商法前沿系列之七：日本上市公司收购法律的最新动向及其对中国的启示

　　刘俊海：尊敬的早川勝教授、尊敬的中东正文教授、尊敬的叶林教授、尊敬的汤欣博士，尊敬的杨东博士。我们非常荣幸的欢迎两位日本商法学者来给我们做《日本上市公司收购法律的最新动向及其对中国的启示》的前沿讲座。本演讲会为中国人民大学商法研究所以及法学院日本法研究所共同举办的活动(《商法前沿论坛》系列之七、《日本法讲座》第3期)。

　　这位是早川勝教授，是日本同志社大学法科大学院的教授。他早年留学于德国，是老一辈商法学者里的权威人士;旁边那位是来自日本名古屋大学的中东正文先生，他在美国和加拿大都留过学，是日本中青年商法专家中的皎皎者;那边是中国人民大学叶林教授，对于公司法、证券法研究非常有造诣;这位是清华大学的汤欣教授，他对商法、公司收购方面有自己独到的见解，也发表了大量论文;这位是杨东博士，是中国人民大学法学院的讲师、博士，他在日本一桥大学以优异的成绩获得了博士学位。

　　按照预先的安排，中国人民大学法学院常务副院长韩大元教授要来致欢迎辞，他由于参加非常重要的会议没有赶过来，他专门打电话给杨东博士说了。另外，中国人民大学法学院院长王利明教授在会前也亲切会见了日本的两位学者。

　　我们今天邀请到了一流的演讲者和点评者，所以让我们以激动的心情来聆听学术大家的讲座。首先请早川勝教授演讲。

　　早川勝：今天受到人民大学法学院的邀请来到这里做讲座，特别是今天一到这幢楼下，看到明德楼如此宏伟壮观，和王利明院长在贵宾室见面的时候又看到法学楼非常漂亮，很有特色，硬件设施堪称世界一流。到了讲座报告厅，看到这么多同学来听讲座，感到人民大学法学院不仅硬件条件优越，学生们也相当优秀。

　　刚才我们在商量由哪位教授先演讲，中东教授说由我先来演讲。实际上中东教授在日本中青年商法学者中是上市公司收购法律方面的非常著名的学者，参与了日本政府的相关法规的制定工作。而汤欣教授是中国上市公司收购法律的权威，我在去年2月曾邀请汤欣教授在内的7位教授来同志社大学访问，并请他就中国的并购法律作了报告。我也听说杨东博士在日本出版了公司收购法律的专著。他们都是这方面的专家。

　　日本的上市公司要约收购制度(TOB)是1971年导入证券法的，在1990年进行了全面修改，此后也进行了几次修改。但是，要约收购制度(TOB)制度，在日本一直得不到很好的利用，中东教授也曾极力主张在日本应大力加以完善要约收购制度(TOB)。但是长期以来在日本一直得不到很好的利用。

　　但是，最近这两三年，日本的上市公司收购，外国公司收购上市公司的案例蜂起，相关法律法规的修改也处于一个高潮。虽然历史上日本的经验不是非常的丰富，但是最近几年，特别是从去年开始经典案例大量出现，随之伴随着证券法等法律的重大修改，因此，日本在在很短时间就积累了丰富的经验。今晚，我就最近的一些法律修改和最新案例的情况进行介绍，我也听说中国的上市公司收购活动也很活跃，相关制度最近也进行了较大的修改。我们也可以就中日两国最新的上市收购的相关制度与案例的情况进行交流。

　　日本长期以来的恶意收购案例很少(主要指的是并购制度当中的要约收购制度)，恶意收购、敌意收购的法律制度没有得到很好的发展。虽然日本其他的并购制度一直以来是非常的发达，就要约收购制度、敌意恶意制度本身却没有得到很好的发展。但是这两三年，特别是从去年开始，恶意收购、敌意收购数量大增，相关的公司法、证券法的修改也在紧锣密鼓的进行。特别是去年、今年的敌意收购、恶意收购案例大量增加，所以相应的法律修改也是日本目前面对的重要课题。

　　要约收购制度(TOB)这个制度为什么近几年增加了，与日本的经济环境和经济构造的变化有关系。，长期以来，日本的经济一直不景气，因此要约收购需要大量资金这一条件不具备。这几年日本的经济恢复之后，资金比较充足，吸引了美国的投资基金比较多。要约收购、恶意收购大量增加的背景就是日本经济的恢复和资金的增多。

　　日本去年的公司法大修改，全面导入了美国的三角合并的制度。今年又对证券交易法进行了大规模的修改。证券交易法的修改主要就是对于TOB(要约收购制度)进行了修改。刚刚12月13日证券交易法(已经改称为“金融商品交易法”)的《实施细则》又得以公布，日本国会通过了证券交易法之后，政府又颁布了很多实施细则，其中就有很多关于TOB制

　　度的规定，今天根据时间对这方面最新的法律和案例做一简单的介绍。

　　公司的并购制度，涉及到公司法、证券法、反垄断法等诸多的法律。其中规制TOB(要约收购)制度的最主要的是证券交易法，而证券交易法对TOB(要约收购)制度主要是从程序的角度，对具体怎么做，一步一步的步骤，加以规定。此次修改的重要的理念就是保护投资者和股东的利益，对于收购者和被收购者采取中立的立场。

　　此次证券交易法修改主要有以下三个方面的内容。其中最主要的是对要约收购的程序进行强化。其中有一个重要的修改背景，同学们中有可能知道，是当时日本的一个国民性的话题，是非常著名的案例。2005年2月，活力门作为一个新兴的IT公司收购日本放送一个广播公司(以下“日本放送”)的案例。日本放送的母公司富士电视台正在市场上通过TOB的方式对其日本放送进行收购，以增强其对日本放送的控制力。在富士电视台收购日本放送的时候，活力门这样一个新兴的公司以在市场上购买股票的方式获得了大量的股票，于是展开了收购争夺战。

　　TOB(要约收购)制度是这样的，在证券交易所的场内或者场外获得股份的时候，通过这样的方式达到一定的比例，日本是1/3，中国是30%，就必须发出强制性的要约收购。活力门这样一个新兴的IT公司不是在场外取得的，而是在场内偷偷摸摸买的股票，对于在这种场内(类似大宗交易)取得的股份达到一定比例，日本以前没有要求它强制性的要约收购的义务和规制，这次的证券交易法的修改主要是弥补这一点，是对交易所场内获得股份达到一定比例的时候，也要求他履行强制性要约收购的义务。

　　另外第二个修改就是控股股东母公司对子公司取得股份的时候，以前从控制权是否转移的角度来看，在控制子公司的基础上，再对子公司实施TOB(要约收购)的时候，取得股份的时候以前没有要求它必须通过强制性的要约收购制度，这次对于有控股地位的母公司对子公司进行股份取得的时候，如果达到一定持股比例，也要求其履行要约收购的义务。

　　TOB非常重要的一点就是，在市场之外，不通过交易所的竞价方式而是市场外的协议转让等方式取得股份。达到一定比例的时候必须要履行相关的义务。对于普通收购者不通过市场而把所持有的股票直接卖给你，收购者必须要进行充分的信息披露，只有这样对于普通的投资者来说才有利于做出选择，是卖给你呢?还是保留着以后再卖。这就强化了要约收购的信息披露方面的制度完善。

　　为了有利于投资者做出选择，如何增强这种信息披露呢?首先是要求被收购公司的董事会做出报告书、意见书。被收购公司的董事会对本次收购有什么意见?要充分的表达董事会的意见，让投资者知道被收购公司的董事会是怎么想的。另外被收购公司的董事会也可以向收购者提出各种各样的问题，你收购之后到底想干什么?这种提问和信息完全要披露出来，让普通的投资者和股东知道具体收购的过程是怎么回事，这是一个非常重要的信息披露，要强化这方面的工作。

　　还有一个，有关收购上市公司，最近日本盛行管理层收购(MBO)，往往管理层收购之后上市公司就终止上市，股权完全是经理层或者其他的成员持有。如果有终止公司上市的情况也要有信息披露。还有就是全面要约收购，以前的要约收购是按照一定的比例，收购持股比例预计达到60%，为了达到60%的比例，需要多少股份，有这样的一个综述。当投资者把收集的股票都拿来卖的时候，如果超出预计收购的股份总数，那么就按照比例从投资者手中购买股票。这样，会造成想卖股票的人卖不出去的情况。此次日本证券法的修改就是对持股达到一定比例的(2/3以上)的收购者，就要求收购者必须把其他股东的所有的股份买过来，这就是一个强制性的全面要约收购制度。这个制度是这次修改时最新导入的。这个制度和中国的相关制度比较类似。

　　第三个方面的重要修改就是以前收购者发出一个收购要约之后，一般情况下不允许再更改你的要约，再降低收购价格或者撤回要约。这都是不允许的，不能让收购者随意的改变和撤回自己的要约。这和中国法也比较接近。但这次日本新的证券交易法就进行了修改，收购者在一定情况下可以降低收购价格，一定情况下可以撤回要约。具体的情况由于时间关系简单介绍。

　　比方说举一个非常重要的例子。被收购的公司实施发行新股预先权或者进行股份的分割，这两种行为的结果都会造成收购者的持股比例被稀释，对于收购者来说是非常不利的。在这种情况之下允许收购者可以更改相关的要约，降低要约价格，或者撤回要约。

　　刚才说的这个制度和中国的法律制度不一样，中国法律不允许要约人随意更改要约条件，大家可以对最新的修改进行关注，和中国的制度进行比较。

　　另外一个重要的修改是大量持股报告制度。这个内容中国法也是有的。收购者的持股比例达到5%的时候(中国也是5%)必须进行信息披露。以前日本对于机构投资者(就是大量买卖股票的机构投资者)有特例，允许达到5%可以不进行信息披露。这次由于出现了刚才介绍的活力门的案例，此次修改对于机构投资者持股比例达到一定数额(5%以上)的时候也要求进行信息披露。

　　因为时间关系，以上主要是证券交易法对要约收购制度修改的大概的情况。在日本除了法律之外，日本的政府部门也制定了与此法律相配套的实施细则，像政令和省令。实施细则有很多详细的规定，在这里不加以介绍了，总体来说是此次修改是充分体现了保证要约制度的程序能够公开公平，保护投资者的利益这一理念。这是一个重要的原则。

　　关于收购制度特别是要约收购制度，我认为和大陆法系的传统比较一致，没有必要制定得特别详细。关于要约收购制度，出现纠纷的时候，最后由法官根据某些条文进行判断。对于这样一种趋势我比较认同，但是日本国内有其他的相关学者有不同意见。今天我只是阐述自己的意见，对要约收购制度制定得特别详细的情况我认为并不是特别合理，因为有些情况完全可以交给法官来判决，如果制定得太详细，反而不利于法官做出合理的判决。

　　谢谢。

　　刘俊海：谢谢早川勝教授，他刚才字字珠玑的演讲，包括要求目标公司董事会要保持中立的态度、强化信息披露的学术观点，对中国的立法都很有启发的意义。因为在TOB的场景下，目标公司的管理层和目标公司股东之间在利益上并不是完全一致的。目标公司管理层为了自己的经营宝座，很可能千方百计地捣乱，甚至阻挡收购人对目标公司的股东发出收购要约，或者采取其他措施保护自己的利益安排。日本的立法很有借鉴意义。下面有请来自日本名古屋大学的中东正文教授演讲。

　　中东正文：你好(中文)，留学生教给我说的，发音可能并不十分准确(杨东：很准确)。首先很高兴见到大家，我在日本自己也带很多中国留学生，但是到中国来给中国的学生讲公司法的相关制度是另外一种感受，我感到格外高兴。我多次来中国访问，去过北大和清华，来到人民大学法学院是第一次。对于邀请我们来的刘教授和杨博士表示感谢。跟刘教授有一个非常有缘的故事，我比刘教授大4岁，我们两个都有一个女儿，我女儿也比刘教授的女儿大4岁。但是从外貌上可能看不出来是我年龄大还是刘教授大(笑)。另外今天又认识了叶林教授和汤欣教授，我也是感到非常的荣幸和高兴。

　　今天我讲三个主题：一个是日本并购制度整个的特点和特征;第二就是三角合并的制度，第三是公司跨国并购的问题，主要是介绍外国公司收购日本公司的最新发展的情况，最近在日本非常热门的一个话题;通过介绍让我们来思考跨国并购本身，即外国公司收购本土公司，本土公司收购外国公司，这种国际性的并购给我们什么启示，我们应该怎么对待?

　　首先我们回顾一下2005年的日本相关制度和案例情况，2005年对日本的收购制度是一个非常且有特殊意义的年份。早川教授谈到了，。那么我本人也是受到了邀请对所有在日本发生的恶意收购的判例写了意见书，而且很幸运的是，我所写的意见书都得到了法官的采纳，帮助律师们打赢了官司。写了意见书，打赢了官司之后，赚了不少钱，我就把买房子的银行贷款全部还掉了(笑)。

　　2005年在日本并购历史上有什么特点呢?我们知道2005年对中国是具有特殊意义的，因为2005年10月，中国公司法、证券法进行了大规模的修改，而对日本则意义更大，在2005年6月，日本公司法从商法典中独立出来成立了独立的公司法典。中国公司法是2006年1月1日开始实施，而日本公司法20006年5月1日才开始实施的。

　　在新的日本公司法典当中，对并购制度也进行了大规模的修改。一个特别重要的修改就是合并对价的灵活化，修改前，并购时，交付给消灭公司股东的是存续公司的股份，但是这次修改之后允许交付的不仅仅是存续公司的股份，现金等其他财物也可以作为对价交付。但是，因为这个制度修改之后影响特别大，以至于招来了很多的反对声音。最后，国会审议结果是就这一条的实施比公司法典的实施要晚一年，等到2007年的5月1日才实施。也就是说，日本公司法典今年5月1日开始实施了，而就合并对价灵活化方面的实施要等到明年的5月1日才开始。为什么会采取这么一个特殊的做法呢?主要是日本的经济界、产业界害怕国外的公司利用对价灵活化的制度来收购日本的公司，对于经济界、产业界来说就存在这样一个担心，国外的公司利用本公司的股份轻而易举地就把股价偏低的日本大型上市公司收购了。这一点我今天做一个介绍。

　　因为时间关系，先简单谈谈第一个问题，即日本公司并购的整体特点。首先一个特点就是有很多的制度，非常丰富。最简单的就是获得股票或者通过特定的对象买入或者增发新股。买入股票无论是在市场上买还是通过要约收购都是能够进行恶意、敌意的收购，也就是说，和目标公司没有关系，收购者自己想买就可以买。

　　早川教授也介绍过了，要约收购(TOB)不是直接和公司商量，而是直接向股东发出要约，说我以这个价格来买，如果你愿意卖我就买，如果达到一定比例就收购了公司。市场上股票的取得以及要约收购(TOB)就可以进行恶意收购、敌意收购，除了进行敌意收购、恶意收购之外，其他的方式还有合并制度、资产转让、股份交换制度等一会儿进行介绍。

　　合并制度中国也有，其他国家都有，比较简单。实际上日本的合并制度在公司解散的部分来进行规定的。为什么呢?因为两个公司合并的时候肯定有一个公司消灭，肯定会涉及到解散的问题。我一直对此有不同意见，合并本来是好事情，比如说两个人结婚，是好的事情，但怎么规定到解散的部分里呢?日本有这么一个说法：结婚是人生的坟墓(笑)。但是这个合并的修改现在已经独立出来加以规定的。

　　下面介绍股份交换制度。不知道在中国大家听说过没有股份交换制度?(杨东：中国有，但是中国经常说的换股制度和日本的股份交换制度是不一样的)。杨东博士说得对，一般情况下所谓的换股是指直接用股份作为对价收购股东手中的股份，比如说中国的公司和美国的公司，美国公司利用股份作为对价来收购中国公司的股份，这种情况下，肯定是要采取个人同意的，想卖就卖，不想卖就不卖。但是日本的股份交换制度是通过多数决原则，无论少数股东是否愿意卖，只要通过了股东大会决议就必须得卖。也就是说，对于一些不想卖股票的投资者(少数的股东)也给他一个强制执行的义务，股东大会上决议通过后，少数股东也必须遵守这个决议把将其所持股份卖掉。

　　这个股份交换制度和合并制度必须要有一个协调的地方。打个比方，我准备收购杨东股份公司，比方说大家都是杨东股份公司的股东，我现在通过市场发布公告，和大家说我要进行要约收购，购买大家手里的股票，一股50元，如果购买的股份不够，我直接和杨东股份公司合并，合并的时候对价可能只有30元。对大家来说，与其等到他们两个公司合并，每股只卖出30元，还不如现在要约收购的时候就以50元的价格卖给我，这就叫做强制性的、压迫性的、两阶段的收购制度。如果巧妙的利用这种制度，外国公司就可以一边发出要约收购股票，另一方面可以威胁你，你如果不卖的话等到合并的时候只有30元。这个时候就可以通过三角合并的制度，外国公司可以通过三角合并的制度来收购日本国内的公司。这个就是今天要介绍的第二个方面：三角合并制度。

　　比如说，一家美国公司要收购日本公司，在座的同学们是这个日本公司的股东。这家美国公司向同学们发出收购要约，以50元/股来购买大家手里的股票。如果大家对于这个要约不予理会，不想卖的话，到时候这家美国公司就会用它的股票来和大家手里的股票进行交换。这对大家来说就是一个选择，你是现在以50元的价格卖呢，还是等着拿美国公司的股票呢?可能大家觉得美国公司的股票不错，比如说IBM的，通用电气公司的股票，大家都愿意要，但如果是一个从来没有听说过的美国公司的股票呢?是50元卖?还是拿一个从来没有听说过的美国公司的股票?而这个问题就比较麻烦了。这个美国公司是哪个州的呢?美国有50多个州，到底适用哪个州的公司法?而股东大会所有的通知都是英语，当然大家英语都是没有问题的。但如果是蒙古的公司用蒙古语的话可能就比较麻烦。而目前，日本就面临着这个比较严重的问题。

　　还有一种可能是你不愿意卖也不愿意拿外国公司的股票的话，还有一个选择就是行使股份回购权。在这种情况下，不愿意卖的股东就可以行使股份回购权的制度让公司回购自己的股份，关于这个制度和我早川教授有不同的意见。

　　到明年，因为对价灵活化的制度是到2007年5月1日开始实施，在此之前日本公司必须要做出决议，如果这个公司是国外的一个不怎么有名的公司，股东大会采取什么样的方式?是同意卖还是不同意卖?对此要做出一个决议。

　　一般重大事项的表决，股东大会要达到2/3以上多数才能通过决议，而日本经济界都希望能够增加决议通过的要件，从2/3以上增加到3/4以上，增加决议通过的难度。这样就增加了外国公司和日本公司进行三角合并的决议要件。

　　日本经济界拼命地向日本政府提出修改要求，但是美国、欧洲的企业和经济团体都纷纷提出批评，强调如果这么做对日本是不利的。虽然美国和欧洲的企业和经济团体都说对日本不利，但这个事情可能是对美国和欧洲有利的，他们说对日本不利的话是否可以值得相信呢?这一点需要思考。

　　另外，从税收的角度，你把自己手里的股票卖给美国公司，同时拿到美国公司的股票，这样一个交易过程如何避免不交税?这个问题比较困难。目前看来,你要把手里的股票卖给美国公司要交税的可能性比较大。

　　第三点我要讲的不是收购而是一个对等的两个国家的公司间进行合并和重组。刚才介绍了，美国、欧洲都对日本提出了充分的(法律修改)建议，但是美国人是站在自己的立场，希望日本怎么修改怎么修改，对于日本人来说，美国可能希望日本的发展走入对其有利的方向，所以,日本人有抵触的情绪。实际上,日本的一些制度到美国也做不了,美国也在限制。当然不是说，我是在批判美国，我也有留学美国、加拿大的经历，这里,我只是一种总体的客观的分析。

　　在国与国之间的跨国并购中，没有必要制定一个统一的规则，我是认为没有必要大家都和美国学制定一个和美国一样的制度。当然，在日本国内进行并购，无论你是美国公司还是日本公司，大家都应享受国民待遇,适用相同规则。

　　比如,在中国，中国公司可以随意的收购日本公司，但是一个日本和美国的公司就不能像中国公司一样到处去收购，这个可能就是不平等的。再比如，在英国，根本就没有合并这样一个制度，大家也没有觉得英国怎么怎么不好。大家都知道比较著名的一个案例，就是中国的中海油收购美国的尤尼科公司，美国当时向国会提交了一个法案，专门反对中海油收购尤尼科公司。我本来觉得美国是非常平等的，无论你是来自哪个国家来收购都平等的对待，但现在看来并非如此。也就是说，可能每个国家都有其国家利益的考虑。中国也是一样的，大家都可以理解，因为石油这么一个重要的能源，中国公司去收购，从国家能源战略的角度来说是会出现抵抗的情绪。就好比中国也有好多先进的技术，美国来收购中国的先进技术，我想中国也会有抵触的情绪。当然了，国家正义会考虑到收购对国家的能源、经济有什么影响。

　　有一个非常著名的案例，是英国的出版社收购美国的出版公司。，为了保护美国的文化，阻止英国出版公司来收购美国的出版社，所以说这样的收购在美国是比较困难的事情。

　　下面做一个总结。我今天我见到了中国最著名的商法、公司法学者，我和中国的很多学者交流也特别多，我也希望和人民大学法学院的公司法、商法经济法的学者以后多多交流。我自己也在指导很多中国留学生，另一方面,日本学生对中国的法律也非常感兴趣。所以说我们学者之间的交流今后应该大力加强和促进，也希望学生之间的交流也会得到进一步的加强和扩大。这就是所谓的平等的交流。

　　谢谢。

　　刘俊海：谢谢中东正文教授掷地有声的演讲，因为每句话都是金子，所以扔在地上沉甸甸的。他对日本公司收购制度，尤其是三角合并制度非常务实和精炼的概括，使我们对日本公司法的进展有了非常清晰的认识，最后他非常善意地建议我们在看待外国的判例和学说时保持一个清醒的头脑。这一点在我国公司购并一浪高过一浪的情况下，有非常重要的借鉴意义。再次感谢中东教授。刚才中东教授谈到，日本每一个收购个案背后都有他出具的法律意见，使他很快还清了购房贷款。而我们的叶林教授也是公司收购方面著名的学者，下面请叶林教授做点评。

　　叶林：刚才听了两位日本教授的精彩介绍和演讲，有很多感受。这种感受并不在于房子是不是还上了贷款，因为中国和日本的房价不一样，而是两个教授报告提到的许多问题让人感受颇深。我没有什么评议，只想把自己的感受说出来。

　　第一，在不同的证券市场和经济环境中，在不同的法律体制下，各国面临的问题有很大的差异性。比如，在日本，可以采用发行认股权证、股票分拆等技术手段来应对敌意收购者的进攻，但在中国，任何以发行新股为内容的反收购手段，如新股发行、认股权证发行和股份分拆等，。这就使得目标公司很难及时采取有效的反收购手段，将国外盛行的反收购商业手段运用于中国实践，就会遇到事实上的障碍。由此，可能会产生两个问题：一是，如何看待资本市场的市场化问题，在市场化程度不高的环境下，能否及如何运用在较高的市场化程度下发展出来的反收购手段;二是，如何考虑反收购手段的本土化问题，是否要对某些国际通行的反收购手段进行修正，以适合于中国的市场特点，是否要创造出适合中国证券市场特点的新的反收购手段。简单地说，、，我们能够采取的手段会有差异。

　　第二，关于立法者的价值趋向问题。刚才，早川胜教授讲到，在要约收购中要体现保护投资者利益的理念，中东教授在演讲中提到了国家利益的重要价值，还提到三角合并究竟是鼓励大公司合并，还是要保护投资者问题。鱼和熊掌或可兼得，但平衡两者关系时确实会遇到非常实际的问题。在我国现有公司法环境和经济环境下，保护国家、保护投资者利益和促进大公司发展之间存在着很难作出简单取舍的平衡。在涉及外资并购时，国家经济安全和产业安全及相关政策就变得更为重要。扩展开来，在商法研究中，我们也面临着这样的疑惑：如何尊重商法的国际化属性，也要正确对待本土化。合并有助于提高企业竞争力，这是否应当成为我国商法的重要价值?如何在提升企业竞争力的同时，妥善地保护投资者利益，从而夯实资本市场秩序的基础?如何能使企业竞争力得到提升的同时，投资者也能分享经济发展的成果?这或许也是和谐社会的某种内在要求。

　　第三，中国证券市场的市场化程度相对偏低。当然，这种判断不完全是法学判断，而可能涉及到经济学判断，但恐怕许多人会认同我国市场化程度偏低的判断。市场化程度偏低，就商法和公司法领域来说，至少表现在股票定价机制和企业产权定价机制不成熟。即使经过股权分置改革，绝大多数上市公司的股票都陆续转变为流通股，但流通股价格的最终确定，或许还要经过相当时日的磨合;特别是最近经过股权分置改革形成的流通股，尚未全部进入实际流通过程，这就很难形成相对稳定的股票定价机制。其实，撇开证券市场，我国出现的许多企业并购是发生在上市公司领域以外，并购国有企业往往是主要形式。而国有企业资产转让的定价机制存在更多缺陷，主要通过协议转让的资产，说明产权交易市场的成熟程度依然较低。此外，控制权定价也有别于非控制权股票的定价。这些问题，都是企业并购时应当考虑的内容。

　　最后，根据刚才日本学者的介绍，我发现中国的公司法和证券法中的某些规则，其基本内容与日本法相差不多，说明我国现行公司法和证券法还是相当不错的。早川胜教授介绍到日本法的三项主要修改，许多内容已写入我国现行证券法，这其实就是某种佐证。但必须看到，相同或者相似法律规则包含、体现出的实质内容，却未必相同。我或许可以这样了结我的感言，我国证券法与日本证券法的差异似乎不是规则本身的差异，而是规则的解读和适用存在重大差别，日本学者的分析确能给我们带来许多启示。

　　上面这些意见更多属于感受，不是评述。谢谢两位教授，也谢谢到场的各位。

　　刘俊海：谢谢叶林教授的精彩点评，下面请来自清华大学的汤欣教授点评。大家欢迎。

　　汤欣：谢谢刘俊海教授和杨东博士邀请我来参加这个会。今天讲座的两个日本教授，我也有幸在日本拜访他们和在中国接待他们，今天再次看到两位教授，我感到非常的亲切。

　　我对于日本近年来的公司并购的实践和法律的发展略有了解，因为近年来日本与此相关的公司治理环境的发展得到了世界性的注意。比如说美国斯坦福大学的Gilson教授和哥伦比亚大学的Milhuapt教授的研究中即对日本公司治理的深层次的变化进行了相当多的分析，指出日本可能在有关公司收购的治理方面有日益美国化的倾向。

　　这种倾向一方面表现在企业的并购可能成为企业外部成长的一个重要的方式，也就是说，不仅通过自己的努力来发展，也通过并购其他的企业来形成公司、企业的成长。敌意的收购也可能促成对于潜在的目标公司经理层的监督。

　　在公司的反收购措施方面，。在这个方面来说，公认的情况，日本的公司反收购法在向美国特拉华洲的公司法原则靠近。日本的公司法和证券交易法在亚洲处于领先地位，现有的立法经验和实践对于其他的一些国家和地区具有明显的借鉴意义。

　　在这个方面来说，我想借这个机会，谈一谈中国企业并购法的现状和急需建立和补充的若干制度。通常我们讲到并购时，认为包括合并和收购，但是提到收购，大家马上想到的是上市公司收购，也就是通过取得上市公司发行在外的股份的方式来获取上市公司的控制权，事实上对于整个并购法而言，上市公司收购只是非常片面和部分的内容。

　　其他重要的并购方式，包括比如说“营业让与”，刚才两位教授已经提到了营业的让与，以及股份的取得、公司的合并、股份的交换和股份的移转以及公司的分割制度。

　　营业的让与制度最典型的特点就是移转的整体性，比如说IBM公司把它的个人电脑业务打包转让给了联想集团，在这样一个打包转让的标的当中，包含了营业、资产、客户的资料、营业的秘密、交易的机会和其他的具有经营价值的资源和关系。要把这样的营业转让涉及到的标的物逐一的进行转让的登记过户是非常不经济的，需要在法律上肯定把超越具体的物和权利之外的上述抽象的标的物进行打包转让的必要性。现有的中国公司法欠缺对于营业转让的规定，我们公司法上只规定了公司转让和受让重大资产，但是此处的资产一般理解为是物和财产性权利，但是除物和财产性权利之外的其他具有经济性价值的关系、营业秘密等不在这个范围内，这个是有待补充的制度。

　　和刚才所讲的营业转让制度相类似的，包括以“营业”来设立新的公司和以“营业”来追加投资以为其他的公司增加资本，这样的一些制度来说，也包含在广义的营业让与的法律制度当中，需要法律加以补充。

　　公司的并购制度当中，第二个非常重要的制度就是股份的取得，但是我讲的股份取得不仅限于对上市公司的收购，也包括对非上市公司的收购在内。

　　第三种制度就是公司的合并。在公司的合并中需要讨论一下，到底三角式的合并，也就是来源于美国法上的制度，被日本法继受，在中国目前有没有实行的可能性?我认为因为中国的公司法没有规定类似于日本的强制性的股份交换制度，如果是正的三角式合并(forward triangle merger)目前在中国难以进行，反三角合并(reverse triangle merger)原理上有实施的可能性，但是由于法律规定在设立公司的时候需要具有一定比例的货币出资金额，这个出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%，因而反三角合并需要付出高额的现金储备的成本。

　　第四大公司并购的制度就是刚才两位教授所介绍的，日本相当独特的股份交换和股份移转的制度，这两个制度是在平成十一年(1999年)日本在修改商法的时候学习了美国法实践当中的股份交换制度和英国公司法上强制性的公司股份收购的制度而创造的制度。

　　需要强调的是，股份交换和股份转移的制度在现有的公司合并制度之外，创造了一项可以强制地把目标公司的股份转换为其他公司的股份，从而使目标公司成为收购公司百分之百控股的子公司的途径，这和我们之前所知的吸收合并制度是不一样的，的确有学习的必要性。

　　最后一项需要在企业并购法上建立的就是所谓的公司分割的机制。此处讲的“公司分割”不同于公司法上讲的“公司分立”。在公司分割制度方面，刘俊海教授有深入的研究，也发表过专门的研究论文，这是很重要的学术资源。在这方面来说，公司分割可以促成公司进行公司形态的重组，形成控制公司和从属公司的结构，这样的结构也要在现有的公司分立的制度基础上加以明确和完善。

　　通过以上五种制度的介绍，我们发现说就大陆法所确认的公司组织形态变更法而言，我们现有的机制只是规定了其中片断的、相当局限性的部分，需要大量的补充。

　　最后，非常简单的讲一讲国内目前的吸收合并的案例。在现有的案例当中，我们发现法律的规定是不足的，尤其体现在法律的规定对于如何来解释和适用合并当中消亡的公司的股东的公平股份的买回请求权，在这个制度的实施方面只有非常不明确的规定。

　　经典的案例比如说第一百货合并华联商厦案，在若干项吸收合并的案例中，实际上合并方是通过自己设计的任意性安排(如现金选择权等)剥夺了被合并方异议股东应有的相关权利(特别是新公司法实施以后应予落实的法定买回请求权)，这样非常不利于被合并方股东的基本权益的保护。

　　在中国未来并购法的发展方面，我个人的意见是需要在法律层面或至少在行政法规的层面加强并购法制的建设，而不是让市场上的强势参与者来自由的做出规定，原因是这样的：一方面，在并购的过程里，并购方无论是外资的还是内资的都可能有牺牲被并购方股东利益的倾向;同时被收购公司的管理层也可能有为满足自己的个人私欲而牺牲本公司股东利益的冲动，在这个方面，无论是并购方还是被并购方的管理层都不能完全相信其自律品质。如果想对尤其是被并购方的股东提供较为充足的保护，必须靠法律的强制性规定。

　　在这个方面来说，中国市场和其他的市场尤其是日本市场的最大的不同点就在于，中国市场缺乏成熟的市场引导机制和声誉机制，也缺乏目标公司管理层的受信义务(fiduciary duties)。没有这样的制度介入，要对目标公司的股东进行保护，提供信息披露方面的保护和公平的收购价格方面的保护，除了强制性的法律规定以外，没有其他的办法。

　　所以从今天两位日本教授的讲演当中学到了很多的东西，。

　　最后，还要特别讲一句，本人现在在清华大学法学院任教，而我也是人民大学法学院的毕业生，和在座的诸位都是校友，在1998年博士毕业的时候还没有这么漂亮的法学楼和讲堂，今天回来看到我们这么好的研究和教学的设施，也看到当时的老师我非常敬仰的叶林教授，看到大家，非常高兴。

　　谢谢大家。

　　刘俊海：谢谢汤欣教授充满深情的返校感言，也非常感谢他对将来的中国上市公司立法要加大立法干预力度的建议。按照安排，杨东教授也有一个简短的评议。

　　杨东：因为时间关系，我不说太多。我是准备下学期开一门企业并购法的课，大家如果有兴趣可以来听一听。早川教授介绍在日本一直以来要约收购制度(TOB)没有得到很好的应用，直到这一两年才广泛应用并逐步完善。相对TOB制度主要英国法和美国法上的制度，股份交换和股份转移制度，可以说虽然是学习美国的，但主要是日本独特的制度。这个制度对中国今后特别是金融行业，形成金融控股公司方面有很大的意义.目前中国的银监会、，，而如何形成控股公司制度就需要股份交换和股份转移制度。简单地说，股份交换就是如何把两个公司形成一个全资母子公司的关系，股份转移就是如何使几个公司自己生出一个母公司来，也就是儿子生出老子，几个儿子共同生出一个老子的制度，保险、银行、信托、证券四个儿子生出一个控股母公司，通过股份转移制度来完成。这个制度特别有意义，上次如果有人来听日本法讲座，就有一个日本教授讲这方面的制度，也特别精彩，我想同学们也有很多的收获。日本法这方面的制度有很多值得我们借鉴和吸收，,为防范金融风险和危机,。今天我们讲座的题目就是日本上市公司的收购制度的最新动向及其对中国的启示，这就是我今天的启示之一。

　　我简单说这么一点，以后有时间再交流。

　　刘俊海：谢谢杨东教授对公司家族当中有关“儿子”认养“父亲”的建议。这的确是一个公司重组的重要手段。下面大家有十分钟左右的时间提问和发表评论，既可以针对两位日本的演讲者，也可以针对三位评议人。

　　提问：两位日本教授，你好，今天听到二位的讲座非常受启发。我想问刚才叶林教授说的问题，背后可能有大公司的利益的冲突值得我们思考和反思。近两三年来，关于国际跨国公司对中国公司的并购浪潮是一波高过一波，他们并购的公司都是资产非常良好和很有发展潜力的公司，最近发生了对格兰士的并购等，这都是值得深思的，大部分是有恶意的企图在里面。前两年对乐凯的并购，就是消灭了非常有发展潜力的民族品牌，而不是注资使这些品牌得到发展。当然这其中有对上市公司的收购和今天的主题比较契合，也有对非上市公司法人的收购。大部分采取协议收购或者直接公司合并的方式比较多。现在北京的房价每月上涨10%的条件下，我们很难想象在北京的黄金地段拥有房屋的人急于出售房屋套现，但是在中国有这么一个怪现象，很多的民营企业急于把自己的优良资产套现和转移出去，这背后蕴含的制度原因和解决方式是什么?在日本的经济发展过程中有没有类似的经验可以借鉴?叶林教授对此有什么看法?

　　早川勝：，就是不动产价格一直在涨，不断涨还有人买，有交易关系，所以你刚才提到了房价在涨，为什么?还是因为有人在买。主要是有购买者，因为他不知道房价会涨到什么程度. 另外有大笔的银行资金进入。大家知道日本的银行金融体就是间接金融，大家把钱放在银行，1980年代日本的很多银行就是拿钱到投资不动产，最后发现房价太高之后突然抛售, ，包括股市和房地产，在此之后, 日本又重新反省学习美国的一些制度，现在好多的制度都是跟美国学得比较多一些。所以公司的买卖也是一样的，公司不急着出售，用长期的角度经营公司可能获取更高的利益。

　　中东正文：首先提到了不动产投资和股票投资某一方面是非常类似的，但本质上还是有区别的。刚才汤欣教授也提到了，公司经营者、管理层变更的话，公司价值也会发生变化。刚才说了敌意收购主要是从提高企业的价值，如果经营者管理得不好，就会出现恶意者恶意收购公司，主要的变更就是管理层。所以说，我的体会就是，并购联邦法律制度，不仅仅是有与强化公司治理，并购也需要大量的资金，也是公司金融重要制度的体现，横跨着公司治理和公司金融非常重要的体系化的法律制度。

　　汤欣：不知道叶老师会不会讲到，我想从另外一个角度解答你的问题。一个是年增值可能是在10%以上的房地产被个人所持有，是一只下金蛋的母鸡。另外年增值10%以上的股票也是一只会下金蛋的母鸡。前者有人可能不会出售，后者可能就会被出售掉了。

　　中间有什么区别?房产的买卖方面出卖人是个人，完全有可能理智的看到五年以后、十年以后的市场状况，做出长期的安排和判断;但是后者，因为在收购的时候，买方所面对的不是收购方的经理而是被收购公司的股东，股东是有自己的逐利要求的，而股东通常是短视的。这种近视病可能会让他很急忙出售手中的股票，结果是促成了公司控制权的转移。这一点突出了公司发行并上市可能给公司的治理带来的消极的影响，会迫使公司的经营者不得不去面对股东的短视行为，不得不去应对公司的股票市场的迫切的压力，而使他来不及做出长期的规划而只能屈从于短期的市场要求。正是因为洞悉了上述的问题，才会听说有一些好的企业不去上市而维持自己的“封闭”地位，从某种角度来说，这种决策可能是非常正确的。

　　刘俊海：还有一点，房产代表着房主的有物权，股票代表着投资者的股权，股权价值要取决于公司经营状况等各种复杂的变量因素。而且，房价的预测难度比起股价的预期难度要稍微小一点。

　　提问：教授好，今天听了教授的讲座很受启发。营业让与的问题让我非常有启发。营业让与里的营业性质是什么?我想问实际上在物权当中有很多争论，包括质押的标的，现在讲收费权，质押当中的应收帐款，都规定了是标的了，争论很大。刚才汤老师讲在营业让与中没有做规定，这里牵扯到了技术问题。营业的性质是什么?如何去理解这种营业会更好一些?我想同时问一下日本方面的专家，日本法上有没有关于营业让与的规定?在法理上是如何看待营业的性质的?这个问题和我们之前讨论股权问题是相似的。

　　杨东：营业让与这个词就是从日语过来的。

　　汤欣：不好意思，因为先点到我的名，我就先说一句。的确如刚才杨博士所讲。营业让与就是从日本语中移译过来的。“营业”首先就是指公司为了特定的经营目的，而拥有的组织性或者整体功能性的财产。除包含公司为了经营所需要的物和权利之外，即物权、债权和其他性质的权利之外，还应该涵盖包括客户的资料、营业秘密和销售的机会和其他所有的具有经营上的经济价值的所有资源和事实关系。这的确已经超越了我们所讲的物、债的片面概念。而且它是有所谓整体性和组织性以及生命性这样一些特点，可以作为一个打包的出卖标的物。有一点点像物权上讲的浮动抵押的标的物。为什么要规定营业的转让?其中有这样的几个功能。

　　第一个功能，打包转让方便登记过户，而如果一项一项地进行个别财产的登记过户成本会让交易当事人无法承受;第二方便设立控股公司方便企业重组;第三在国内来讲，有一些避免同业竞争上的需要，母公司承诺说一旦涉及发生与子公司竞争的业务，就把竞争的业务全部出售。最后就是普通的商业的需要，就像IBM的PC业务连人带物带关系带网络全部卖给联想。这是一个很生动的例子。

　　中东正文：正如你刚才提的问题，也是汤欣教授介绍的，营业转让问题在日本也是争论非常多，制度也是非常完善的。如果把这个问题弄明白了，就能够通过日本的司法考试(笑)。

　　主要是债权人保护的问题。对于股东来说，反正营业转让分割都是股东下面的，主要是债权人保护的问题。也就是说，对于债权人来说，债务人向银行贷款，银行就此资产成为他的债权人，如果这个资产转移到另外一个地方，转移到下面的公司或者别的地方，银行这个债权人是跟着哪个资产走?哪个部分走?这个是比较困难的。

　　早川勝：我本人马上就要退休了，在我退休之前经历了人生上非常重大的事件，就是学习日本的新公司法，条文非常多，达到900多条，非常庞大的法典，在我退休之前对日本的新公司法进行了学习。在新的公司法当中，把营业转让这个词变成了事业转让。对这一块以及公司分割修改特别多，公司分割也是要碰到营业转让、事业转让的问题。

　　原来日本商法把它叫做营业让与，新公司法当中称为事业转让。一些公司的分离、分割是营业的分割。究竟怎么营业?怎么来定义?怎么区别?，，如何定义营业?就是一个资产的有机体。在这次新公司法当中把它修改了，修改之后变成事业转让。。我认为没有改变。，就是资产的有机体。

　　新的事业转让的概念是权利义务的转让。对于营业本身包括什么?怎么解释怎么定义就不需要了，只是对权利义务的转让。比方说一个订书机，公司的一个很小的资产，他它要转让的时候也可以通过公司分割制度转让出去。所以对于公司营业转让的概念模糊了，只要是一个东西就都可以进行分割分离。也就是说，事业转让制度今后可能不会被广泛利用，大家可能都喜欢直接利用公司分割制度，就把这个部分直接分割出去，也就是转让了。

　　我认为为什么要进行修改?主要是这样做有利于那些有很多资产的公司，有的资产好有的资产不好，把不好的资产分割分离出去，卖掉。对于这些本身的公司的资产的重组、转卖、分离、分割，有这么一个新的公司分割制度修改之后，会更加有利，而不是从传统的营业转让、让与的角度，而是从公司的发展重组的角度来看，不要的话就分割出去，这样更有利于经济的发展。

　　现在有一个对于公司法立法理念非常重要的观点，公司法以前是解决利益平衡的问题，现在国际化的趋势下，公司法更要维护企业的竞争力，而不是原来公司法的保护股东、债权人利益平衡的法。这是我比较担心的地方。

　　特别是欧洲，欧盟也开始出现这种现象，传统的大陆法系在公司法开始改变，也有很多非常精辟的分析。我在德国留过学，对这种理念的转变十分担忧。比方说，美国的大公司都在特拉华州注册，会造成特拉华州的公司法在美国乃至全世界蔓延的趋势。我作为一个传统的大陆法系的学者一直非常担忧，今后的公司法纯粹变成如何增加一个国家企业竞争力的发展，会牺牲公平正义平等的理念，我本人对今后整个公司法的理念的发展比较担忧。

　　叶林：营业转让是非常重要的商法制度，法国、德国、日本商法中都有关于营业转让的规定。按照我的理解，日本公司法只是把商法关于营业转让的规定具体化罢了。日本主流学派认为，公司法才是商法的核心和主干，将商法关于营业转让或者事业转让引入到公司法中，其实是公司法对商法总则制度的吸收，呈现出替代商法总则的功能。我国长期被忽视营业转让问题。营业转让的标的的有很大的特殊性，但营业转让首先是合同法制度，但当其与公司制度勾连在一起时，特别是与公司运营联系起来时，就具体形成了公司法与合同法的结合。这种制度本可写入商法总则，但若特别强调公司法的核心地位，也是可能在公司法中作出特别规定的。日本商法总则规定了营业转让，其公司法仅仅是对商法制度的具体化和特殊化，必须要斟酌商法总则部分的规定，而不能只注意公司法本身的内容。我同意汤欣老师的观点，营业、营业资产、商事资产，是有组织的、集合财产。记得梁慧星教授在一本关于物权法的书中，就专门讲到营业抵押等制度;前段时间，人民大学有的博士也专门讨论过留置权的问题。商法上的留置权、抵押权和质权等，不等于民法上的留置、抵押和质押。举个例子，民法上禁止流质，但商法上却允许流质。当然，商法规则是民法规则的例外，但却不能忽视这种例外。因此，最好能结合商法总则，来理解日本法关于事业转让的规定。

　　刘俊海：还有什么问题没有?最后一个问题。

　　提问：有一个问题，以为公司的股权结构会对收购产生一定的影响，但是我们知道，在日本的交叉收购和银行收购都是非常普遍的现象，如果股权制度达到一定的程度或者真的交叉在一起，这就是一种反收购措施，日本的公司在股权结构上是否进行一些调整?是强制性的还是引导性的?

　　早川勝：这个问题在日本特别重要，我可能要讲很多的内容(笑)。最近听一个报道，日本的一个管理公司和中国的管理公司相互持股，主要是欧洲的一个非常重要的钢铁公司被米塔尔公司收购了，相互持股是一个非常重要的防御手段。因为日本可能是世界上最著名的相互持股发生最多的国家之一，所以一直以来要约收购得不到很好的发展。日本的股权构造比较普遍的就是以银行为中心，相互持股，关联公司之间形成相互持股。，股价大跌，造成资产的大幅度减少。所以说对银行来说，它就不得不把这些股票卖掉，减少相互持股。所以说最近相互持股越来越少了，银行所持的股份特别少有机构投资者。

　　现在从法律上来说，相互持股会造成资本的空洞化，现在子公司持有母公司的股份现在基本上是不允许的。但最近恶意收购、敌意收购由于法律的修改大幅度增加，又开始出现相互持股的动向，我也是比较担心的。

　　中东正文：你的问题非常好，简单从结论上来讲，日本整体性的相互持股的构造解体，主要原因除了法律上的规制外，还有整个经济环境的变化。刚才早川教授也介绍过了，法律上也进行了规制，但是起不到很好的效果。经济环境恶化之后，股价大跌之后，反而促进了它。当时可以规定，你买的时候是多少钱，计算股票价格的时候以买的价格计算，但是会计法进行了修改，不按照你当时买的价格而按照股票大跌时的价格，所以像早川老师介绍的，银行不得不卖掉股票了。所以你的问题提得非常好，是日本非常著名的情况，是法律的修改和经济环境的重要情况。

　　刘俊海：时间飞逝，不知不觉快9点半了，刚才早川教授和中东教授的演讲，以及叶林教授、汤欣教授、杨东博士的点评，既有理论高度，也有实践价值，对大家启发良多。第一点启示就是公司购并是资本大魔方，包括股权和控制权的收购和公司的合并(包括简易的合并)，公司的分立(包括简易的分立)、营业的转让、股份移转和股份交换都是我们亟待开发的法律资源。就像研究战争法同时要研究兵法一样，这是盘活公司资产、优化资源配置、完善公司治理、弘扬股权价值的一个重要内容。

　　第二个启示是，中日两国的公司购并制度，既有共性也有个性，既有个性也有共性。近年来的日本立法更多受到美国法的影响，我想主要是由于各国的共性使之然也。日本对我们的启发就是要进一步鼓励公司购并，把竞争机制引入公司法领域;要保护好投资者的利益，尤其是目标公司股东的利益;要强化目标公司的高管和收购公司对于目标公司股东的诚信义务;要保护我们前面没有提到的职工、非股东利益者，特别是在中国公司购并情况下，尤其需要保护好职工的利益。当然，各国的公司法律制度都会有个性。刚才叶林教授也谈到了本土化的问题。本国的股权结构、市场结构、。

　　两位日本教授都不约而同的谈到了对日本新公司法的微词、其实，日本新公司法更多考虑到了效率而对公平考虑不够，主要是由于受到了企业的影响。美国的萨班斯法也有这个问题。各国公司法律制度既有共性也有个性。正是这样两个元素决定了中日两国的研讨是一个永无止境的过程。下一次我们还会在这里携手共话公司购并的问题。再次感谢各位教授的精彩演讲和点评，再次感谢各位同学的积极参与，祝大家晚安。