的投票制度。换句话说，标准投票制是这些州的默认投票法，但是公司可以通过章程实行累积投票制。当然在所有的州，累积投票制仅限于选举公司管理层，股东不可以把用累积投票制用于公司的其他决议。

　　b.分类董事会

　　通常，在一年任期制的情况下，全部董事会成员每年都要接受选举，不论是通过标准投票法还是累积投票制。然而，公司法可能允许一个分类的董事会。在这种模式下，董事会分成两个或三个小组。在两个小组组成的董事会里，成员有两年任期，所以在一年的选举中只有一半的董事会成员被重新选举。如果是三个小组任期三年，每年就只有三分之一的被选举。

　　分类董事会对于管理权的改变有着重大影响，常常用来作为代理权竞争和公司被收购的防御措施。例如在错开的三类董事会中，股东必须用两年时间才能替换掉公司的大部分董事。为了使分类董事能够真正的延缓控制权的变化，分类方案必须能够防止股东能够无条件的开除董事，或者任命新董事。公司法中的董事会分类条款，一般都加上附加条款，授权只有董事会才有权决定董事的人数和添补董事的空缺。若果被州法律所允许，分类董事会方案的起草者也会限制或废除股东有召集特别股东会议的权利或无理由开除董事的权利。

　　我们注意到，通过分类董事会减少每年更换董事的数量，实际上是增加了选举每个董事所需要积累的股份数。举例(略)。

　　这些改变都是被成文法所允许的，大部分的公司法都赋予董事会对董事会规模单方决定的权利。大部分公司法允许公司有一个分类交错的董事会。但是审判法庭可以通过一个初步命令来针对董事会。这是因为法庭认为在中途改变游戏规则是不公平的。跟特拉华州已经建立的的原则相一致，。但是在选举活动中期，没有公开地执行这些条款的，因此打败了少数后选人，董事会就违反了授信义务。虽然选举还是按照老规则举行，它终于没有得到足够的票数。这个案件重新确立了这个原则，如果董事会是在选举的过程中，才推行这一分类方案，目的是阻止不同意见的股东通过合法努力获得董事代表的权利，那么这种本来法律上认为是合法的分类方案就不被允许。 以与现任董事会一起工作的公司顾问的观点来看，在不同意见的股东有所行为时的年中月就应该执行这些改变。

　　2.分组表决

　　一般来说，所有具有表决权的股东作为一个整体进行表决。在某种情况下，股东可能被分成两个或多个表决组，每一组都有一种或多种类型的股票组成。例如，当一个公司章程的修改或者重组方案将影响到某特殊种类群体的利益，那么这个特殊群体可以单独组成一个小组就这个问题单独表决。事实上这种小组中的成员可能在他本没有表决权的情况下被授予表决权。

　　美国标准公司法(MBCA)10.04(a)列举了引发分组表决的8种情况：①本种股票的全部或一部分转移成另外一种股票。②另外一种股票的全部或一部分转移成本种股票。③那一类股票的全部或部分的权利，优先权，限制权发生改变。④某类股票的一部或全部变换成了数量不同的本种股票。⑤创造了一种新型的股票相对于本种股票有分红优先权或分配公司解散财产的优先权。⑥通过修改增加了任何一类股票的权利，优先权，或授权的相对于本种类的股票有优先分红或优先分配清算公司财产权。⑦限定或否定本种类股票已经拥有的各种权利。⑧取消或影响已经积累但并未最后授权的分红的权利。

　　10.04(b),如果任何的修改将要影响以上提到的权利之一，这种股票就被授予单独的表决权。相应的，(c)条款，如果任何的修改以相似的方式影响到了两个或更多种类的股票，那么它们也必须以单独投票的方式投出表决。最后(d)条款：那些根据公司章程本没有表决权的人也将被授予分组的表决权。美国标准公司法(MBCA)11.04也要求如果在公司合并的过程中影响到一种或多种股票，以以上提到的方式，也将要进行分组表决。

　　相对应的，特拉华州(DGCL)242(b)(2)仅在该种类股票受到有害影响时才进行分组表决。尤其是，成文法允许在以下条件下进行分组表决：如果那个修改将要增加或减少此种股票的总数，增加或减少此种股票的票面价值，有害的改变此种股票的权利，优先权，或着此种股票的其他特殊权利。及时这种股票没有表决权，这种分组的表决机制也不会改变，事实上这种情况多数发生在优先股上。

　　特拉华州的有害影响条款比美国标准公司法的具体规定更具有不确定性，因此更有可能导致诉讼的发生。在道尔顿诉美国投资公司一案中，例如，AIC公司被Leucadia公司收购，这里涉及到一个在AIC公司和Leucadia一个全资子公司的合并。AIC是那个幸存的实体。AIC的普通股东被给予现金支付，但是AIC的优先股东权却被抛弃了。一些特定的AIC优先股东起诉了。这个合并将要带来AIC公司章程的修改，优先股股东要求在这一过程中单独投票。合并前的公司章程包含了两个相关条款1.董事会可以买回公司的优先股并无须知会优先股股东2.如果董事会提出回购的要约时，这个要约被过多的认购，能否被回购就要看运气了。合并计划用一个沉没基金计划代替了这个条款。在沉没基金计划下，董事会打算每年5%去除优先股，通过20年来结束这个过程。在某种程度上，董事会要在公开市场上每年买回优先股，相对于公司的赎回义务来说，优先股就像是债券。法官认为这个修改并没有对优先股股东是有害的，所以他们不会被授予单独表决权。肯定的说，如果优先股的市场价格低于规定的回购价格，董事会将会通过沉没基金在市场上购买优先股的方式满足它的义务。因此，现在溢价兑现的机会被证明是虚幻的。因此，法官说这个修改并没有剥夺优先股股东原来享有的权利。

　　那么有害影响这个词是如何影响其他的案子的呢?假设董事会建议一个修改，把优先股的分红从8%减少到5%，这个修改毫无疑问的影响了优先股股东的权利，他们当然也被授权享有单独投票权。假设普通股的必要多数表示赞同，当时这个提案并没有得到优先股东的必要多数的支持。那么会怎么样?这个修改不能通过。这个修改需要两个组的全部同意才能通过。

　　现在假设公司的董事会打算提议建立一个优于以经存在的优先股的新类型股东。这个修改有害影响了现存优先股股东的利益，他们要求有优先购买权，但是这个修改没有改变优先股的权力，优先权或特权。虽然新股权的创设可能促进既有的普通股和优先股的经济损害，但它并未改变二者的权利。就像一个古老的特拉华州的案件中解释的那样。

　　现在一种股权在资产方案的相对位置，在和别的股权进行比较时就不会变的困惑了。这个修改影响了以前的，而不是后来的，但是只有后来的被成文法规定。

　　3.一股一权原则和例外

　　普通股份代表了一系列的所有权利益: 一系列经济权利，例如根据董事会的决定分红的权利，还有对公司决议投票表决的权利。在一个多世纪里，这些权利被仅仅一种普通股的股东一揽子享有平等的经济权利和一股一权。然而，它并不总是这样的，即使今天州成文法也允许公司对一股一权原则进行减损。这有关系吗?如果有，我们又如何去规制这种背离原则的行为呢?

　　(1)公司表决权的简单历史

　　一股一权原则可能是现在标准，但是他不是历史上的唯一模式。相应的，对于股东表决权的限制跟公司的历史一样长久。在19世纪中期采用一般公司法之前，关于股东表决权的最好证据是被立法机关认可的公司章程。三种不同的体系被应用，很少一部分采用一股一权原则。许多走向了极端对立面，遵循一人一权原则而不管股东拥有股票的数量。大多数采用了中间路线，限制大股东的表决权。一些公司章程规定每个股东所享有的最大投票权。其他的通过复杂的形式随着持股数量的增加逐步减少每股的表决权。这些章程也经常会规定一个股东行使表决权的最高限额。

　　一般，一种一股一权原则的趋势产生了。马里兰的经历是众多州中这种形式的典型代表，虽然具体的时间差别很大。事实上，马里兰立法机构在1784和1818年授权的所有的公司章程，都用了一种加权表决体系。1819年之后，然而，大部分的公司都开始用一股一权原则，虽然在1819到1852年接近40%的公司章程规定每股所拥有的最大表决权。最终，在1852年，马里兰的第一部一般公司法采用了现代的一股一权原则。

　　立法机构对公司形式的怀疑和对经济力量集中的恐惧导致了最早对股东表决权的限制。然而一些列因素的结合导致了法律体系向着一股一权原则的转变。因为，公司总是发起改革的努力，尤其是在大股东的压力下，一个被推测的因素是扩大投资规模的欲望。限制投票权的规则总是能被轻易逃避，也使得许多的限制性规则被破坏。大股东简单的把股票转移给稻草人，他将会按照大股东的指示投票。最后，虽然其他的因素一起了很多作用，最重要的很可能是人们对于公司偏见的去除。

　　截止到1900年，大部分的美国公司法都采用了一股一权原则。事实上，跟现在的实践相反，大部分的优先股和普通股都享有平等的表决权。州公司法仅仅把一股一权原则作为默认的规则。公司可以自由的违背这一标准规则。在20世纪的前二十年，一股一权原则开始反弹。

　　两个背离一股一权的模式出现在1929年的经济大萧条之前。一个是排除或实质上限制优先股股东的表决权。尤其是，只给予优先股股东在特定问题上的表决权(例如不分配红利)变的越来越普遍。 在那个时期还在争论的问题，现在已经是一种实践规则。

　　更重要的发展是不具有表决权的一般股东权的出现。最早的例子是国际银河公司，它的1898年发行的股票，在1902年之前没有表决权，其后只获得了两股一个表决权。1918年之后，公司发型了两种不同的股票，一个在一股一权原则下有充分的表决权，另一种没有表决权但在有些情况下有跟强大的分红权。向内部人发行前一种股票，而向公众发行另外一种股票，发起者在拥有相当多的资金情况下，并不丧失公司的控制权。

　　然而，1920年代不同的投票权计划在在公司管理层中盛行，投资者表现了一种追求大规模无表决权普通股的强烈愿望，反对的声音也开始出现。William Z. Ripley,。(起码是最大的发声者)。一系列的演讲和文章终于组成了以本著名的书，他说无表决权的股票是无比的恶行，是对公众投资者权力的剥夺。实质上，利益冲突的的最早版本，发起人用无表决权普通股，作为维持他们控制权的一种方式。

　　对于无表决权普通股的反对在纽约证券交易所(NYSE)1925年对DODGE BORTHERS公司的处理决定达到了顶峰。DODGE公司向公众出卖了1.3亿的债券，优先股股票和无表决权的普通股股票。DODGE被一个投资银行控制了，而它制持有225万的普通表决权股。1926年1月回应公众的强烈抗议，宣称：这次并不是想要去形成一项完整的政策。注意力应该集中在，这样的事实上，委员会在未来的在考虑申请上市的安全性时，将小心的考察控制权的问题。这项政策慢慢的固定下来，直到1940年纽约证券交易所正式禁止无表决权普通股的上市。虽然偶尔也有例外，最主要的是1956年福特汽车公司，尽管他有双重资本结构，但这项基本的政策一直有效直到1980年代中期。

　　在1927到1932年间，最少288家公司发行了无表决权或限制表决权的股份。但大萧条时期在Ripley的反对和纽约证券交易所的日益增长的坚持下，最终取消了大部分不同表决权计划。直到1980年代的恶意收购，这种计划才又在公司金融中占据了重要位置。

　　(2)现在的州法律

　　就像很久以前做的，今天的州法律在表决权分配方面给公司提供了相当多的灵活性。实际上所有公司法律把一股一权原则当成默认的规则，但是也允许公司脱离这个规则，在他们的组织文件中采用合适的规定。例如双重资本结构一般会被法庭支持的。

　　关于州法律的放任自由主义，在一个著名的案件中被掩饰——“STROH诉BLACKHAWK HOLDING公司”。在事件当时伊利诺斯州的宪法禁止无表决权的普通股股东。被告公司通过发行两种不同的普通股票的方式回避了这个禁令。一种A是既有表决权也有经济权，另一种B只有表决权。B种股票事实上被所有的管理者持有，相对于A股票来说价值极低，这样就赋予管理层有效的管理控制权尽管它的经济权利很小。原告起诉B股票是无效的。根据是成文法限定股票必须是公司的所有权利益。所有权，就是指经济上的权利。

　　作为对于成文法的解释问题，法庭的方法在一定程度上是有点问题。法庭的分析看来违反了无表决权股票的规定，他确实拥有两种界定的权利。，然而，无表决权股在伊利诺斯州宪法上是被禁止的。如果不是确凿的，州宪法对于无表决权的禁止最少减少了对于成文法不同性质的依赖。

　　为什么呢?伊利诺斯州宪法禁止无表决权股吗?推想一下，起草者总是被对于无表决权普通股的批评所左右。这种股票允许公司发起人保留对于公司控制权尽管进行了相对小的投资。如果这样的话，虽然法庭观点跟宪法的清晰条文相对。这种观点对宪法的限制开了一个空子。我们留给读者去决定是要根据宪法的清晰条文还是要根据起草者很有意图去编造。

　　(3)作为收购防御机制的双重股权方案的复苏

　　所谓的双重股票资本结构，也叫做不同表决权方案，有各种各样的方案。各种各样的执行这些方案的的计划也被发展了。现代各种表决权方案，都有一个共同点，他们大多是为了使敌意收购更加困难，而使得表决权集中在现任公司管理层和他们的同盟者手中。

　　虽然脱离的一股一权原则的政策在历史上很有名，但是双重股权在1930年后基本就不用了。一项复杂的调查显示，例如，在1940-1978年只有30支双重股权股票发行。随着大公司的恶意收购越来越普遍，一项调查显示在1962-1984年间，在44家公开交易的公司大概有37家采用了不同的表决权方案在1980年1月之后.根据现在的另一项调查显示，34家公司实行了双重种类资本结构体系在1986年3月到1987年。大部分评论家相信反弹复苏，源于对恶意收购的害怕。

　　一个基本的双重股权方案为我们了解1980年双重股权时如何抵御恶意收购的。股东们被要求支持一项章程修改方案，创设两种普通股票，我们用A股票和B股票代替。A种股票实质上是先前的普通股，继承了它的所有先前属性，包括一股一权原则，只不过是在一个新的游戏规则上运作的。B种股票具有普通股票的所有属性除了：①B股票的所有权不能被有效的转移。②B股票能够转化为A股票，A股票是可以自由转让的③B股票有大量的表决权通常是每股10个表决权，B股票作为一种股票，根据已经存在的普通股股票分发给各位股东。

　　B股票是不能转让的，如果一个股东想要卖掉它的B股票，他必须先把B股票转化成A股票。随着时间的流逝，在股东转移股票的过程中，B股票的数量不断减少。相比较的，现任管理层很有可能会保留他们的B股票份额，超级投票权渐渐的集中到了他们手中，双重股权结构方案因此终于把公司的控制权集中在了他们手中，而没有像公司进行任何的投资。

　　一个相似的发行方案涉及到B股份，首先创设一个合适的章程修改方案，在一个交换要约中。股东被邀请去改变他们的A股票为更具投票权的B股票。然而B股票有更少的分红权和分红比例。因此，大部分的公众投资者不会换他们的股票。如果，只有管理层和他们的同盟者获得更具投票权的股票，这个方案就会是管理层迅速获得控制权。

　　这种反对恶意收购的工具的有效性是显而易见的。对于被收购公司的管理层来说反对收购最保险的方法就是获得公司的控制权。敌意投标人不能获得投票权自然也就无法驱逐现任管理人。甚至并没有获得多数控制权也可以帮助管理层挫败敌意收购，通过获得股东支持采用其他形式的反收购防御体系。而且，这个方案的反收购影响是显而易见的，即使管理层没能获得超级投票权的多数，B股票也会被限制转让以组织要约人获得B股票。

　　(4)公司民主原则能否为强制性的一股一权原则提供合法性证明

　　在反对双重股权的观点中，最普便的是公司民主理论。一些人辩称股东参与公司决定建立在一股一权原则上是它的内在要求。这个观点貌似是雄辩的，但是它的假设被历史和现代实践推翻了。随着前面的部分演示的那样，对于一股一权原则的脱离历史上就存在。而且，类比现在的公众公司即使是，即使是那些只有一种股权的，民主原则也不是简单适宜的。就像特拉华州的法官William Allen观察到的，我们的公司法不是在这样的理论基础上运行的，即管理者根据大多数股份的愿望来行使他的权利管理公司。事实上，管理层而不是股东对公司的运行管理负责任。Allen进一步认识到这个事实，假设大多数股东希望董事会作出一个不同的决定，并不能构成对董事会商业判断干涉的基础。简而言之，公司不是新英格兰镇的会议。

　　(5)董事责任是否是一股一权原则提供合法性证明

　　一些人辩称平等投票权通过确定管理层的责任来减少代理成本。这种观点在最近的检验中被证明是不具有说服力的。首先，股东表决权是一种相对无效率的责任监督机制。股东的理性无兴趣加上他们相对的无力，使得公司股东会很少能够使得管理层为他们的不当行为承担责任。

　　确切的来说，表决权使得股东能够抓住管理层的脚使其面对火堆，通过代理权竞争，或者通过把他们的股票卖给收购者。从这个观点看来，双重股权是有问题的，不仅因为他们剥夺了股东的表决权，而且他给管理层提供了一个躲避物，使他们不用暴露在其他责任机制面前。但是双重股权的反收购影响并不能为禁止这种股权结构提供合法证明。禁止双重股权因为他把收购放在了滑的山坡上。把它的逻辑推向极端，反对双重股权的建立在他对反收购的影响，清除禁止所有的收购防御措施，。

　　(6)潜在的股东伤害能否为一股一权原则找到证明

　　反对双重股权原则的人一般会说，它会伤害股东的权利。但是关于双重股权对于股东财富的经验主义证据来看最多是混合的。较小投票权的股份相对于全额投票权的股份来说售价要打一个折扣。最少，这个不同的情况建议市场对于较少投票权的股份的收入预期要降低一点。令人惊讶的是，双重股权并没有对股东财富产生明显的影响。(通过改变公司的股票价格)一项研究表明在特定的股权结构下他还有着积极地影响。

　　经验研究的非决定性，是由于一系列的相互抵消因素。对于较少投票权的更高的分红可能抵消了这一股票价格的消极影响。另外，基于一个常说的理性考虑，采用不同的表决权方案，既能增加新的股本，又能维持内部人控制，资本重组计划是一个信号，公司管理层相信有利润的投资机会对于公司是可以实现的。关于公司未来表现的好消息可能掩盖了公司的资本结构调整。最后，许多公司采用了双重股权方案维持内部人的所有权作为资本重组的优先方案。市场首先会将要对公司的股票打折扣，以反映它被收购的可能性较低，相对于那些被不同人分散持有的公司。因此该的采用计划不能显著的影响市场公司未来收益的评价，也不能影响公司的股票价格。

　　(7)管理层的利益冲突会构成一股一权原则的合法证明吗?

　　最强大的论点针对双重股权是利益冲突。在双重股权的调整中，有一个很好的理由怀疑管理者的动机。双重股权机制是被反收购引起的，就好像所有的反收购机制都会导致利益冲突机制，如果敌意竞标者成功了，他就会驱除大部分现任董事或管理人员。另一方面如果竞标者被现任管理人打败了，目标公司的股东就失去了使得他们股票大量溢价的机会。双重股权有效地确保了将来的产出。

　　除了这种一般的关注之外，一种管理层利益与公司股东利益最大化之间也存在者冲突。一种叫做管理者收购可能是有用的。在这些交易中，管理者有着明显的利益冲突。另一方面，是为股东获得最大利益的受托人。另一方面作为买方，他们强烈的自我利益冲动，去付最低的价格。

　　在一些双重股权资本重构中，管理层本质上有着相同利益冲突。虽然他们作为受托人能够保护股东的利益，不同的投票权计划又典型的授予他们控制权。管理层的为他们自己利益着想的诱惑是明显的。然而，不像管理层收购那样，在一个双重股权的情况下，管理层既不用付钱获得表决权控制也不会招致司法审查。因此，双重股权导致的利益冲突比管理层收购更加深远。

　　然而管理层的利益冲突可能为限制不同表决权方案提供合法性支持。但它不能为去除双重股权提过合法性证明。首先，并不是所有的方案都包括利益冲突。双重股权首次公开上市就是一个很好的例子。公众投资者如果不想要较少投票权的股票，就不去买它就好了。那些想要的将会得到补偿以一个相对于全额投票权低的价格或者获得较高的分红。在一个事件中，假设全部披露的情况下，获得较少投票权的股东清楚的接受这个事实，并从其他方面得到补偿。因此，管理层的利益冲突通过正式市场审查将会得到限制。

　　双重股权没有导致利益冲突上升的另一个好例子是较少投票权股票的持续发行。这种发行并没有剥夺既存股东的投票权。在股票首次发行中，购得此种股票的人也没有受损，他们清楚的知道他们买的股票比那些既存的股票的投票权要小。相同的原因，较小投票权的股票在公司合并或其他形式的并购中都不应该被反对。

　　第二，及时认为这种不同的表决权方案增加了利益冲突，那也只是潜在的利益冲突。尽管要怀疑管理者的动机，也需要记住有利益冲突并不等于犯罪，这只是一个说法。董事会由利益冲突并不必然说明董事会的行为就一定和维护公司其他组成部分的最大利益不一致。事实是仅仅是一个特定的交易管理层可能有利益冲突就为禁止这项交易提供了合法性依据。。

　　为什么不规制双重股权就像我们规制其他的利益冲突交易似的，例如双重股权收购，冷冻合并，利益董事交易。在外部我们需要界定这个双重股权方案真的导致利益冲突。因此，对于州法律已经授权的双重股权发行方法，在首次公开发行时，持续发行，或较小投票权的分红，或在公司收购中的真诚发行，一定的防御措施就没必要了。对于没有转让权或锁定的超级表决权股的发行进行防御也是没有必要的。

。这些包括创设超级股东权关系到转让权的时候。为了去除它带来的利益冲突，他们须由独立董事和无利益相关的股东通过。

　　需要独立董事会通过，创造了一个和管理层与控股股东谈判的机制防止交易中的利益冲突。在冻结合并中，，需要很强的证据来证明公平。成文法控制利益董事交易，双重股权收购有效的推定：若果得到独立董事的支持交易就是公平的。把过于相信独立董事总是会有一些风险，因为独立董事也会偏向于他们的人，但是法庭还是很依赖独立董事因为依靠市场对交易进行监控室不切实际的。由于市场测试的无效，。虽然有潜在的或实质的偏见。独立董事有着积极地激励进行管理，限制管理成把他们自己的利益至于股东之上。如果公司受到损害，独立股东董事的声誉和他们将来的职业很有可能受到损害。受到外部顾问和财务咨询的引导，受到个人责任对于非正式和偏见决定的风险，无利益相关董事因此应该对双重股权中的不公平进行监督。

　　如果董事会缺乏独立性或在利益冲突面前无能为力，被无利益相关的大多数股东支持也能够使双重股权资产调整免受司法审查。冻结合并或者一个利益董事交易，被多数无利益相关方支持，就会把证明交易公平的举证责任转移到抱怨的股东那里了。在这个所谓的公平价格条款的约束下，在双重股权收购的第二步中需要证明公平价格的法定义务就可以被取消，如果这个交易被无利益相关方的股东通过。这些规定给股东一个集合的机会来反对不公平的建议，因此减少了单个股东接受要约的压力。股东要通过支持双重股权方案，就需要时利益冲突无效的方法一样。

　　必须承认，无论是独立董事还是无利益相关的股东都不能完美的减少与双重股权相关的自我交易管理的可能性。但是每一个利益冲突交易，就像我们看到的那样，跟双重股权相关的问题和那些跟其他利益冲突相关的问题，没有区别。因此有人肯定要问为什么双重股权需要单独对待呢?并没有什么好的理由。就好像案例中提到的其他的公司利益冲突条款一样，法律应该建立双重股权的审查标准来阻止管理层的自我利益行为而不是阻止所有这样的交易。但是法律却远远没有做到。

　　4.股东检查权

　　一个要发起代理权竞争的股东一定想要和他的其他股东直接联系。另外，股东也想看到公司的账簿和记录，以此来获取支持他的观点的信息。联邦代表权规则为反对股股东提供了有限的邮递权，但没有其他的监督权。因此，反对股股东必须寻求州法律中的检查权。

　　州股东检查权法律平衡两个竞争性的关注。一方面，股东有一个合法的权利运用代理权体系使得董事会负责的，另一方面，没有人想要垃圾邮件发出者能得到股东名单或者一个竞争者得到公司的交易秘密或其他所有权信息。特拉华州公司法220(b)条款平衡了这两个问题。要求股东拥有检查权，写一份书面请求阐明“合理目的”.法律进一步阐明了合理目的就是作为一名股票持有者和他的利益合理相关。如果公司否决了股东去查看记录，。在(C)段中，当股东名单或股票账务是，证明股东不就有合理理由的证明责任由公司承担。当股东要看其他的部分时，股东必须证明他有合理的目的理由这么做。

　　成文法框架提出了几个问题。第一，什么理由去查看股东名单构成合理目的?想要调查公司的管理实务通常是合理理由。虽然股东必须有一定的事实基础来提出这样的要求，而不可以进行非法调查。收集关于股票的价值信息也是一个合理的目的。一个投标要约人表述一个合理目的想要通知其他股东这个未决的要约，征求他们的投标。和其他的股东联系来进行一场代理权竞争是一个合理的理由。不合理的理由包括为竞争者探索公司所有的商业信息， 为个人商业获取公司的商业机会，实行罢工方案，。

，。在著名的STATE EX REL.PILLSBURY对HONEYWELL公司决议的一案中，原告属于一个反战的团体，他努力去阻止HONEYWEL为军方生产反人道的碎片炸弹。在买了一些HONEYWELL公司的股票后，原告要求查看公司的股东名册和公司关于生产该种炸弹的记录。否认了原告有这种权利后，。因此，法庭小心的限制他的观点在这样的事实上，我们并不是说股东有着投资利益的不能提起这个诉讼，如果它是出于对HONEYWELL公司生产战争军需品而产生的长期或短期经济影响。法庭进一步注意到：这个诉讼是合适的如果股东是出于对公司脱离有利润的战争合同的考虑。因此，HONEYWELL集中在股东陈述的目的上是否合理目的而不是在目的本身是否有效。只要一个人的社会观点能够归结为经济影响，他就能得到股东名单。这个形式的方法有道理吗?，起码一个法官的观点事实上拒绝了HONEYWLL的要求，即一个股东的目的必须跟提高公司的经济价值有联系。

　　第二，?一方面，。另一方面，。因为股东经常有多个目的，220(b)条已经被解释为股东的首要目的必须是合适的;任何附属目的，合适与否，并不相关。

　　最后，原告可以被授权看哪一个股东名单?所有的公司保留了一些列的股东记录。当投资者通过经纪人买一个公众公司的股票时，他们的股份就被登记在所谓的型号代命中。经纪人把股票放于存管公司保存，例如存管信托公司，他用一个叫做名单的东西记录股票的发行人。经纪人，保留记录来确定股票的受益所有人。结果，一个公众公司的股东记录大都由一些行名代号组成，而不是真正的利益所有人。所谓的CEDE的名单确定经纪公司，以谁的利益登记机构的被提名者持有这些股票。无反对的利益所有人名单刺破了行名代号，提供一份名字和住址的利益所有人名单，他们不反对这么确定。在纽约州法律下，股东可以查看以上两种名单。事实上，如果公司还没有服从这样的名单，纽约州法律授权股东要求公司如此做。相比较而言，特拉华州法律制授权股东得到前一种名单，他并没有要求发行人根据股东的要求在做一份无反对的利益股东名单。

　　三、为什么要是股东，为什么只是股东

　　只有股东才有投票权，你感到好奇吗?公司的其他组成部分怎么样，例如雇员，债权人，消费者，供货商，等等。为什么他们不能再董事选举时发出自己的声音?传统的回答是股东拥有公司。所有权通常就意味着控制。因此尽管公众公司中存在着所有权和控制权的分离，股东的对于公司的所有权实际意味着他们被合法授予唯一的对公司的控制权。回顾一下公司合同理论演示的那样，股东事实上并不拥有公司。把公司所有权概念扔出窗户，然而，合同模型消除了对于我们最开始答案的明显回答，为什么只有股东有投票权。

　　我们对于刚才那个答案的回答依赖KENNETH ARROW教授在“组织限制”提出的对组织决议的分析理论。回顾一下，ARRow定义了两个基本的决议作出模型：一致同意或授权。一致同意要求组织中的每一个成员有相同的信息和利益，这样偏好就就可以以最低的成本收集了。相比较而言，建立在授权基础上的决议作出结构产生于当组织成员有不同的利益和信息。

　　下面将通过三步逐步进行分析。首先，为什么公司不依赖一致同意的决议方式。在回答那个问题前，我们先想象一个雇员拥有所有权的公司，有着数以千计的雇员股东。雇员只是用来分析展示——分析已将扩展适用于其他的公司组成部分。ARROW的条件在这样的公司不能得到满足，然后我们转向更加复杂的公众公司雇员和股东组成了相互独立的组成部分，来展示ARROW的条件在这样的公司更不可能得到满足。第二，为什么公司不允许多个组成部分选民来选举董事呢?最后，为什么股东是被支持的选民?

　　1.授权的必要性

　　(1)信息

　　假设一个雇员所有的公司有5000个雇员股东。这样的公司能够通过民主参与的方式运作吗?如果我们希望每一个参与者都将要做出通知的决定。作为一个实际运行中的问题，我们所有的雇员股东并不能得到相同种类的信息。假设，一些雇员在管理层和监督层工作，他们有着更广阔的视野，有更多的商业信息，而流水线工作人员将会得到关于某个方面的更多的具体信息。

　　这些不对等的信息将被证明是难对付的。一个理性的决策者花费力气去做出一个有根据的决定只要预期的利益超过他的成本。在这种公司中收集信息是有很大成本的。 有效率的民主参与要求所有的决策者有平等的信息，要求每一个决策做出者与其他的决策者有着相同的交流渠道。随着决策者的增加，交流渠道的数量增加是决策者数量增加的平方倍。理性使得人们怀疑在任何规模的公司中的每个人能过获得巨大的信息流。即使他们想要尝试，而且，这样公司的员工也不能难以置信的约束他们自己来准确而诚实的披露信息和跟随已经制定的决议做出规则。在这种条件下，ARROW的模型预测公司将要趋向于授权为基础的决议做出方式。因此，公司的雇主所有权人倾向于不可撤销的授权决议做出方式，给一些核心代理人，例如董事会。

　　现在介绍分离资本和劳动力的复杂性。这种变化中没有什么是对决议做出成本又经济的。相反的，就像下面描述的那样，劳动力和资本能够有非常不同的利益，这就引起了机会主义风险增加了决议做出成本。尤其是，资方和劳动者可能基于战略考虑相互隐瞒他们的信息。

　　(2)利益

　　再一次，以一个5000个雇员股东的公司为例。要求这样公司的相似利益共同一致是否符合理性?当然不。在一些案件中，雇员将会偏离最好的方式去获得共同的目标。在其他的情况下，个人雇员将要分别被提议的行动所影响。虽然问题被分歧的利益所创造，雇员的阻塞并不是不可逾越的，这种分歧最少增加了用全体一致规则作出决定的成本。

　　在雇员团体之间利益分歧的存在，已经被经验证据所确认。劳动者管理的公司趋向于保持小规模，谨慎的成员，限制一类相关团体的选举权，用日程控制来阻止循环和其他的公众选择问题。所有这些特点都和减少利益分歧是一致的。

　　现在又一次，分开资本和劳动者，是分析更加复杂化。虽然雇员和股东利益经常是一致的，他们也有可能是冲突的。考虑到，例如，规模日益减少的现象。公司重组典型的导致了劳动力的减少，降低共工作安全，更长的工作周期，更大的压力，士气的降低。从股东的观点来看，然而，市场奖励重组已股票价格上升。这个例子反应的利益的分歧形成了对采用全体一致表决权股权公司的阻碍。

　　2.多种选举的无效率

　　对于这一点的分析仅仅展示了公司决定做出必须建立在代表基础上，而不是建立在参与者基础上。到现在为止，分析中没有展示了在美国模式中，只有股东有选举权。你可以逼真的想象一下一个董事会代表了各个选民。确实，想象是不需要的，因为德国概念中的监事会就为这种董事会提过了一个现实的例子。经验证据，然而，表明合作决议不会导致效率和生产力的上升。

　　为什么不能呢?在ARROW的术语中，董事会就像一致同意基础上的决议做出机构，在一个授权结构的顶端。回顾一下，一致同意的决议作出机制，两个条件必须满足：同等的利益和信息。在雇员代表在董事会中的时候哪一个条件也得不到满足。

　　这两个因素是十分接近的，当然。确实，它是股东和雇员的潜在利益冲突决定了雇员代表很有可能得不到他们需要的有用信息来做出决定。由于董事会在公司等级中的地位，雇员代表们毫无疑问比一般的雇员们能接触到关于公司的更多的信息。随着欧洲共同做出决定经验的增多，这个会导致公司信息泄露给工人，甚至会泄露给外部人员。在荷兰，例如，工作会委员会代表的义务是对公司信息的保密，但这项义务并不总是履行，引起了人们对于管理问题的极大关注，给工会提供了大量的有意义的信息。

　　提供董事会层次的信息给雇员代表显然是与股东的利益向左的。我们希望管理层对股东利益忠诚，应该阻止董事会的信息传给雇员代表。这将要严重降低委员会的能力去实施他们的公司管理角色。这个预测已经被德国的混合决策的经验所验证。德国的管理层有时候去不把信息透露给监事会，因为他们不想监事会中的雇员代表得到它。二者可选其一的，董事会的真正的工作可能以委员会的形式作了或者事实上以一个排除了雇员代表的方式作出的。结果，合作作出决议增加了决议做出的成本，而他对实质决议的做出可能并没有什么影响。

　　虽然ARROW的信息平等的标准是重要的。在这个上下文中批判性的因素是股东和雇员的利益分离。股东的利益在他们中间将要毫无疑问的不同，雇员们的利益也是一样的。但是公司的每个组成成员更喜欢跟相同的部分分享利益而不是另外一些人。允许代表雇员的董事只能使得问题更加复杂化，一个以授权为基础的等级决定做出机构中把具有不同利益的股东和雇员带到了同一间董事房间里来。在董事会中的工人代表比传统董事更希望有大的劳动力提升。毫无疑问工人将根据劳动条件的提升作为评价代表的标准。共同做出决定的问题不仅仅在于雇员和股东的利益冲突阻碍了相同一致的获得，还会增加实质代理成本。

　　虽然有时宣称雇员代表可能使得董事会获利通过提升可选择性的讨论和考虑条件。先前的分析任何这些利益将要带来高成本。另外，有理由怀疑这些利益是不是很明显。工人对于大部分不直接关系工作条件和利益的决议是冷漠的。所有这一切表明雇员代表只增加很少除了对劳动者的支持。

　　3.为什么只有股东

　　分析因此进一步展示了公众公司决定做出必须建立在代表而不是参与基础之上。他进一步展示了仅仅只有一个选民应该被允许选举董事会。剩下的问题是为什么股东就是那唯一的选民而不是雇员呢?对于这个问题的回答是这部分的任务。

　　标准法和经济学关于保留投票权给股东的解释是，股东是唯一的对公司资产和盈利是剩余的、不固定的、最后提出主张的的人。相比较而言，雇员的主张是优先的，大部分是固定的通过赔偿表格。这个不同点对于现在的出口有两个不同的暗含含义。第一，就像前面提到的，雇员利益太狭隘对于董事会代表来说。相比较而言，股东有着最强烈的经济动机去选举最好的董事会来扩大公司的利润。第二，雇员对于公司主张的动机是偷懒。把控制权交给雇员将会增加他们的偷懒。反过来，雇员偷懒前景降低了股东的剩余价值。

　　在这点上，再一次启用那假设的议价方法是有用的。如果，公司的各种选民能够通过表决权讨价还价，他们会把这些权利分配给那个选民。从他们的地位来看，最后债权人和相反的雇员代表，股东毫无疑问将想要获得控制权，来确保公司决议作出来确保阻止雇员的偷懒，雇员也会把这样的权利让步给股东。

　　授权的，集中的行动阻止了股东实行天天甚至年年对管理决定的控制。不像雇员们声称的那样，股东对公司的宣称是可以自由转移的。如果管理层没有能够股东剩余价值最大化。外部人员能够追求大部分的股份来驱逐现任管理层来获利。因此，把表决权授予公司股东的手里可以使得市场对于公司控制成为可能，帮助减少偷懒行为的发生。就像剩余的宣称的那样，股东将会讨价还价也获得公司的唯一控制权，来确保他们的所有权是最大化的。次序的，因为所有的选民都有利益在最小化偷懒通过管理层或其他代表，公司的雇员有动机同意这样的规则。雇员缺乏控制权因此能被看成他们不偷懒的承诺。他们缺乏控制权不经排除他们双重沾水，也使得规制那些雇员偷懒方便了许多。因此，一点都不用奇怪默认的标准公司合同，被各州提供的公司法条把表决权赋予了公司的一般股东。

　　肯定的说，表决权允许股东分派一些风险来优先主张。如果有财务困难，董事会和管理层对股东利益是忠诚的，能够确保股东对剩余财产的主张的价值，例如，金融或劳动力重组，减少优先主张。所有的这些增加了问题为什么雇员不用他们的投票权保护自己不受风险呢?回答是双层的。首先，就像我们看到的那样，多个选民是无效率的。第二，就像下面介绍的那样，雇员有明显的保护措施不依靠表决。

　　假设公司行为机会主义的对他的雇员。雇员有什么样的保护措施呢?一些可以通过工作移动。雇主和雇员之间交易继续存在的价值，他的工作涉及的仅仅是一般的人力资本不依靠公司的价值因为雇员和公司都没有维持这种关系的动机。如果雇员的人力资本足够他在A公司工作，他很可能满足他在B公司从事相似的工作。这样的雇员看起来像独立的合同缔结者，他们能够在公司间一个较低的成本移来移去。移动性因此可能是一个充足的防御机制针对机会主义，因为他们能够退出和被替代对于雇员和雇主都没有生产率的降低。用另一种方式来想象，因为没有合适的准租金在这类雇佣关系中，寻求管理并不是一种关注。

　　公司雇员做出了具体公司投资的在人力成本上， 对雇主机会寻求更强的保护，但是这种保护不需要包括董事代表。确实，各种各样的特殊的管理结构都能保护这种员工。在这些当中有解雇金，不满申诉程序，晋升机制，集体议价，等等。

　　想比较而言，股东很可怜的位置来发展各种特殊的管理结构保护他们的利益。不像雇员，他们与公司的关系是阶段性重新谈判的主题，股东有不确定的关系，很少重新谈判，如果有的。股票所有权的分散特点也使得单边谈判关于特殊保护变的困难。董事会因此是一个必须的暴雨股东利益的机制。

　　如果前面的分析是正确的，为什么我们仍然有时发现雇员代表呢?解释和我们的分析相一致。在美国，雇员代表在董事会中有席位是公司和工会在谈判中作出的让步。让步谈判，平均增加了股份价值的8%到10%。股票市场，显然视工会让步为公司对于剩余财产主张价值的实质上的提升。而公司的雇员也从公司的风险减少中获利，他们很有可能要求一个交换物对于股东利益的提升。股东给予的一个考虑是(通过管理)能够得到更多的信息，有时是通过董事代表。用另一种方式考虑，董事会代表是一种信息获取最大化和精确化的工具。雇员代表，能够核实关于公司不安全的财务状况是否准确。雇员代表在董事会也被很好的定位来决定公司的前景是否足够的提高来证实是否需要来推翻先前的判断通过新一轮的讨价还价。

　　四、联邦代理权规定

　　1.起源

　　大部分的股东既不参加公司的周年会议也不参加例行会议。替代性的，他们被代理人代表和投票。股东发送一个卡片(叫做代理权卡片)在上面标识了他们的投票权。卡片授权代理权给代理人来表决股东的投票。代理权卡片可能详细记述了股票是如何被表决，或者可能简单的把代理权给代理人要求他们慎重决定如何投票。(困惑的，老的材料有时涉及到代理权卡片和代理权的代理人作为一种代理权来对待，没有加以区分。

　　在1934年，当联邦证券交易法案第一次被采用的时候，州公司法律大部分在公司和股东交流方面保持沉默。典型的州法条仅仅要求公司发送股东会议的公告，陈述什么地点什么时间会议将要举行。在大多数州公司法，通告仅仅要求简单的界定一下将要表决的问题。有的州甚至不要求和每年的会议相联系的基本披露。(在大部分州的公司法里，仍然不要求比这个最低纰漏更高的披露。)

　　到1934年，然而，我们已经看到公众公司的的发展，他们拥有数以千计的股东和用代理权表决体系表决。议会听取了交易法案的表达了大量的宣言现任管理者用公司股东名册和公司基金来索求在股东会议上的代表权。明显的，因为现任管理人是要求表决权的人，代理表决权和请求材料被设计来鼓励股东投票像现任公司董事想象的那样。代理体系帮助现任董事和管理层使得他们自己在公司中永存。

　　议会最终把披露作为原则性的方法通过这个代理体系在联邦的层面得到了规制。现任的公司管理层和董事不能获得从股东那的管理权，如果不给予股东足够多的信息来帮助他们做出决定。，来对抗现任的管理者。

　　在几个立法失败开始后，然而，议会最终把创造一个揭露代理权的制度体系丢给了证券交易委员会层面。作为被采用的，交易法案14( a)说：

　　他应该对于任何人是违法的，通过邮件或者通过任何的手段或者发生的跨州手段或者任何国家证券交易的任何天资或者别的方法，违反了这些规定议会可能描述为了公众利益或者为了保护投资者，为了保护投资者，请求或允许用他的名字来请求代理权或同意或授权尊敬任何证券(不是被豁免的证券)登记在依照本标题的12部分。

　　注意到14(a)并不能得到自己执行。它什么都没禁止直到证券交易委员会采用了执行规定。依照董事会别授予的权利，证券交易委员会创造了复杂的规定方案管理代理权的获得方式，因此，以什么样的方式，股东决定被做出。

　　2.规定的框架

　　证券交易法案14(a)，联邦代理权规定仅仅涉及到在法案12条的规定下那些登记在证券交易委员会的公司，意味着，事实上所有的公众公司都包含在里面，而大部分的封闭公司都被排出了。因为14(a)简单的陈述：以违反证券交易委员会禁止规定的规则来征集代理权是不合法的。然而，剩下的规章框架不是成文法规定的而是完全有证券交易委员会规定的。

　　(1)什么是代理权征集

　　依据交易法案14( a)中的规定，征集的定义是整个规定的关键。标准的“征集”的司法定义不仅包含对直接提供的要求，撤销或者坚持代理权，而且……交流可能导致间接的完成这个结果或者为交流形成一步，最终是为了达到这个结果。基本的问题是交流是否是理性的计算来影响股东的投票。如果是这样的，他就是一种代理权征集。

。在STUDEBAKER CORPORATION V. GITTLIN,一案中，例如，被告GITTIN是原告STUDENBAKER不满意的股东。GITTLIN和他的同盟者要求改变董事会并宣布如果他们的要求没有得到满足他们将要发起代理权竞争。当与现任董事的谈判失败后，。在可适用的纽约州成文法中，只有股东持有5%或以上的股权才能有权去查看这些信息。因为GITTLIN仅仅持有5000股，她收集书面授权从42个其他的股东那里集中地持有多于5%的股份。STUDEBAKER’S现任董事会起诉GITTLIN在14(a)条款下，声称收集书面授权本身是一种代理权的征集。

　　GITTLIN首先辩论说：STUDEBAKER缺乏根据来起诉违反所谓的代理权。法庭驳回了这个观点。法庭读了法律程序，立法机关没有想要现任董事会成为代理权竞争的积极观察者。另外，。因此，，动议的发起真的属于公司，因此他可能以他自己的名义发起行动。

　　转移到定义的问题上来，法庭注意到14(a)的董事会申请去征集代理权，同意或授权。因此，法庭得出结论，任何和股东的交流将要视为一种对代理权的征集，如果他是继续最后代理权征集的一部分，为代理权竞争的成功做准备。因为收集授权时这个计划的一部分，因此它是代理权规则的征集主题，GITTLIN违反了规则的要求准备散布代理陈述先于代理权征集。GITTLIN因此必须开始散布代理权陈述对42个股东然后征集他们的授权。

　　法庭相当摘要了，如果GITTLIN重新散布的不方便。考虑到，然而，决定对于GITTLIN的影响。在证券交易委员会规则下，和10个以上的人交流就是免除征集定义。换句话说，GITTLIN不需要住准备，签订分发一个代理权陈述，如果他仅仅跟10个人谈。如果GITTLIN能够获得股东名单，他就能够用它来确定大股东。他就能和十个最大的股东谈不必须给他们代理权陈述。由于这些交流，他能够决定他是否能够在代理权竞争中得到支持。这也能够帮助他决定花费到一个代理权决定中是否是值得的。但是法庭要求GITTLIN准备代理权陈述来得到那份名单，因为它和42个股东交谈目的是征集代理权，当然他必须超过10个股东限制来达到那5%的要求。因此要求GITTLIN遭受许多代理权竞争的成本在他决定是否要指导这样的一个竞争。

，持续的规则发展已经降低了GITTLIN的消极影响。证券交易委员会规则在交换法案13(d)之下，现在要求拥有5%公众公司股票的股东必须报告他们的持股情况给证券交易委员会。另外，在13(f)之下，大部分的机构投资者，例如退休金和共同基金)必须报告他们的持股情况，无论有多小。因为这些报告是可以公开获得的，在像GITTLIN的情形下的股东，很少要求早早地获得公司的股票了。相反地，股东现在能通过报告确定大股东然后联系10个大股东来衡量代理权竞争的利弊。

　　另外。证券交易委员会在1992年放松了代理权规则来鼓励股东之间的交流，大量的交流从征集的定义中得到豁免。在这之中包括：

　　14a-8(1)(l)免除关于股东对于其想如何表决及其理由的公开说明

　　14a-8(b)(1),大量的除外，免除没有寻找到代理安全股东的权力的人，没有提供或征集一种授权的形式。例如一个报纸编辑建议投票反对现任管理人，现在完全被豁免了。注意到规则因此虽然很难减少，显而易见的第一个修正关于涉及规制和股东表决权相关的演讲。

　　14a-8(b)(2)提供了征集10个或10个以下人的长期豁免。

　　14a-8(b)(3)豁免了提供代理投票权建议的人，股东和他们有一个商业联系。(一些公司现在提供了这样的建议给机构投资者。)

　　但是这些豁免中的大多数都没有本能帮助GITTLIN.股东计划一个代理权竞争来驱逐现任董事仍然是代理规则的主题有很大的影响力。

　　(2)代理权规则

　　在证券交易委员会规则14a-3,现任的董事会的第一步关于代理权征集的必须分发给股东公司的年度报告。年度报告包含细节的财务陈述和公司商业管理的分析。他的目的是给股东们最新的信息关于公司在做什么，给股东一个依据来估计管理者的表现怎么样。

　　一旦周年报告到了股东的手里，代理权征集程序就开始了。征集者的目的是让股东去签署并记载代理权卡片，以征集者希望的方式投出他的股份。因为这个过程的最终目的是代理权卡片，首先把注意力集中在一个卡片上是和适用的规则相一致的。(看图表1和2。显然图表不是有比例的。(图表略)

　　相同的图表被设计和证券交易委员会的规则14a-4,一致，他控制着代理权卡片的形式。第一个利益条款能够在图表一的顶部找到。卡片确定的代理股东的一方。在这个案件中，他是现任公司董事。这种表述被SEC14a-4(a)(1)授权。他要求代理权卡片清楚地表明是否是被现任股东征集。

　　需要注意的第二点能够在在那一行的下一段找到。通过签署这份卡片，股东委派3个人-ABLE,BLACK,和CHARLES作为代理人并授权他们投股东的票和卡片上介绍的一致。注意到代理权卡片不是一个永久的委托授权，代理人只有在特殊的股东大会是投票的权利。

　　现在看看卡片上跟董事选举有关的内容。(例如：图表一的第一段)。在证券交易委员会规则14a-4(b),征集者必须必须给股东三个选择，投票给所有的被提名董事，投票反对他们，投票反对他们中的某个人通过把他们驱除名单。注意到条款不需要以书面的方式写出。

　　现在看看下面的2个标号的段落。为了尊敬股东对于其他事项的投票权，征集者必须给给股东三个选择权。但是这次选择是：投票赞成，投票反对，或中立。

　　现在看看图表2(卡片的底部)标号为4的第一段，赋予代理人权利用他们的谨慎来对任何其他的事项投票。在SEC规则14a-4(c)项下，除非代理权卡片包含一个明白的陈述，就好像这里面的一样。股东的股票除了卡片上记载的事项外不可以对其他的事项进行陈述。谨慎授权应该是非常重要的。。做出了一个动议而现任股东是反对的。如果董事会被谨慎授权就像第4段表达的那样，所有这些股票的代表的股份都可以用来投票反对这个动议。如果不是，董事会可能必须征集那些参加投票人的意见。如果征集代理权的那一方，知道某个特殊的议题将会出现在会议，谨慎授权的获得就是无效的。

　　在下一段的陈述中告诉股东他们的股票是如何被投出的如果他们返还了无指示的签名的卡片。这将要和处理一般问题的冷淡他将要签署这张卡片并且把它邮寄回来，没有指示他们的股票如何表决。在这种情况下，这种问题的陈述给予代理人授权在SEC规定14a-4(e)中以指示的方式投出选票。

　　这签名可能仅仅看起来时内部的，但是，他确是实质的组成部分。这种有问题的代理权在这是可废除的。股东自由的改变并撤销先前的授权在选举结束前的任何时间。实质上股东有两种方式撤销先前的代理权(1)在股东大会中出现并作为个人自己投票(2)通过授予一个更近日期的代理权。当股东签发了一个以上的代理权，只有最近的有效。所有先前的就被自动撤消了。因此要签发日期。

　　伴随着代理权卡片，SEC要求征集者给被征集股东提供一个代理权陈述，包含将要进行事项的说明。代理权陈述一般包含州法要求的何时何地会议将会举行，也要说明什么问题将要被表决。一个代理说明涉及到年度会议，涉及到将被选举的董事，一般将会公开候选人的基本信息。代理权说明也包括董事会的披露，董事和高管的报酬，公司和董事及高级管理人员的关系，带到股东面前的任何其他事项。

　　14a-6规则，一个首要的代理权卡片和说明必须满足SEC的必须在代理权征集的10日前。签署先前材料并不要求，但是为了无竞争的年度会议的尊重，仅仅基本的问题比如选举董事，委派独立审计员必须被决定。在另外的案例中，限定代理卡片的数量，代理说明，其它的收集信息(例如给股东的信)，都必须在他们第一天使用之前送SEC备案。

　　在代理权竞争中，。。SEC规则14a-7并没有要求现任董事提供股东名单的复印件。现任者有选择权，，这样他们就有义务迅速的将这些材料邮寄给股东。。现任股东经常采用下一种路线，这使得他们能够控制代理权征集的进程。一般来说，，在州法律下寻找股东名单。

　　(3)董事和管理人员的报酬揭露

　　代理权说明越来越被董事和高管人员报酬所支配。在8条和14A的第10条，披露不仅在股东要求支持报酬时需要的，而且在选举董事时也需要。事实上，代理权说明已经成为年度报酬揭露的工具。S-K规则402条，扩张的纰漏要求包含所有的CEO报酬和四个最高层的管理人员。一张列出了所有报酬的表格必须以其他的提供了具体分析的各种表格作为补充例如行使选择权。

　　SEC辩称它的规则给股东提供了一个清晰具体的管理人员报酬表述，给予了股东很大的机会来表述他们的观点。可能，大的披露使得股东的对董事会抱怨他们的高薪水，通过派生诉讼挑战高薪水。拒绝过高的薪水方案会放到股东面前，而且会把那些支持高薪水计划的董事选出董事会。理性股东冷漠理论预言大多数的股东想要成为消极投资者。一个理性的股东将要花费时间来做出一个明智的决定，只要这样做所希望的利益要胜过他的成本。被给予了又长又复杂的SEC披露文件，相对于在投票前得到通知的机会成本显而易见的高许多。而且，大部分的股东的力量太小了而不能对投票的结果有任何的影响。因此，股东投入较低的价值在小心的考虑的利益之上。

　　如果股东是理性冷漠的，在可以理解的信息也不会导致更好的结果。确实，大量的信息只会是形式变的更糟糕。若果SEC的报酬揭露规则增加了公司执行他们披露义务的成本，但是并没有带来更明智的股东决定，那么他的目的何在?一个人可以但推断一下，在采用这些规则的时候，SEC又回到了治疗披露的事项上。换句话说，委员会正在用不通知股东的披露要求，但是实质上影响公司的行为。在这个案例中，给管理人报酬来个刹车。

　　治疗披露要求毫无疑问的影响了公司的行为。治疗披露至少在两个水平上有麻烦。第一，通过披露要求寻找影响实质目的违反了委员会在联邦证券法律上的目的。当新的交易时代委员会采用了证券法和证券交易法，大概有3个可能的成文法方案需要考虑。(1)欺诈模式，他将简单的在买卖证券的时候禁止欺诈。(2)披露模式，他允许发行者卖非常有风险的甚至没听过的证券，但须给投资者足够的信息来做出明智的投资决定。(3)蓝天法模式，SEC将要审查证券和发行者的价值。联邦证券法采用了第一和第二种方法的额混合模式，但拒绝了联邦的价值审查。公司发行者的实质行为不再SEC的审查之列。

　　第二，更加困扰的是，在这个案例中SEC规则逾越了联邦和州规则领域的界限。委员会声称他们的规则把股东带到了薪酬委员会和董事会的房间使得他们能够通过董事的眼睛来观察具体的决定。在州法律所造成的所有权和控制权的表面分离上飞翔。在州法律中，股东没有权利对大部分的董事会决议发表意见，更不用说发起公司的行为。股东应该没有权利参加薪酬决议。换句话说，他们没有权利做到会议室里。

　　(4)董事不当行为的披露

　　代理规则规定的关于董事资格的生平信息包括这些事项：破产，面临刑事指控或以前被判有罪，违反证券法等等。董事必须在何种程度上披露他的小过失?实在的或潜在的利益冲突必须披露。但是那些不构成忠诚义务而只是简单管理实务该如何对待。

　　当原告抱怨无犯罪的行为构成管理不当，。在AMALGAMATED　CLOTHING　AND　TEXTILE　WORKERS　UNION，AFL-CIO　V.J.P.STEVENS&CO. 一案中，原告辩称董事会违反了劳动法，最少没能阻止管理层这么做。根据原告，这个不法行为损害了公司的荣誉把它放到责任的一面。因为没能成公的揭露这个传说的事实跟董事选举之间的联系，构成了事实材料的遗漏。在拒绝原告的辩论中，法庭区分了利益冲突和意图利益公司的不法行为。。仅仅前者需要披露，要求管理层披露自己违反社会和法律的政策是愚蠢的。

　　一个相似的标准在GAINES V . HAUGHTOU.一案中被阐述。被告是LOCKHEED公司(一个航空和防御公司)的董事，它没有在自己的代理权征集材料中，没有披露他用了3千多万美元用于外国腐败。通过向外国机关行贿使得公司能够签订合同可能是不道德的甚至是不合法的，法庭认为。但是这些宣称并不难为是自我交易的材料空缺。另外，法庭强调在宣称不法行为和把这事交给股东表决之间没有因果联系。因为股东只是要求选举董事，而不是赞成不合适的贿赂，贿赂不需要披露。

　　3.代理权竞争

　　在一般案件中，只有现任的董事会征集代理权，董事会的建议也通常从股东那得到压倒性的支持。然而偶然的，。。很少的情况，。在其他的案件中，进程是双方存在的。双方独立的准备代理卡片和代理陈述分别发给股东。

　　法律和经济学学者HENRY MANNE把代理权竞争著名地描述为“最昂贵的，最不确定的，各种技术中最不常用的”获取公司控制权的方法。直到最近几年，没有一个人对他的判断提出问题。。近几年来，代理权竞争已经越来越频繁，支持代理权竞争的补偿激励机制也开始出现了。

　　(1)代理权运动的阻碍

。。在这其中最难的是董事会分组，排除累计投票制，双重股权计划。。，很有可能是花费赔偿条款和股东的冷漠。

　　( 2 ) 花费的补偿

　　代理权竞争有着巨大的花费开销。任何严重的竞争都需要律师，会计师，财务咨询师，印刷工人，和代理权征集者的帮助。这些人中没有便宜的。即使是小事的花费，例如邮寄费用，也会急剧的上升当一个人需要和数以千计的股东联系的时候尤其是在公众公司里。花别人的钱总是比花自己的钱更令人高兴，。

　　理论上，现任董事并不能不受约束的进入公司的金库。然而在实践中，董事很少花他们自己的钱。在州法下，，提供的数量是合理的，竞争包含政策问题而不是仅仅只有单纯的个人力量争斗。只有得到最坏建议的股东才会发现满足这个标准是困难的。，对这个问题他们是持异议的。这样的研究必定是成功的，，为什么想要驱逐他们呢?

　　相反的，。。，才能得到补偿。如果现任董事获胜了，。实际上，。

　　花费补偿的规则承担了相当多的重要性当和派生诉讼联系起来的时候。 在J.I.CASE CO. V. BORAK,。因此，。作为一个实践的问题，现任管理层因此管理层有了又一个武器，。如果最高院把派生诉讼视为本质上是直接的，仅仅股东有身份可以起诉代理规则的违反。，他仅仅可以一股东个人的身份提起。如果这样的话，他们就不能运用公司的资源去支付诉讼的费用。因为公司允许用自己的名义对代理权规则的违反提起诉讼，然而董事会能利用公司的深口袋来支付这种诉讼的费用。想对比下，由于花费的补偿规则，。

　　(3)股东的冷淡及其相关问题

。随着理论的发展，一个理性的股东将会花费努力来做出一个明智的决定，只要期望的利益超过了他的成本。如果被给予了一份又长又复杂的代理权说明，尤其是在代理权竞争中股东将会从竞争的各方得到多次的交流，在投票之前必须读大量的代理权说明的机会成本是很高的和显而易见的。股东很有可能不希望从代理权说明中找到反对管理层的背景。最后，多部分的股东的支持者太少而不能在投票的结果产生显著地影响。因此，股东能够期望在谨慎注意的利益中获得一个相对较低的价值。因此股东变的理性冷漠。对一般股东来说，在作出明智投票权以前的必要的时间和精力投入是不值得的。

　　股东不听取竞争双方的辩论而是采取所谓的华尔街规则。交换比斗争更容易。只要股东的利益被满足了，他们就会支持管理层。相反不高兴的股东将会卖出他们的股票。结果，股东很有可能投票支持管理层，即使他不是一个明智的股东应做出的选择。。

　　(4)代理权竞争(轻微)的复苏

　　在前几年，多种因素交杂在一起使得合并手段的敌意收购更没有吸引力了，而代理权竞争变得更加有吸引力，在1980年代的大部分时间里。也许代理权竞争复苏的最重要的两个原因是两个最高院的司法解释。PARAMOUNT COMMUNICATIONS,INC.V.TIME INC.,。在特拉华州法律下，现任董事必须证明恶意收购将会威胁到公司政策，他们的反映在对待这种威胁时是合理的。时间也认识到越来越广泛的威胁减少了适当性的要求。结果有效地管理层收购防御就更容易获得通过了。不仅这个趋势使得恶意收购越来越难，他也鼓励了投标者在发出收购要约前先实行代理权竞争。如果被选上了，收购者提名的人经常减低目标公司的防御措施，进而允许收购继续进行下去。

　　在CTS CORP. V. DYNAMINCS CORP.,。从CTS，州收购法律就需要常规的经受宪法的监视。通过给恶意收购树立新的限制使得恶意收购的吸引力降低。因为允许目标董事会的取消特定目标的申请，他们也鼓励了在收购前采用代理权竞争。

　　代理权竞争很有可能从不会变成普遍的。他们仍然是昂贵的和有风险的。然而，他们仍然是市场对公司控制的比不可少的一部分。只要外部人想要买公司，而公司的现任董事和管理层想保持独立，代理权竞争将会是买方的工具箱中的一部分。

　　4.代理权诉讼

　　反对代理权有许多种方式，因为有如此多的必须保持一致的技术规则，但是最有可能的义务来源是代理权征集的非法。在征集者把代理权说明寄给股东之前征集代理权是非法的。在没有把征集代理权所用的材料在SEC备案之前就征集代理权也是违法的。最后，用虚假的或误导性的材料征集代理权也是违法的。在核查了这些问题之后，我们把注意力集中到以下几个问题上。(1)违法代理权规则是否有一个起诉缘由存在，如果真的存在，谁又是有权提出这样的缘由 (2)原告必须出示什么才能在这样的起诉缘由中获胜?(3)对于受损害的一方有什么救济措施?

　　(1)起诉中隐含的私人权利

　　无论你如何仔细的审查证券交易法，你也在这个成文法中找不到任何和私人提起诉讼的缘由。在J.I.CASE CO.V.BORAK一案中，。CASE想要和AMERICAN TRACTOR CO. BORAK公司合并，后者大概拥有2000股CASE的股票，它命令合并计划搁浅，和其他的事情，公司的代理权材料是虚假的和有误导性的。BORAK声称合并以一小部分差额被支持了，但如果没有虚假的和误导性的陈述就不能被支持。CASE辩称BORAK没有起诉的身份，因为联邦代理权规则没有给私人一方起诉的缘由。

　　尽管缺乏对于私人任何的成文法授权,法官CLARK在法庭的意见中指出这样的理由确实存在。作为一个毫无意义的叶子来覆盖其他司法活动的裸露实践，法官CLARK传说似的为起诉的缘由找到了一个成文法基础，证券法27条。，法官CLARK同意强制执行的权力暗示着根据法条权力得到回复。使权利得到恢复暗含了可以利用任何程序和措施正常的来诉讼。他的辩称是谬误的。27部分叙述了法案执行的义务，但是在14(a)中或任何的规则给股东创造了这样的义务。

　　BORAK更好的理解了作为实践的司法命令。私人缘由的存在并不是议会想要他，。然而，一般合法性暗含私人起诉缘由在我们的视野范围之外。替代性的，我仅仅关注法官CLARK的对于特殊诉讼缘由的司法政策。

　　法官CLARK从他的动机来说是想超越董事会，他想决定欺诈或其他的代理违法。根据法官CLARK，私人的实行措施给了SEC一个必要的补充。他暗含的意思是股东比SEC处于一个更加有利的位置来检察代理违法。他们有更少的代理说明来审查很有可能更好的获得公司的信息。然而再一次这个辩论是谬误的。大部分的股东不细心地检察材料。想替代的，他们是理性的冷漠。他们缺乏欲望和动机来紧密的管理公司。法官CLARK毫无疑问知道个人股东不太可能像公司冠军一样的出现，相反的，他看起来他在尝试给原告的代理人以动机。是他们在代理权诉讼中，变得更活跃。

　　在这一点上，我们必须不同意来简单的讨论经济性的制止。根据JEREMY BENTHAM，许多的现代的阻止理论认为人是一个成本和收益的理性计算者。一个理性的计算者不会违反法律，如果违法的成本超过了他从中得到的利益。确定的来说，这个想法犯罪是理性的计算看起来是不合适的。但是有一些证据表明，罪犯的行为表现的他是理性的计算者，特别是想证券欺诈这样的理性犯罪。阻止的经济理论展现了期望利益和法律制裁之间的关系。当隐含的罪犯认识到从他的行动中得到的潜在利益要大于潜在的惩罚，犯罪就会上升。相反的，当期望的制裁大于期望的利益时犯罪就好下降。期望的利益依赖成功的可能性和可能获得的东西。相似的，期望的制裁是名义上的惩罚和被定罪和和解的可能性。

　　违反代理权规则表达的名义制裁是相当的严厉的。违法者能够被涉及到刑事诉讼的司法部门，SEC能够提起一个动议来命令违法者，或者一个对于违反的禁止动议，例如建立在一个虚假材料上的合并。SEC能够制定行政程序来要求跟他规则的一致性。然而就像法官CLARK指出的那样，SEC有有限的资源。SEC能够检察处并成功的控告代理权非法的机会很少。因为期望的制裁是名义上的制裁和被定罪可能性的乘积，违法代理权的期望制裁是相当的低的。因此，我们不能期望SEC执行机构能够提供一个适合的层次的阻止。

　　多种形式的公正合理和财政宽松能够可能通过创造一个私人权利动议使得其成为，这将会增加名义制裁的水平。更重要的是，如果原告的律师能够被激励去实行所谓的一般私人顾问，检察和定罪的可能性将会实现持续的增长。

　　法官CLARK关注于为原告的律师创造动机被暗含直接或间接的私人动议权利。在BORAK被决定的，现代联邦分类动议程序还没有被采用。如果代理动议仅仅被允许直接进行。原告的律师被限制在代表个人，代理诉讼的可能的费用不足以吸引合格的律师。这样的形式可能在像BROAK这样的案件中变的更为糟糕，原告仅仅寻求退出以解除。因为暗含的动议事由有一个间接因素，原告的律师能有效地进行诉讼为了全体股东的利益。通过公司的名义，引起大的损害声明和大的可能费用。

，因为甚至更多的被宣布在他的下一个主要的代理决议中，MILLV.ELECT　AUTO-LITE　CO.MERGENTHALER　LINOTYPE　拥有超过50%的AUTO-LITE CO.的股票。大概三分之一的MERGENTHALER的表决权股票被AMERICAN MANUFACTURING CO.公司持有。AMERICAN 公司控制着MERGENTHALER 公司，并通过它控制着AUTO-LITE公司。AUTO-LITE和MERGENTHALER同意合并。合并协议需要三分之二的AUTO-LITE的公司的股东同意，因此需要一些少数股东的支持。原告宣称代理权材料用来征集这些表决权的是虚假的和误导性的。起诉禁止表决。

　　在他处理救济意见的那部分，。法庭认为原告股东使得他的公司和管理人认定为违反证券法，需要得到他的公司和受益者的补偿他的成本。小心的注意到原告的律师授予律师费，仅仅因为找到了一个违法，没有要求原告最终获胜在恢复赔偿上。确实在MILLS，股东最后什么也没有恢复，但是原告的律师费还是得到了公司的偿付。MILLS因此为律师创造了强有力的经济动机来起诉，甚至在案例中清楚地知道没有受到伤害。

　　影响广泛的人为在MILLS中对于原告的律师去继续前进来揭露代理权规则的违反，。今天，判例法要求原告的诉讼缘由必须从受害的恢复中创造了一个普遍的公众基金或者一些无法用钱计算的实质利益，他的费用才能得到赔偿。然而由于命令的宽松就像慢足实质利益的标准，所以还会是有一些冲动，即使在接下来的环节中不太可能得到金钱赔偿。

　　(2)引发代理权诉讼的关键因素

　　当代理权诉讼被欺诈的宣告所围绕，4个因素必须被考虑：(1)宣称的错误代表和省略的重要性　(2)原因　(3)信赖，和(4)被告的意图陈述。我们将在下面的章节依次考察这些因素。

　　(3)重要性

　　回忆在MILL　V.ELECTRIC　AUTO-LITE　CO.，中原告是AUTO-LITE的股东，它被MERGENTHALER　LINOTYPE公司控制，有进一步被AMERICAN　MANUFATURING　CO.控制。原告宣称代理材料联系股东和AUTO-LITE和MERGENTHALER是错误的和有误导性的。因为他没有披露所有的AUTO-LITE公司的董事都是MERGENTHALER提名的。

　　根据MILLS，说明和省略是重要的，当他可能决定一个合理的股东决定投票与否时。换句话说说明和省略必须有影响决策的倾向。今天，重要性依然是影响诉讼缘由的一个实质因素。但是关于重要性的定义已经改变了。在TSC industuies 案例中，：是否存在一个实质性的标准股东将要认为它在决定如何投票时是重要的。

　　询问是否MILL 省略是否是重要的在今天的标准下?一方面，代理权说明的确通知MERGENTHALER拥有超过50%的AUTO-LITE的股份，双方公司的董事会都同意合并。一般理性的股东都能够计算出所有的AUTO-LITE的董事都是MERGENTHALER选出来的。另一方面，事实倾向于表明合并被董事会支持所表现出的利益冲突很可能被理性股东认为是重要的。如果代理说明已经强调了这个事实所有的AUTO-LITE的董事都是由MERGENTHALER 提名的，利益冲突就被标示了。股东可能衡量这合并更加小心的。(注意到在衡量披露的重要性时候，法庭忽略了这个事实，大部分的股东是理性冷漠的。)

　　在VIRGINIA BANKSHARES,INC. V. SANDBERG,最高院进一步限定重要性标准通过把申请放到简单陈述里面。FABI拥有100%的VBI的股份。而VBI拥有85%的弗吉尼亚美国第一银行(BANK)的股票.VBI要把B5ANK合并,付给股东42$每股.在弗吉尼亚州法律,合并需要三分之二的投票。因为VBI拥有85% 的投票所以代理权征集影响交易就是不必要的。然而，VBI还是向其他股东征集投票权。在代理权征集说明的一部分中，合并计划已经得到董事的支持，因为因为它使得银行的公众股东能够获得一个高的价值。原告SANDBERG(一个少数股东)声称股票价值60美元，董事会提出的42美元是个低价格。董事会然而希望一个低价的合并，因为他们害怕失去董事会的中的地位。法官SOUTER的主流观点得出结论陈述是重要的，但是仅仅在惊人的弯曲分析基础上的。法官SCALIA的并存观点总结了法律规则更加简洁的。

　　我理解了法庭的观点，说明中的董事会观点说是一个高价值的股份，如果与事实不符那么就要承担责任。如果他不是一个高价值的，但是董事会诚实的相信他是，他也不用承担责任。这个说明董事投票赞成是因为他们相信是高价值的，不会产生义务如果事实是董事的动机是不同的，除非他们明知这个价格是不高的才产生义务。

　　法官SCALIA小心谨慎的，

　　不是每个句子都有“意见在”这个词在里面，或者涉及到董事的行为动机，导致了我们这种精神的投票。把我们有时把这样的句子仅仅把事实表述为事实而不是什么观点，在这种情况下除了适用14(a)规则外什么都不需要做。我认为这就是问题之所在。在我看来，在这个案件中关于这个问题的陈述要区分为董事的观点和董事们做出这个行为的依据，是最公平的了。

　　(4)因果关系

　　法律明确规定，代理权诉讼中寻找的损害的必须证明违法行为引起了股东的损害。但是他是一种有意思的因果关系。在MILLS中，最高院支持原告证明因果关系通过表明代理权征集本身是完成交易的实质性联系。因为代理权征集对于获得需要的股东投票时必要的。

　　在MILLS，，当管理人持有足够多的股票使得是否征集代理权是不必须的时候它是否还是因果关系。在弗吉尼亚股份银行案中，事实部分重新叙述。最高院得出结论要求的因果关系在这种形式下需要被证明。原告提出了两个解释为VBI的代理权征集决议，两个原告辩论称支持因果关系。第一，原告辩称FABI想要少数股东支持好前景的理由，法庭认为这个解释太投机。第二，更加重要的，原告辩称VBI寻找股东批准是为了规避州法中的授托人义务。在事实层面上，法庭也反对了这个辩称。在弗吉尼亚法律中，VBI将要获得豁免于违反受托人的义务，只要交易在完全披露之后被少数股东中的大多数所支持。如果VBI在代理权材料中撒谎，就不会得到有效的支持。没有了有效地支持，VBI就不会从股东投票权中得到保护。代理权征集不是合并中的必要步骤。原告没能证明因果关系的存在。

　　(5) 信任

　　根据现在的流行观点，信任不是原告诉讼理由的必要因素。曾经，，就缺乏在14(a)下提出直接衡动议的依据。法庭因此就以那个规则成为合格，授予不依赖误导性陈述的股东一个直接起诉的权利，在股东投票以前提起诉讼。法庭解释说否则股东在选举以前知道重要性省略的的代理权陈述中，因为知道省略了的股东不会依据陈述投票。进一步，没有股东可以在选举以前起诉，因为这些股东满足了信赖要求的股东，因为那些对信息一无所知的将要起诉在他们投票之后。

　　在STAHL V. GIBRALTAR FINANCIAL CORP.,。GIBRALTAR FINANCIAL的董事会提出了公司章程的修正案来豁免一些董事的财务责任。在代理权征集地材料中，董事会陈述说: 他没有意识到任何的相关诉讼。股东STAHL，然而比个人的卷入了诉讼中。知道代理权征集是虚假的。他起诉撤销这个投票，但是没有获得最初的强制令。在回忆中，STAHL投票反对这个修改。在修改通过以后，STAHL签署了一个修改的诉求，寻求推翻这个结果。，因为它明显的没有根据误导性陈述。相信他有点不协调的，把权利不授权给误导性的陈述的发现者而是给那些被欺骗的人。。因此，即使那些没有依靠代理权投出自己选票的人亦有起诉的权利不管是在投票之前还是之后。

　　虽然法庭的政策分析看起来是明智的，在最近的陈述中被证明是误导性的。。从事前观点来看这个体制在设定权利激励方面起到了很好的作用。如果股东接受代理权征集材料他知道是误导性的，旧体制要求股东立即行动。若果股东迅速的起诉，法庭有机会在事发之前解决问题。如果法庭发现材料的误导性描述或被省略，法庭能够命令正确的披露。这样，股东就有机会做出明智的决定。如果股东等到会议结束之后，就需要更大的成本和困难来不实行公司的决议。作为一种方式，给予股东一个激励机制去起诉而年度会议能够解决这个问题，老的方法因此非常有意义。

　　另外，对这个政策危险的误读，。在决定原告有身份，。在弗吉尼亚股份银行一案中，依靠并不是一个争议点。根据弗吉尼亚股份银行的事实，他是清楚地原告没有被误导。因此原告可以不肯能满足信赖要求。：因为起诉依据是司法权，，来说原告可能带来了一个直接的动议在提出控告之后，即使他没有是他自己依靠误导性陈述。但这是错误的。

　　虽然身份和法律理据问题经常纠缠在一起，身份问题主要跟事实伤害有关系。我们能似真的推测出，STAHL受伤了，很有可能是他的股票价值降低了。合适的问题因此不是是否STAHL有身份，但是是否信赖是否是14(a)中的诉讼缘由。如果信赖是诉讼的缘由，STAHL可能有身份但是(a)不可能是这类股东的合适代表，(b他自己也不太可能是诉讼的缘由因为它不能证明必要的因素。如果信赖是诉讼的缘由，而且事实SANDBERG没有依赖误导性陈述，在VIRGINIA BANKSHARES中，就失去了法理的依据。不像身份问题，如果法庭自由考虑，在证明诉讼缘由要素中失败，最高院的持续的失败归咎于缺乏信赖，不会有任何的先例的暗示。如果有一个政策因素来鼓励一般私人律师，STAHL无疑是那个那种想要鼓励的人。他知道公司撒谎有动机来提起诉讼。因此，一人应当把问题结构化以保证STAHL能够提出这个诉讼。。最奇怪的事情是，由于他的保守司法，使得一般私人律师长期被阻击在门外。然而，。也是相当的奇怪。

　　(6)主观状态

　　在VIRGINIA BANKSHARS和TSCINDUSTRIES,。作为发行者的责任，或者管理人或者董事，，作为次要参与者，例如会计批准代理权说明中的财务陈述，(当一个合并将被投票)，。

　　(7)救济

　　很有可能在代理权诉讼中最一般的救济是预期的减轻，例如针对股东投票的事前禁止。，纠正了被认定为违法的部分，重新征集代理权。回顾一下财务减轻也是适用的在合适的案例中。伤害必须被展示，他意味着原告必须建立金钱伤害。因为违法本身并不能过程伤害，原告必须证明一些真正的损失或伤害。

　　最有激烈的选择，最少来自公司的远景，是把交易放到一边。 在MILLS中，例如合并案能被解除，两个公司恢复到他们之前的独立实体。这种选择很少被采用。，一旦蛋搅乱了，你就不能把它放回蛋壳里。当合并发生了，各种混合就发生了。雇员被炒或转业，资产被混合并被再分配。管理程序被改变，等等。。因此把混合放到一边，当这样做不会损害公司的整体利益并且没有其他的救济能恢复受损害的一方。

　　五、14 a-8规则下的股东提案

　　股东理性冷漠现象暗示了大部分的股东通过代理权过程在公司决议中发出大的声音只能获得很小的利益。然而SEC以股东民主的名义阶段性的鼓励股东参与公司决策。在SEC尝试的主要工具中是股东的提案规则14a-8规则。

　　离开14a-8规则，股东将没有工具来在公司的代理权说明中提出意见。股东的唯一实质性的选择是代理权竞争的来选出支持他们意见的董事。股东提案规则的主要优势是，拥护者的前景，因此它是便宜的。拥护者不需要付打印和邮寄的费用，所有这些都有公司承担，或者否则就要和正规要求的全套想一致。

　　股东建议传统的主要被社会活动家用，例如南非的种族隔离制度结束之前，许多的提案支持南非的剥夺隔离。这个规则现在还被社会活动家所运用，但这项规则现在也被机构投资者所用来对公司管理层制造压力。例如，建议在近些年已经包含撤销收购防御机制，秘密表决权投票，规范执行人的赔偿，等等。

　　不是所有的股东建议必须包含在代理权说明中。14a-8规则放出了各种各样的合格性要求。股东必须满足才可以运用这个规则。规则也放出多种股东必须清除的程序阻碍。最后，这个规则确定了一些实质性的基础来排除提案。

　　1.SEC检查

　　SEC审阅到股东的提案过程，虽然有时很少。如果公司管理层认为提案可以从代理权陈述中去除，管理层必须通知SEC公司想要去除建议。这份通知的复印件必须要发给拥护者。管理层的通知如果包含有法律因素必须伴随者顾问的意见，例如当管理层宣称建议是违反州公司法的时候。虽然这个规则不要求拥护者回复，SEC的工作人员将会考虑拥护者可能做出的任何的辩论来支持解决方案的合适性在管理人员的代理陈述中。

　　如果SEC 的员工同意建议可以被排除，它就形成了一个叫做无动议权的信件，说工作人员不会建议委员会采取一个执行程序来针对发行人，如果建议被排除。另一方面，如果工作人员决定建议应该包括在管理层的代理权陈述中，工作人员通知发行人SEC可能带来执行动议如果建议被排除。SEC的工作人员也能够处以中立的位置。事实上，它对拥护者说：随着你的建议或支持观点正在被起草，他们能够在14a-8的规则里被排除。然而如果你修改它们就像下面的一样我们相信管理层必须包含这些建议。无论那一边在工作人员层面上失败的都可以要求委员会核查工作人员的决定。在经过委员会的复核后，。这些复核是非常少见的。如果管理层是失败的一方，他一般接受工作人员的决定。如果股东拥护者失败以后，。

　　2.资格

　　在14a-(b)(1)的规定中，一个股东支持者必须拥有至少1%或2000美元(那个是少的)的发行者发行的股票并且至少在提交建议的一年之前就持有。如果个人股东无法满足这个条件将会怎样?(1)假设3个股东想要一起支持这些建议：A拥有800美元的股票2年了。B拥有900美元的股票18个月了;C拥有500美元的股票13个月了。(2)D和E想要提出不同的建议。D有1200美元的股票两年了，E有1200美元的股票2个月。

　　SEC允许股东的聚集来满足这美元的要求，但不可以满足这时间的要求。在案例1中A、B和C满足了资格标准，因为他们联合起来拥有2000美元的股票而且都持股一年以上。然而D和E不能满足合格的要求。虽然他们集中地满足了2000美元的要求，他们不能满足时间的要求。因为E持股少于1年。为了包含他们的建议，他们将要不得不找第三个股东，最少一年以上持有800美元。(

　　3.程序问题

　　(1)提交的数目

　　每一个规则14a-8(c),拥护者可能仅仅提交了一个建议给每个公司每年。没有公司数量的限制，一个拥护者在一年可以提交的建议。然而，只要拥护者满足了每个公司的资格要求，因此一个活动家可能在多个公司提出相同的建议。

　　(2)优先提案

　　拥护者可能一次又一次的向公司提相同的提案希望他最终能被股东们所采纳，使得这个提议得到特殊层次的支持。A重提的建议(或者一个实质相似的建议)必须被包括如果他被提交了：(i)在前5年内被一次提出得到了3%或更多的投票(ii)在前五年内被两次提出最近被提出的一次得到了6%或更多的投票。(iii)在过去的5年内被3次或3次以上的被提出，在最近的一次获得了10%的投票权。

　　(3)表现

　　虽然代理权体系一般被设计出来 是为了便利它选择不参加股东会议股东的参与。股东的建议规则要求拥护者个人的表达建议，如果拥护者没能出现。规则14a-8(h)禁止拥护者在两年内用这个规则。

　　(4)时间

　　建议必须在年度会议的代理权材料邮寄出的120天前呈交给公司。例如，如果公司在5月1号寄出他的代理权材料，就必须从5月1号向前追溯120天来决定建议被提交。在2011年的代理权陈述中，在2011年的1月2号出版。SEC异常严格的在执行这个要求时。

　　(5)长度

　　在14a-8(d )中，一个建议和任何的伴随说明都不能超过500个词。对于管理人员的的反驳说明没有字数限制。在过去，股东想要为他的建议做一个更加扩展的说明，被要求去指导一个完全的代理权征集，承担所有的花费和常规的负担。

　　在1998年，一个TEMPLETON DRAGON FUND(封闭混合基金)的股东，带来了一个有意思的14a-8(d)的终结。这个叫NEWGATE LLP的股东提出一个委托的解决建议，建议董事把基金变成开放式基金。支持说明表述：我们收到联邦法律的500词的约束。因此，我们希望股东能够小心的审查以下四点：关于这个基金的历史表现数据能够在NEWGATE的网站上找到。TEMPLETON DRAGON寻求去除这个建议和相关的事务跟NEWGATE网站相关的。规避精神，如果不是明白的违反14a-8(d)的限制。虽然SEC的工作人员不允许TEMPLETON DRAGON去除整个建议，他允许基金删除跟NEWGATE网站相关的内容。

　　分析TEMPLETON DRAGON提出的问题要求把建议的限制根据规则限制在500字。如果这个规则仅仅想要限制14a-8的成本在发行者上?如果是这样的，SEC的地位看起来是站不住脚的。发行者成本节约不是这个规则的主要目的。股东建议规则允许把建议放到股东同班的面前而不用去成熟的代理权征集。一定程度上，这规则跟14 a-2限定代理权征集主体中的各种除外规则是相似的。伴随这些除外规则，14a-8必须被狭隘的限制解释保护她不受一般要求的吞噬。那些想要影响股东投票的必须征集代理权根据SEC规定的披露备案宣传规则。这个材料包含在NEWGATE网站中的很有可能是想要影响建议投票的结果。就像网站组成了代理权征集的一部分。因为网站上的材料没在SEC备案， 他们已经可以被利用和不断的被网站修改，跟披露要求不一致，TEMPLETON DRAGON同意SEC也同意，包含在建议的以上内容是绕过代理权规则的，因此是不能够被允许的。

　　SEC近来推翻了TEMPLETON DRAGON的位置没有动议字母，通过这样做，，阻碍了投资信息的传播。然而，。假设代理权规制体系是合宪的不管他对于公司和股东言论的影响，他是不清楚的，为什么拥护者的网页不能也是为代理权征集。

　　4.排除提案的实质性理由

　　(1)股东行动的合适主题

　　如果你密切的审查大量的股东提案，你将会发现大部分是被划分为建议的。委托语言的应用来自于14 a-8(i)(1)规则，他提供说股东提案必须是在州公司法中中证券持有人的合适的诉讼主题。在州公司法下，所有的公司权力都得靠董事会或他的授权。因此州公司法把大部分的本源性权力委托给了董事会，股东可能不可以发动公司的行为。他们可能仅仅支持或不支持公司的行为，在这项行为摆在他们面前要他们表决的时候。SEC对于14a-8(i)(1) 的解释，认为这种解释强制性提案的州法律方向是不合适的。这个注意继续推进，SEC认为如果被写成一个请求或对董事会的建议的股东提案是合适的。

　　如果一个委托的提案通过了，董事会没有义务去执行它。确实，董事会决议不这样做需要得到商业判断规则的保护。另一方面，敌对公众的危险和弱股东关系可能鼓励董事会执行一个委托的建议，甚至当这个董事会事实上这个提案。

　　股东修改公司规章可能够成一般规则的除外，提案不能命令董事的行为。一个只跟具体的公司决议相关的规章很有可能是无效的，就像不当的干扰董事会的排除权力来做出正常的商业决定。广泛的基础的规则尤其是那些强迫而不是命令董事采取行动，产生了一个更加困难的问题。这些公司章程在州法律下的法律性是激烈竞争的。当合法时强制性的股东提案采用这样的规章细则不能被14a-8(i)(1)所排除。

　　(2)虚假的或误导性的提案

　　规则14a-8(c)(3)提供了一个提案可能被省略如果他违反了任何代理权规则，包括14a-9它禁止虚假和误导性陈述。因此发行人可能排除提案包含没有代表性的无根据的判断。例如SEC解释(b)对14a-9规则说：重要的非难或个人的尊敬违反了14a-9，如果是在无事实根据的基础上做出的。当提案打击管理层的特点，SEC工作人员通常将要要求提案可以包含在股东陈述中，如果拥护者放弃攻击性的语言或者能够以事实演示他是正确的。如果拥护者没能提供他断言的事实基础，也拒绝修改陈述，整个提案将被排除。

　　(3)不具重要性

　　规则14a-8(i)(5) 提供说一个建议关于运营管理少于5%的公司资产，盈利或销售，这和公司的事业不具有重要性，可能会被省略。这的原则问题是决定是否少于5%的门槛是和公司的商业重要相关的。经典案例是LOVENHEIN V. IROQUOIS BRANDS,LTD.被告进口各种食物材料到美国，包括pate de foie gra来自于法国的一种食物材料。LOVENHEIM怀疑IROQUOIS BRANDS的法国供应商强制喂养他们的鹅，他生产了更多的鹅肝，而LOVENHEIM 相信是一种动物虐待。LOVENHEIM建议IROQUIOS BRANDS组成一个委员会来调查公司供应商在生产PATE的方法并把调查结果反应给股东。

　　IROQUOIS BRANDS PATE管理显然没有满足14a-8(i)(5)的5%的门槛要求。PATE销售仅仅只有79000美元一年，而公司每年的总收入1 .41亿美元，利润600万美元。结果因此就转向PATE的相对于他的商业来说并非是重要的。Iroquois brands 主张这个表达涉及到经济重要性。LOVENHEIM声称提案的无经济测试是合适的。

　　法庭同意了LOVENHEIM,认为当涉及到提案是关于很少经济重要性的，这个单词“除非重要相关”就不能局限在经济重要性上。道德和社会重要性也需要被考虑。：(1)规则本身是不明确的(2)SEC先前要求如果涉及到重要的社会政策即使少于公司资产或收益的1%也可以被包括(3)在采用现在的5%门槛时，SEC说如果少于5%也应该被包含，如果他显示出了重要性。(4)早期的医药委员会决定暗示关于一般政策和社会关注的事实是可接受的。

　　对于LOVENHEIM的建议中的道德或社会重要性的依据，，人类对待动物的方式是西方文明的一个重要基础，援引了各种老的和新的成文法，从诺亚的七天法律到马萨诸塞聚集区1641年的的动物保护成文法，到现代联邦和州的人道法。另外的支持来自动物保护领域的组织他们支持减少强制喂养的措施。

　　询问一下我们是否想要联邦当局或者联邦法官决定：。。在LOVENHEIM公司能够省略掉关于这个原因的提案吗?如果是这样的，在什么基础上你能够为省略提案提供合法性，要求LOVENHEIM的提案被包括。这个问题尤其的难回答，因为许多的建议跟跟公司的经济表现较小相对于提出一个支持者的临时讲台。在LOVENHEIM例如原告知道他的提议有很小的经济重要性。相反的，。

　　这里是一个有道理的选择对于LOVENHEIM的方法。，是否这种建议就有实质的经济重要性对于他的股票价值。这个标准建立在很好的证券法律的重要原则之上。，而要求他的建议都是提升一个理性投资者的投资价值的。这样的测试看起来是确保采取的建议是提升所有股东的利益的，。离开这个标准，股东建议规则什么都不是成了一种私人杰出统治的类型，通过它联邦政府允许一小部分来挪用别人的财产，公司是一个法人，他在公司的代理权陈述中用肥皂盒来分散大家的注意力。应为股东持有最后的主张，所有的公司花费来自于他们的钱包，为什么公司的其他股东要去资助一小部分的股东演讲呢，还不是完全清楚。

　　(4)日常事务

　　14a -8(i)(7)允许发行者排除所谓的“日常事务”这的问题是一个问题对于董事来说是否是日常问题还是非日常问题，股东提出来是合适的。回答关键在建议是否包括显著的政策问题。在决定一个政策问题是不是重要的，。

　　SEC的政策在实行14a -8(i)(7)规则时，尊重股东的建议主要关注社会而不是经济，这个问题在这些年摇摆不定。SEC应对这种建议根据具体案件具体对待的原则。然而在1992年，他从这种实践中走出来了，采取了明线的位置，第一次有效 的排除了社会问题建议的整个类型。CRACKER BARREL OLD COUNTRY STORES想要排除股东建议，号召董事会在反歧视政策中包含性别导向。在一个SEC的公司金融部门发行的无行动的信函，委员会承担这位置所有的跟雇佣有关的股东建议提出社会政策问题的，能够在日常事务排除规则中被排除。

　　随后的诉讼发展出了两个问题。第一，如果一个股东拥护者起诉公司它的管理层依靠CRACKER BARREL来证明一个排除和雇佣有关的建议，从代理权说明中。?在AMALGAMATED　CLOTHING　AND　TEXTILE　WORKERS　UNION　V.WAL-MART　STORES，INC.，，而且于公司的确认行动的政策不是每一个都根据14a-8(i)(7)规则本身都能够被日常商业排除。

　　第二，SEC的CRACKER BARREL位置有效吗?换句话说，SEC能否合适的采用CRACKER BARREL解释在内部代理过程中，例如当归结到一个不干涉信件。在NEW YOURK CITY EMPLOYEES’ RETIREMENT SYSTEM V. SEC, 。，允许SEC在内部适用CRACKER BARREL，，CRACK 。

　　在1998年，SEC采取修改方案对14a-8，推翻了他在CRACKER BARREL中的位置。在传播这个变化的同时。SEC强调雇佣歧视是公众辩论的持续话题。因此提高了LOVENHEIM类型的的社会和道德考虑的重要性。确实SEC明白的注意到14a-8(i)(7)例外的不能给提出社会政策问题的建议排除，提供合法证明。

　　驳回CRACKER BARREL的地位使得SEC又回到了先前的一个一个案例的时代。具体的关于雇员的管理决定，例如雇佣，晋升，终止雇佣，更其他的商业决定例如生产线和质量，仍然是可排除的。SEC不想要股东微型管理公司。建议广泛的涉及这些问题但是集中在重大的社会政策问题，例如反歧视运动和其他的雇佣歧视问题，一般都被排除。

　　因此我们又回到了那个模棱两可的任务上，决定一个特别的提议是否是重大。在这个问题上， V. COMSOLID EDISON COMPANY OF NEW YOURK,INC.一案中的决议既有益又有害。原告提出了一个提案要求发行者为雇员提供更加慷慨的退休金。法庭授权发行人排除这个提案因为它侵犯了日常商业问题。承认当股东的建议涉及到高管报酬时是不可以被排除的，。这是否意味着建议的重要性依赖于他是否是CNBC或CNN的日常故事。

　　AUSTIN的排除结果无疑是正确的。建议被股东提出来，他也是工会的管理人员代表了雇员。提案命令一个公司养老金的具体改变，意味着允许雇员在30年的服务后退休能获得全部利益而不论年龄。这就是典型的的自利益行为微型管理，甚至SEC也同意不必包含其中。然而，我们需要更好的测试。这里我们提倡相同的标准在尊重14a-8(i)(5)规则的“另外重要相关”。一个发行者的理性股东是否将会认为这个提案对他的股票价值有经济上的重要性。又一次，，要求包含这样的建议，一个理性的投资者将会相信这个跟他的投资价值相关。

　　六、联邦代理权规则和州公司法的界限

　　回顾一下，公司规则是一股一权原则。州公司法允许脱离这个规则，授权公司采用各种形式的双重表决权方案。在1980年的后期，双重股权的设置给联邦对股东表决权的规制权力提供了一个原则性测试。这个故事不仅描述了SEC的规制权限，也有SEC对这些限制的突破。

　　1.SEC 19c-4规则和商业圆桌决议

　　就好像我们上面看到的，纽约证券交易所(NYSE)长期拒绝这种发行人上市，他们或者发行一种无表决权的普通股或者各种类型的普通股有不同的投票权。美国证券交易所(AMEX)也拒绝无表决权的普通股。但它对于不同表决权的方案更加的灵活。发行人采取这种方案就可以上市，只要这方案满足了以下条件，保证有较少投票权的人的最低层次的参与。相对的，纳斯达克(NASD)允许无表决权上市标准或者在场外交易或者在纳斯达克证券市场(NASDAQ).

　　随着公司对于双重表决权股的在1980年代的复兴，发行人开始迫使NYSE采取更为灵活的上市标准。在1988年SEC以采用19c-4作为回应，它有效地修改了所有交易的规则禁止他们使得发行人的股票证券上市，如果公司发行证券或采用其他的公司行为使得既存股东的投票权无效、限制或不同的减少。19 c-4规则是SEC的第一个直接尝试来规制公司治理中的实质问题，它适用于所有的公众公司。商业圆桌会议挑战了这个规则，辩称公司治理规则主要是一个州法上的问题，因此SEC无权采用规则影响公司的的实质投票权。，它超出了委员会的规制授权。

　　委员会把采用19c-4规则的授权基础归结为证券交易法案的19(c),它允许委员会修改这个交易规则，委员会的行为深化了法案的目的。19 c-4规则失败了，。在界定19　c-4规则中，sec长长的阐述了他的观点14(a)是想要提升公司的民主。在打击这个规则的过程中，。，联邦代理权规制有两个原则性的目的。第一，他规制披露制度，股东们在投票时能够看到。第二。他规制代理权征集过程中的程序。14(a)部分的目的不包括规范股东表决的实质方面。

　　虽然14(a)的立法历史是相当稀少的，。在保护19c-4的过程中，SEC在内务委员会的报告中花了很多力气，说公平的投票权是一项非常重要的权利，应该依靠于每一个在公众交易时的每一个资产证券买卖。然而，无可争辩的议会想要通过14(a)给予SEC广泛的权力在代理权征集上，但是有理由相信议会在头脑中有一个完全不同的问题当提到公平的公司投票权跟无表决权股。

　　在联邦的代理权规制上的冲突在立法的过程中得到了解决。就像开始时介绍的那样，代理权条款授予实质披露和授权SEC采取其他的披露要求。这个天收到了实质的批评。例如，AT&T指出这议案要求代理权说明包含所有被征集的股东名单。这将要迫使AT&T准备三大卷，花费950000美元，每次代理权征集时。14(a)条款被重新起草来回应这些批评。在这样做的时候，议会就像他经常做的那样当他们受到棘手的问题要解决，它告诉别人来解决它。事实上，这个法案简单的把它在征集代理权时列为非法“当他违反这些规则和规制时，就像委员会可能描述的在公众利益和保护投资者上是必要的或合适的。

　　在执行14(a)中比证券法的任何其他条都严重，SEC在很大程度上影响了公司治理。14 a-4 限制了管理者运用任意的权力投出他用代理权征集获得的投票权。。14 a-8要求管理者在公司的代理权说明材料中包含合格的股东建议依靠公司的花费。虽然这种对于公司内部事务的各种侵入，已经被立法机构的反对者所提前预见。14(a )对于公司治理的影响事实上是相当狭窄的。大部分的股东代理规则是关于披露的。在股东会以前腰完全的披露，例如，对股东建议的原始证实。而委员会在14(a)中的授权并不局限于披露，其他关于程序的代理权规则，代理权是如何被准备，征集，被用。

　　代理权规则的的范围限制是和一个是和“公司的平等投票权”的解释相一致的。在用那个短语的同时，议会并不想把那个一票有多少投票权的实质问题带给授权的股东。相替代的，哥伦比亚特区巡回法庭承认在圆桌商业会议上，议会是在谈论一个完全不同的问题。全面披露的需要和公平的代理权征集程序。例如内务委员会同意，管理层不能够通过误用公司代理权是自己在公司中永存。他注意到，内部人正在运用代理权体系来通过不充分的披露来保留控制权。它抗议内部人征集代理权不公平的通知股东征集的目的。章节结论说在14(a)滥用的形式下赋予委员会权力来控制代理权征集的条件。总之，章节对股东的实质投票权什么也没说。相替代的，注意力主要集中在使股东有效地利用他所有的投票权，不管是什么投票权。在立法史上其他的涉及到代理权征集的都集中在披露上了。

　　2.商业圆桌会议对SEC代理权规制的暗示

　　总之，D.C.。然而，。对于前一种，SEC如果有的话也是很少的授权。这个观点对于SEC的代理权规则体系有着重要的暗示。就像我们看到的那样，SEC既存的代理权规则影响了公司的治理以各种方式。在这些方式之中是对代理权形式的限制和运用自由裁量的表决权职权，，在代理权陈述中包含股东建议。

　　SEC采用这些规则的职权，尤其是股东建议条款，已经受到质疑。商业圆桌会议决议为这些争论提供了支持。，一个被挑战的规则是实体性的还是程序性的。，在实体和程序之间有一个朦胧的地带，它可能无法分类。虽然如此，这个观点为以后案件的解决提供了一些路标。尤其是，，做了一个区分。，后面的阻止了一种选举的尝试安排，可能支持控制管理层去设置投票日程安排或者更轻微的广阔的投票程序。而19c-4更加直接的干涉股东可以指定的实体。

　　规则定位在不公平的代理权征集程序因此可以通过检阅。例如规则关于代理权卡片的形式，自由裁量职权，，可以被说成是在代理权竞争中关于确保程序公平的议会目的。每一个都阻止管理层用他对于代理权征集的控制来操纵股东选举的结果。作为一种阻止管理权的强迫投票的方式，一个秘密的投票权规则可能通过检阅，由于它是关于程序不公的。

　　关于股东建议规则的案例是很少有说服力的。即使把所有问题的都有全面披露在股东会议上是他的原始管辖权，首先尴尬的是这个规则看起来跟14(a)的目的没有多大的相关性。然而，抛开这个规则，股东没有其他的方式使得管理层通过投票程序承担责任，哪怕是影响日程。这样，他仅仅最为一个控制管理层权利来设置投票日程的工具是可能被支持的。

　　3.麻烦的结尾

　　急剧下滑的辩论经常是没有更好案例的最后的避难所，但是19c-4 规则确实众所周知的骆驼鼻子。在联邦实体双重股权规制和控制其他公司投票权之间没有防火道，引起了相似的关注。法律也没有在原则或是理论影响股东投票权，在其他的公司治理规则中。一旦进入了公司治理规制中，SEC本应该处于困境来证明阻止双重股权的合法性。匍匐前进的联邦公司法是一个貌似合理的产出。D.C.。

，但是他没有。SEC本应该从议会寻找合适的抵消立法，但没有。想替代的，委员会利用已经被巧妙地称为“挤眉弄眼”权力。凭借SEC跟交易所的唯一关系，委员会自然对交易所的规则制定有许多的非正式的影响。当D.C. c-4失效时，SEC的主席ARTHUR LEVITT鼓励三个主要的境内证券交易所-NYSE,AMEX,和NASDAQ-采用统一的投票权政策实质就跟跟随19c-4的路径。

　　SEC用它的挤眉弄眼权力在这个背景上，有两个麻烦的背景。第一，作为一个规制机构有提起公诉的权利，委员会通常是惩罚那些寻求侵犯法律的人。不幸的是，不是遵循适用它们的法律，委员会选择去结束商业圆桌会议，通过给交易所施压，迫使他们以19c-4为标准制定上市标准。委员会怎么能够仅仅命令执行程序来针对那些想要规避证券法的人。当它投入如此多的时间，天才和努力规避使用它的规则。

　　第二，有重要的联邦主义原因来限制SEC在公司治理上的规制职权。通过用他的挤眉弄眼权力在交易所上市标准上，，无论何时他想这么做。就像商业圆桌会议确认的那样，SEC缺乏直接规制双重股权的职权。假设前面被锁了，委员会努力去运用19c-4规则偷偷躲过联邦规则通过后门。在商业圆桌会议上，。发现后门也被锁了，SEC因此偷偷潜入通过地下室的窗户。通过这样做，他越过了议会的清晰意图，SEC不能规制一般的公司治理，或者股东特定的实体表决权。

　　七、为什么不采用股东民主

　　就像BERLE和MEANS著名的演说：美国公众公司是以所有权和控制权分离为特点的。公司的名义所有人股东对于公司的日常运营和长期策略都没有实质的控制权。相反的，控制权在董事和他们附属的职业经理人手里，他们只象征性的持有公司股份的一小部分。

　　1.股东行为的阻碍

　　所有权和控制权的分离被直接和间接的实施。直接的限制股东的控制权是成文法把做出决议的职权分配给了董事会。股东实际上没有权利发动公司的行为，而且只在很少的董事行动中才被授予投票支持或反对。

　　这些直接的限制股东权力措施还附属了一系列间接措施，防止股东对公司决议的做出产生重大影响。三条成文法是非常重要的：(1)存在于大股东的披露要求。(2)股东投票和交流规则。(3)内部人交易和短期利益摆动规则。这些法律在两方面影响着股东。第一，他们阻碍了大股东的形成。第二，他们阻碍了股东间的交流和合作。

　　(1)关于大股东的披露要求

　　证券法13(d)要求任何人获得任何种类的股权证券的5%以上都必须在10日内向SEC，发行人，交易所提供报告。这些人被要求签署13(d)的清单提供广泛的披露。这些披露实际上侵犯了投资人的隐私因此阻碍了一些投资人持有超过4.9%的公司股票。13(d)也阻碍了投资者的合作，因为它给予两个或两个以上的人做为一个团队来获得，持有，处理股票，当他们的总和超过5%也有披露义务。机构投资者经常援引，§13(d)适用于团体，没有提供合适披露的责任风险，作为股东行为阻碍的一种解释。

　　(2)股东的交流规则

　　由于所有权和控制权的分离是由美国公司法规定的，即使是大股东也是相对无权力的。相替代的，在某种程度上他们只有通过控制董事会，才实现对公司的控制。因此股东影响董事选举的能力决定了他对公司控制的影响程度。代理权体系不仅阻碍了大股东寻求以自己提名的股东替代现任股东的能力，也阻碍了股东间相互交流。任何想要征集代理权的人必须承担准备和分发代理权卡片和说明书的花费。这种目的的征集界定是相当广泛的。联邦代理规则不仅适用于直接提供，撤销和保留代理权，也适用于可能间接完成这一结果的交流，或一些列交流中的一步被设计最终达到这样的结果。因此，股东和其他的股东交流有可能要冒着被视为代理权征集的风险。责任风险和发动代理权征集的花费毫无疑问的阻碍了股东交流。准确的说,SEC 1992年对于代理权规则的修正案适度的放松了代理权体系，为了公开宣布的目的，即允许更大的股东行动。经验告诉我们这些改变太谨慎了不可能有重大的影响。阻碍机构投资者和其他的大股东联合行动的力量仍然很大，足够阻止在选举领域的股东行动。

　　(3)内部人交易规则

　　全面的对待复杂的联邦证券法是如何控制内部人交易的远远超出了本部分的范围。然而，承认这些法律实质上对于大股东影响公司政策和治理有重大影响是重要的。大股东对于非公开信息的获取能力要高于一般股东。当大股东有董事会的代表时，这毫无疑问是正确的。即使大股东缺乏正式的董事会代表，他通常也会从管理层的选择性披露中获利。在任一案例中，对大股东的信息披露引起了严重的内部人交易关注。

　　另外，证券交易法16( b)中的短期摇摆利益条款为持有大量股票产生了实质阻碍。一个机构投资者或任何其他股东，拥有10%以上的公众公司的股票会发现他的资金流动性减少了。如果市场的发展要求他想要卖掉一些或全部的投资者股票，投资者可能丢掉他的一些或全部利润。因为减少资产流动性会增加风险，投资者被阻碍持有超过9.9%的股票。

　　(4)净效应：华尔街规则

　　许多的机构投资者，相对于行动更倾向于流动性。对于一个全面多样化的机构投资者来说，即使某个公司的全面失败也不会对他的投资组合产生重大影响，而且可能从中获益因为他们在有竞争关系的公司同样持股。，而是相应一个活动家的号召来行动，(遵循下面的华尔街规则：选择总比战争容易。一个古老的香烟广告。)在情况变得更糟糕以前，选择一个不同的投资。

　　2.股东行动和代理成本

　　对股东行为的限制重要吗?在1990年代，许多的学术开始讨论股东行为能够成为公司代理成本的重要约束。必须承认理性冷漠现象将会排除小股东在公司治理中积极行动，即使各种限制股东行为的法律障碍被去除，这些学者们也把注意力放到机构投资者上，例如退休金和混合基金。机构投资者最少潜在的和分散的个人投资者的表现会不同，因为他们持有大量股票，他们在发展管理投资上有特殊的技能，他们能够在公司治理中比分散的单个股东扮演更为活跃的角色。机构投资者持有大量股票，有更大的权利让管理层为不能促进股东权利承担责任。他们跟容易得到公司信息，加上他的集中投票权，使他们在管理公司变现中更活跃，在他们表现落后时改变董事会的组成。被机构投资者拥有大量股票的公司，可能包剩余财产主张所有权和公司的最终控制权连接起来。结果，机构投资者的集中所有权可能导致逃避的减少因此而导致的代理成本降低。故事大约就是这样的。

　　在1990年代早期，机构投资者确实日益控制美国的股权证券市场。他们跟以前比起来也在公司治理中扮演更多的角色。机构更加慎重的对待他们的投票，用代理权体系保护他们的利益。他们投票反对管理层发动的收购防御措施，支持股东提案，去除既存的防御措施。许多的机构投资者也不日常的投票重新选举现任的董事。很少明显的，机构通过跟管理层谈判影响公司的政策和董事的组成。很少有人怀疑机构投资者能够影响公司的边缘，但问题是这种影响是否仅仅是边缘性的。

　　今天，有相当少的证据证明股东的行为有重要性。即使是最活跃的机构投资者也只花很少的数量在公司治理上。机构贡献很小的努力来管理管理层，相反的，他们放弃了能力和欲望来决定公司的具体政策问题。他们仅仅发动代理权征集或提出股东建议。他们不倾向于选举董事会的代表。他们很少和他们的活动家并列。最重要的是，美国机构投资者的经验研究发现，没有明显的证据表明在公司表现和机构持有股份百分比之间存在相关性。

　　3.股东行为的成本

　　让我们假设法律变化能够促进机构投资者的行为。这样的改革是可取的吗?也许不是，机构控制导致的代理成本降低可能带来一个更高的成本。例如有证据表明银行对于证券市场的控制伤害了日本和德国的经济，通过阻碍新业务发展。日益增加的资本市场的机构化因此阻碍了帮忙拉动了美国经济的资本市场的活跃和冒险。

　　因为我们关注公司的内部治理，然而我们的注意力集中在一个完全不同的关注上，机构投资者可能滥用他们的控制进行自我交易和其他形式的做事过头。大股东和小股东的利益经常是不同的。随着管理层越来越关注大股东的利益，小投资者的利益可能就不能得到更好的关注了。

　　有实质做出决议影响的机构投资者将会利用他的地位自我交易。例如不按比例分配公司的资产和盈利。让我们做最英勇的假设，机构投资者是完全的自私的。机构投资者行为依然是没有欲望的，如果美国法律强制了所有权和控制权的分离没有实质的利益影响。是否不同的公司法体系对国家经济已有比较优势，被激烈的争论。即使是那些认为公司法跟一个国家的生产力和竞争力相关的，各种国家模式的相对优势也是被激烈争论的。这个问题无疑是仍没被证明的，有严厉的声音来怀疑美国模式有明显的优势。尤其是我们关于所有权和控制权分离的理论强烈的表明，集中授权的决议作出方式跟股东作出是不同的。董事会使得大的公众公司成为可能。

　　反对股东行为的经济根源因此变得明显了。大规模的机构参与到公司决策中看起来扰乱了BERLE-MEANS 的公司可行性机制。叫做：本质上集中的，无复查，有董事会做出决议。BERLE-MEANS公司的主要的经济长处不是有些人指出的他允许集中的大资本池，而是他提出了一个等级决策结构特别适合解决运营管理一个大的商业公司，有许多的雇员，管理人，股东，债权人，和其他投入。在这样的公司中，必须有人负责，在广泛分散的的信息的条件下需要迅速做出决定，授权控制，在战略层面对于成功至关重要。股东行动必须注视，机构将要复查公司的管理决议，当公司的管理层的表现猥琐时插手，实行表决权控制来改变政策或人。在一个正真的意义上，给机构复查的权利跟给他们在第一的位置做出管理决议有很小的不同。根据经济学家KENNETH ARROW观测到的：如果A的每个决定都要经过B的复查，因此没有最初问题的解决方法，在利益分歧和不同层次的信息中集中控制。虽然机构投资者很有可能微型控制投资组合的公司，授予他们审查大的公司决议必然转移董事会的一部分职权给他们。考虑到慎重的重大优点，保持董事会的慎重总是无效假设。美国公司法强制的所有权和控制权的分离正好有那种效果。