外资并购中国上市公司模式对其财务业绩影响的研究

【摘要】本文参照外资并购模式，通过比较符合考察要求的21个样本并购前后的综合指标和ROE数据，对并购的财务业绩进行了分析、研究。
　　
　　2001年和2004年，有36家国内上市公司发生了外资并购事件，是2001年以前所有年份外资并购事件的4倍左右。
　　
　　一、外资并购的内涵
　　
　　本文所指并购是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的总称，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。外资是从主体方面来进行界定的，指的是外国投资者，包括境外中国公民返回大陆投资者、港澳台地区在华投资者和中国在港澳台地区开办的窗口企业。外资并购（Foreign Capital M&A）是从东道国的角度提出的跨国并购（Cross-border Merger &Acquisition），指外国投资者对国内企业的兼并收购行为。
　　
　　二、外资并购中国上市公司的模式
　　
　　总结已发生的外资并购我国上市公司案例可知，其主要模式分为：
　　（一）直接收购，指被并购方主动接受外资并购
　　包括：1.协议收购上市公司非流通股，如华润对四川锦华、柯达对乐凯、纽卡斯尔对重庆啤酒的并购等；2.向外资定向增发B股，如Holchin B.V 并购华新水泥；3.向外资定向增发可转债，如青岛啤酒2002年分三次向AB公司发行可转债；4.拍卖方式竞买上市公司股权，如香卓润对ST中华的收购，新加坡轮胎对ST桦林的收购。
　　（二）间接并购，指被收购方被动接受外资并购
　　包括：1.外资收购流通股，如皮尔金顿在参股耀皮玻璃后，在2000-2001年的一年半内，两次通过B股市场买入耀皮玻璃，最终持股18.98%，成为第一大股东；2.收购上市公司大股东，如阿尔卡特间接控股上海贝岭、香港英东金融集团间接收购中孚实业等；3.管理层参与收购（MPA），如西域投资（香港）有限公司通过收购美罗集团的40%股权，间接控制了美罗药业；4.收购外资股，如：皮尔金顿并购耀皮玻璃，香港博伊西家具并购美克股份；5.反并购方式控股上市公司，如米其林公司通过与轮胎橡胶组建由其控股的合资公司，并反向收购轮胎橡胶的核心业务和资产，就是一个典型的案例；6.与上市公司母公司合资，间接控股上市公司，如在全球精细化工领域具有相当地位的国泰颜料间接控股民丰农化。
　　
　　三、外资并购中国上市公司财务绩效研究
　　
　　本文采用会计研究法，结合案例分析法来考察外资并购我国上市公司的财务业绩，选取了发生外资并购上市公司现金流方面的指标，通过趋势分析法、对比分析法进一步研究外资并购对我国上市公司业绩在并购前后的变化。
　　（一）样本的选择
　　为了研究外资并购对我国上市公司财务业绩的影响，本文收集并整理了从1999年至2004年适合会计研究法的样本公司，样本的选取标准如下：
　　1.已经签订并购协议的外资并购事件中选取并购已实质性完成的样本公司。
　　2.样本公司在外资并购完成后至少要有一年的财务数据。
　　3.并购后外资所持股份必须占上市公司总股份数的10%以上。
　　4.在样本的选取中，如果一家公司在某一年度发生两起及以上的并购事件，本文一般只算作一次并购事件；如果这些并购事件发生在不同年度，则以最先发生并产生影响的并购事件年份作为业绩考察的起始点。
　　这些样本公司及其基本信息见表1，样本公司发生并购事件的年度分布情况见表2。需要说明的是，本文对并购日期的确定以外资并购完成期为基准，因为运用财务指标进行研究时，并购对公司业绩的影响一般发生在并购完成之后。
　　表2样本年度分布情况
　　（二）指标的设定
　　本文选取财务指标时，借鉴了Healy, Palepu和Ruback(1992)的方法，选用净现金含量（倍）、总资产周转率、净利润率三项指标相乘，得到总资产净周转率。在进行趋势分析的过程中，为了便于综合比较上市公司的业绩，本文将净利润率与总资产净周转率相乘得到一个综合评价指标，并以净资产收益率作为辅助评价指标。
　　总资产净周转率 = 净现金含量（倍）×总资产周转率×净利润率
　　样本综合指标、净资产收益率指标见3、表4：
　　(三) 样本指标的分析
　　笔者根据表3、表4数据进行以下分析：
　　1.直接并购模式
　　（1）外资控股上市公司（四川锦华、万科A、ST科龙、美菱电器、ST桦林）：除万科A、ST科龙外，外资并购的上市公司绩效整体在并购前呈下降趋势，并购后效益基本呈上升趋势。在这里，因为房地产行业运作的特殊性，万科A负债比例在并购后加大，总资产净现金周转率的下降使其在综合指标中表现为大幅振荡形态，但ROE指标保持平稳，由于经营的商品具有保值与升值特性，综合评价万科A并购后的经营效果属于良好。ST科龙在并购当期出现巨亏，并购后两年的绩效指标有所好转，但第三年又开始严重滑坡，预期不容乐观。
　　（2）外资参股上市公司（乐凯胶片、重庆啤酒、青岛啤酒、华新水泥、ST中华）：除乐凯胶卷外，其他公司在并购后基本呈上升趋势。前四家公司并购后绩效表现较好，ST中华的亏损逐渐得到改善，但并购一年后效益改善不显著。乐凯胶卷在并购前业绩就有较大下降，而柯达对乐凯的并购仅是基于传统感光影像行业的技术、设备、资金的注入，并未涉足乐凯企业的品牌、控股权和经营管理。目前该行业中数码影像已迅速上升为主流，对于传统影像行业带来极大的冲击，加之原材料、能源成本大幅上升，造成乐凯企业效益下滑。因此，这种并购并不能产生“1+1>2”的协同效应。
　　2.间接并购模式
　　（1）外资控股上市公司的第一大股东，或控股上市公司（收购外资股）：七家上市公司中，中孚实业、茉织华、运盛实业的综合指标呈下降趋势；民丰农化综合指标振荡上行；耀皮玻璃在并购前的业绩便已有较好的上升态势，并购后第二年有下降趋势；中远发展、大冶特钢并购前为下降态势，并购效益提升，但其中中远发展ROE指标并没有太大改善，其原因主要是因为在其并购前便存在大量的应收账款，并购后为了提高资金周转而丧失了部分利润。 （2）外资参股上市公司的大股东，或参股上市公司（收购外资股）：三家公司中，上海贝岭的业绩呈直线下降态势；而美克股份、S美罗保持了良好的现金流动性，但盈利能力并未得到提升，并购后经营效果不明显。

3.反向并购模式
　　本文把反向并购单独从间接并购模式中提出，因为并购方掌握了目标公司的优质资产，但又不能定义是否控股该公司，而且并购方可以将资金直接投入该公司主营业务。从表中数据可以看出，轮胎橡胶在该种并购模式下，资金运用效果较好，盈利能力也平缓上升。
　　（四）研究结论
　　本文通过选取财务指标对1999到2004年发生并购的21个样本进行类别对比与趋势分析后发现：
　　1.采用直接并购模式的企业绩效要优于间接模式
　　直接并购上市公司的不论外资控股还是外资参股，上市公司的效益都有明显上升（除特殊行业、特殊经营的并购案例）；而间接并购模式中，40%并购后绩效下降，50%并购后效果不明显，10%并购后指标上升速度缓慢（不含反向并购）。主要原因在于，直接并购收购成本较间接方式低，资金直接注入上市公司的主营业务中，而且大部分为行业内横向并购。
　　2.并购效益差的企业时，控股直接并购要优于参股直接并购
　　ST桦林、ST科龙并购后的效益改善程度要优于ST中华。ST中华并购当期财务状况恶化，并购后的恶化程度渐弱，但仍没有给企业带来实际的经济效益。主要原因在于，目标上市公司已失去有利条件，外资控股性资金和技术注入有利于公司中长期的效益发展。
　　3.间接模式并购中，上市公司在外资并购后没有显现其规模的扩大所带来的投资回报率的上升。
　　（五）研究中的不足之处
　　由于样本量有限，个别并购模式只有一个参照样本，分析上难免存在偏差和局限性。随着外资逐渐参与上市公司的经营管理，外资并购绩效的持续性增强，进一步深入研究可以得出更可靠的结论。