上市公司管理层收购融资改革

一、现行金融体制对管理层收购融资的影响

　　金融体制对管理层收购融资产生重要的影响。美国分业经营的金融体制和经济中占主导作用的借贷资本决定了美国管理层收购融资模式为债权人主导型的；英国的混业经营、权益资本占主导的金融体制导致的管理层收购融资模式为权益投资者主导型的。同样，现行的金融体制决定了中国企业的融资方式、途径和融资结构，进而影响管理层收购的融资选择。

　　1．银行信贷是企业主要融资方式

　　银行是中国金融体系中最重要的机构，2001年银行信贷在GDP中所占比重为13。69％，而同期股票融资占 GDP的1．33％，企业债券融资占0．16％。银行贷款一直是中国企业最主要的融资来源，而公开发行股票、企业债券在企业融资比例中所占比例很少。

　　2．企业融资手段单一

　　中国企业的融资渠道主要有内源性融资、银行贷款、非银行金融机构贷款、发行普通股、企业债券和可转换公司债券等。由于国家对发行企业债券、可转换公司债券、普通股等有严格的业绩、规模和盈利能力要求，并且主要支持国有企业发展，并不适用于一般企业，因此现行金融体制下管理层收购的融资工具还很单一。

　　3．分业经营体制下向企业提供权益融资的机构少

　　中国金融体制实行严格分业经营，即银行、证券、工商业相互独立，限制了银行、证券机构作为投资机构参与管理层收购的空间。现行金融制度只允许一些信托投资公司和工商企业参与对企业的权益投资，而信托市场经过整顿，目前信托投资公司已经所剩不多。风险投资公司在中国也尚处于起步阶段，投资品种和规模都比较小，这些特征决定了我国上市公司管理层收购融资的特点：债务融资以银行贷款为主，管理层个人筹资是权益融资的主要来源，管理层收购融资工具单一。

　　为了分析现行金融体制对上市公司管理层收购融资的具体影响，本文选取截至2002年公开披露进行管理层收购的9家上市公司作为样本，对其融资特征、融资工具选择等进行分析。

　　二、上市公司管理层收购融资的特征

　　表1分别从收购资金、融资情况和收购后股权质押等三个方面，概述了9起上市公司管理层收购的融资情况。

　　这些交易体现了如下特征：

　　1．从公开披露信息看，管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金

　　从交易情况看，管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。并且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有20％权益属于外来机构投资者融资。由于这些收购平台公司都是新成立的公司，注册资本较好地反映了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自筹。

　　此外，管理层为收购粤美的、深方大、佛塑股份等三家公司而新成立公司，其注册资本都远低于收购所需资金，但在公开披露信息中，这些公司都宜称收购所需资金用自筹资金支付。

　　而美国、英国等典型管理层收购中，所需资金只有大约5％—10％来自于管理者，大部分资金通过外部借款和机构投资者投资解决。

表1上市公司管理屡收购的融资概况

上市公司

收购所需资金(万元)

收购方融资情况

收购后股权质押

粤美的估计约42953万元(其中，未披露价格部分以净资产计，估计约10845万元

用于收购成立的开联公司注册资本2213万元，美托公司注册资本1036.87万。据比估计大约有3亿元资金超过外部融资解决。

开联、关托均进行了股权质押贷款，其中关托贷款3．2亿元
总转让价格34490.2万元

用于收购的董事长熊建明控股的邦林公司注册资本3000万元，中高层管理人员和技术人员组成的时利和公司注册资本1978。0992万元。据此估计大约有2．9亿元债务融资。

邦林、时利和公司均进行了股权质押
洞庭水殖7163．35万元

受让者泓鑫投资注册资本8000万元人民币，净资产30746．75万元(未经审计)。其中，管理层占该公司80%股份。特变电工6586．88万元

受让者为管理层成立的上海宏联创业，注册资本8500万元，所有者权益84444万，其中，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120
万元、副总经理霄霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元，下属于公司负责人共出资2901万元。约9600万元

管理层为收购成立的胜利投资注册资本1．1亿元，其中，其中徐建国、马莹、隋立祖、王鹏、袁泽沛、刘钟各持股350万股(分

别占本公司总股本的3．18%)，为并列第一大股；盂庆勇等其他37名自然人股东分别持股345．75万股至65万股不等。

32457．198万元

由22个管理层出资成立的佛山富硕投资注册资本2236．2万元。通过分期付款方案，首次付款全部自有资金2236万元。还需支付约2．1亿元．承诺在1年内全部付清。

约需4亿元收购第一股东全部权益

管理层和员工持有的东民公司全部股份，注册资本43329．4万元

收购价未披露

上市公司第一大股东拟转让给管理层发起的上海宇通，以及河南建业。手续报批期间，将持有的上市公司股份先托管给上

海宇通。上海宇通注册资本12035．8万元，23个出资人中，有21个为公司员工，河南建业注册资本3000万元。

披露了部分收购价格

上市公司第二大股东宁波轻工集团的控股公司和管理层联合成立宁波富邦公司，以吸收合并方式收购上市公司第一大股东，并收购第二大股东6．7%股份，收购资金996．48万元。上海城开公司收购第二大股东15%股份。完成后，富邦公司共持有上市公司28．7%股份，成为第一大股东。

　2．个人融资是管理层收购资金的重要来源

　　管理层用于成立平台公司的资金大部分来自个人融资。中国管理层收入水平相对较低，据统计，2001年上市公司高管平均年薪仅为81595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的人股资金动辄上百万，多则上千万，例如特变电工的收购中，董事长张新个人出资560万，下属子公司负责人出资达1216万，而根据公开披露信息，张新2001年的年薪仅为9万元。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，例如向亲朋好友借款，用个人资产向银行作抵押贷款、以个人信誉向其他企业融资等，个人融资成为管理层收购资金的重要来源。佛塑股份在管理层收购的公告中，明确宣称收购所需资金由管理层自行通过借款、贷款解决。

　　3．外部权益资奉较少参与管理层收购

　　在典型的管理层收购中，收购资金除了依靠大量的借贷以外，还可以通过吸收机构投资者、个人投资等权益资本形式，共同参与管理层收购，例如在英国，外部权益资本可以占整个管理层收购融资的40％左右。在以上案例中，除洞庭水殖的管理层收购利用了20％的外部机构投资者权益资本，其他收购活动全部依靠管理层自筹资金人股解决。

　　4．股权质押成为管理层收购再融资的重要手段

　　在已经完成管理层收购后，一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了再融资，例如收购粤美的的美托、开联公司都进行了股权质押，其中，美托公司股权质押贷款3．2亿元，与收购所需资金缺口相差无几。深方大的收购者邦林、时利和公司也进行了股权质押贷款。收购平台公司大量再融资只是一种“以新账还旧账”行为。

　　5．分期付款具有卖方融资的性质

　　分期付款作为一种融资技巧，被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中，收购平台富硕公司通过分期付款方式，解决收购资金不足的问题。通过与原第二大股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，恰好略等于富硕公司的注册资本，而承诺在股权过户时支付余款13764万元，另外在一年内付清剩余的16457.19日万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16457.198万元的1年期融资。

　　相对于西方国家典型的管理层收购融资结构，中国上市公司管理层收购融资手段单一，过分依赖管理层自有资金，权益资本、借贷资金在融资中所占的份额很小。这些特征与中国现行金融制度密切相关。

　　三、上市公司管理层收购的融资来源分析

　　结合部分上市公司管理层收购公开披露信息和实地调研，可以将上市公司管理层收购的融资来源大体分为以下几个部分：

　　1。个人抵押(质押)贷款

　　商业银行对个人的贷款主要是一些创业贷款、消费贷款等，并不允许将贷款直接用于购买上市公司股票。但是，个人通过资产抵押、票据质押获得银行贷款并投资设立一个用于管理层收购的平台公司(SPC，即Special Pur pose Comply)，可以避开这种限制。目前，上市公司管理层收购大量利用这种形式进行融资。

　　2．私人借贷

　　私人借贷也是上市公司管理层收购融资的重要途径，一般在亲朋好友之间进行。在中国，除了商业银行和国家允许的非银行金融机构，任何企业和个人都不能进行信贷。但事实上，私人之间的借款一直普遍存在，，2001年辖区内十个地区的私人借贷金额高达59亿元。在缺乏银行信贷支持的情况下，管理层大量依靠私人借贷解决收购所需高额资金。私人借贷一般不需要信用担保，低息或者免息。鉴于私人借贷的普遍性，最高人民法院的司法解释规定，，可获得法律保护。

　　3．民间金融借贷

　　民间金融是以金融机构形式进行的有组织金融交易，，处于地下和半地下状态，主要有信息公司、互助金会、当铺等形式存在。此外，还有部分企业利用闲置资金进行短期拆借。这些机构为管理层收购提供融资，一般不需要资产抵押或担保，但利息往往较高，人行广州分行2001年的调查结果表明，88％的民间金融信贷属于信用贷款，利息大多在 10％—40％之间。管理层收购中也部分利用了民间金融信贷作为短期过渡贷款(hidploan)，并在实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金后归还。

　　4．信托机构融资

　　虽然新颁布的(信托投资公司管理办法)允许信托投资公司参与企业兼并重组的中长期贷款，但在调查中发现，在已经实施的上市公司管理层收购融资中，信托投资公司比较谨慎，较少参与。随着上市公司管理层收购逐渐咸为市场热点，一些信托投资公司开始涉足管理层收购融资业务，新华信托在2002年11月宣布成立了总规模5亿元的信托基金，其中2亿元用于对管理层收购的贷款和权益投资。

　　5．利用收购平台公司进行股权融资

　　(公司法)规定，管理层及其他自然人、信托投资公司、非金融投资企业都可以发起设立股份有限公司、有限责任公司，参与对普通股的权益投资。因此，管理层通过发起设立收购的平台公司，并引入一些机构投资者和个人的权益投资，间接为管理层收购提供权益融资。目前，管理层个人出资、投资公司融资、风险投资公司、工商企业的投资等是管理层收购权益融资的主要形式。与发达国家不同的是，由于中国实行分业经营的金融制度，银行、股票投资基金、社保基金、保险公司、证券公司等都不能对非金融企业进行中长期投资，限制了管理层收购权益融资的范围和规模。

　　四、推进配套金融制度改革，优化管理层收购融资工具

　　丰富、创新中国企业管理层收购融资工具，有赖于配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合中国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，这将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。

　　1．推进信用评级，促进信用贷款发展

　　在市场经济中，信用作为商品在市场上被大量生产、销售，并通过法律、社会惩戒制度，使正面信用积累成为扩大信用交易的动力，负面信用传播成为约束失信人的威慑力，从而形成市场经济运行机制的重要组成部分。信用评级中介机构通过对企业、个人信用状况连续、全面、客观和中立的评估，不断向社会提供信用信息，成为推动信用机制建设的重要环节。发达国家流行的信用贷款正是建立在信用评级基础上的，穆勒、邓白氏、标准普尔、菲奇等信用评级机构的信用评级，对于银行贷款、公司发行债券、股权投资级别等产生着重要影响。

　　中国商业银行进行信用贷款的主要障碍在于缺乏权威、公正的社会评级中介。信用评级中介机构在中国发展的时间不长，1997年才成立了9家信用评级公司，其专业化水平难以在短期内得到社会普遍认同。商业银行大多在对贷款对象进行内部评级的基础上，发放信用贷款，范围仅限于一些盈利状况良好、有长期业务联系、存在良好信贷记录的客户，限制了信用贷款的发展。尤其是在管理层收购中，企业信用涉及到对管理层的个人能力、道德、职业操守，以及企业经营状况、重组后利润提升空间等的判断，依靠银行自身的经验难以完成信用评估，限制了银行对管理层收购提供短期信用贷款。因此，推进信用评级和社会信用机制建立，不仅有利于促进信用贷款，而且对于扩大企业债券发行种类、范围，以及优先股的发行具有重要意义。信用体系是建设一个国家金融体系的重要环节，对于推动管理层收购融资工具的创新发挥基础性作用。

　　2．逐步放宽商业银行贷款的有关限制

，成为规范商业银行贷款的重要规章。随着市场经济体制的逐步建立、完善，金融体制改革深化和金融业的对外开放，结合管理层收购融资发展的需要，《贷款通则》的部分条款需要进行适当地调整。从商业银行的现实经营状况看，2002年1—7月，四家国有商业银行存贷比逐月下降，超额存款准备金串高达，11％，商业银行存款向投资转化成为提高中资商业银行效率的关键。《贷款通则》对管理层收购融资的限制主要体现在以下三个方面：

　　第一，对股权投资的限制

　　《贷款通则》要求借款人不得用贷款从事股本权益性投资，也不得使用贷款在有价证券、期货等方面进行投机经营。这项规定的实质是限制贷款向权益投资转化，隔离信贷与投资风险。随着资本市场的发展，股权投资日益成为社会最重要的经济活动之一，而商业银行一直是中国企业最主要的融资渠道。人为地限制贷款流向投资市场，不利于企业通过正当的途径获得融资，同时不利于银行贷款的有效使用。事实上，从上市公司管理层收购融资的现状看，一些信用社、股份制商业银行已经开始涉足对企业权益投资贷款，在佛塑股份的管理层收购中就明确披露利用了金融机构贷款融资。

　　第二，贷款利率的限制

。其主要目的是防止高利贷。利率作为一种风险和收益对称的金融工具，具有调节资源分配的重要作用。利率市场化是一种世界潮流，也是市场经济发展的客观要求，主要发达国家大多推行利率市场化政策。随着中国金融改革的深化，股份制商业银行、外资银行等多种所有制银行进入市场，对利率市场化提出了现实要求。在西方国家管理层收购的融资中，次级贷款等一些从属债的利率较高，一般比银行同业贷款利率高3。5％—4％。利率市场化使管理层收购从属债务融资成为可能。

　　第三，对信用贷款的限制

　　《贷款通则》还规定，除委托贷款以外，借款人须提供担保，信用贷款仅限于一些“确能还债”的企业。信用在西方国家被作为一种商品，不同的信用水平在表示贷款风险的同时，也对应一定的贷款利率。适当放开对商业银行信用贷款的限制，有助于推动商业银行的市场化运作，并推动管理层收购等资产重组活动。

　　3．放宽企业债券的发行限制

　　在美国、英国等发达国家，企业债券是管理层收购最常用的融资工具。正是因为垃圾债券的发行，推动了以高财务杠杆为特征的管理层收购的兴起。根据1993年的 (企业债券管理条例)，中国企业发行债券存在诸多限制：连续三年的盈利记录；获得国家计委的发行额度；必须用于企业的生产经营，不能进行股票投资和风险投资；利率最多只能高于同期居民存款利率的40％；债券的种类单一，可转换债券的发行门槛更高，发行对象仅限于国有大中型企业。

　　在市场经济条件下，企业债券不仅是企业融资的重要手段，其自身也是与一定风险、信用和收益对应的金融产品，发行、定价、利率、交换等都体现了市场的运行规律。因此，在社会市场信用体系逐步建立的情况下，适当放宽企业债券的发行限制，用市场化的方式确定企业债券发行、定价、利率等，有助于培育机构投资者，同时拓宽企业融资渠道，对于推动管理层收购尤其具有重要意义.

　　4．探索次级债务工具

　　在西方发达国家，次级债(subordinate debt)种类繁多，主要包括二次抵押贷款、从属票据、可转换债券、垃圾债券等。次级债是管理层收购的重要融资工具，一般占管理层收购全部融资的30％左右。在中国，次级债作为管理层收购的融资工具还难以推行。这是因为缺乏高质量的社会信用评级中介，债权人难以衡量债务的风险及其收益。其次，《担保法》禁止将二次抵押物作为担保标的，限制了二次抵押贷款的发放，国家有关债券发行的规定也限制了低信用等级的企业债券发行。此外，，也阻碍了商业银行次级贷款的发放。在建立社会信用评级体系，推进金融体制市场化的过程中，可以探索利用次级债务工具，推动管理层收购市场发展。

　　5．建立优先股融资机制

　　优先股股东可以得到先于普通股股东的分红和债务清偿，并且通过累积性、可赎回、可转换等条款，灵活选择收益方式和退出路径，是发达国家管理层收购广泛采用的一种混合融资方式。优先股的实质是增加股份的流动性、可选择性，减少投资者收益的不确定性。在西方国家现代企业发展过程中，优先股一直是一种重要的股份形式，在主要发达国家的公司法、证券法中都有明确的规定。

　　中国开始推行公司制的历史不长，1992年才正式颁布了《公司法》。其中，第130条明确规定股份公司发行的股份“必须同股同权，同股同利”，事实上限制了优先股的发行。随着市场经济的发展和市场体制的逐步建立完善，投资者对风险、收益的认识逐步深化，产生了更多的投资需求。股份公司的发展也要求借鉴发达国家的经验，结合经济发展的需要，逐步完善《公司法》。优先股作为一种企业融资工具，不仅有利于扩大企业融资途径，而且能够丰富投资品种，满足不同风险偏好的投资需求。同时，优先股能为管理层收购提供一种新的融资选择。