论上市公司收购中对中小股东权益的保护

　　关键词: 收购/平等/中小股东/权益/保护

　　内容提要: 对中小股东权益的保护是上市公司收购中平等优先价值的必然要求和体现。目前世界各国主要是通过信息披露规则、强制要约收购规则、禁止阻挠行动规则、按比例平均分配规则等来保护中小股东的权益。为进一步加强对上市公司收购中中小股东权益的保护,法律还应强化大股东的谨慎注意义务,确认和维护小股东的信息权和诉讼权,股东大会召集权、提案权,还应建立股东表决权排除制度。

　　上市公司收购作为一种全新的资产重组形式,对其进行规范十分必要。为全面规范上市公司收购的行为,各国纷纷制定有关法律对其加以调整。纵观各国有关立法,尽管形式各异,但其宗旨却基本一致,即主要通过对要约人与目标公司管理部门的规范,来保护目标公司全体股东、特别是中小股东的利益。

　　一、上市公司收购的价值定位——平等与效率的抉择

　　平等与效率是法律价值体系中的一对基本矛盾,如何平衡二者之间的关系一直是法哲学的永恒命题。在上市公司收购中是效率优先还是平等优先,二者的抉择关系到对中小股东权益保护的价值定位。

　　上市公司收购的效率是指最有效地分配权利和义务,实现股东财富的最大化。追求公司长期利润最大化是企业从事经营活动的根本宗旨,企业的收购活动产生的原始动力自然是来自资本追求利润最大化和出于企业生存发展的动机。企业发展一是通过企业内部积累,二是通过收购其它企业,从而扩大自己的生产能力。相比而言,收购方式比内部积累方式速度快,效率高,更重要的是可以获取未来的发展机会,实现多元投资组合,分散投资风险,改善企业财务状况,提高企业发展速度。

　　上市公司收购中的平等是指股东之间的平等,根据责任与利益一致的原则,股东之间的平等不可能实现按人头的平等,而应以股东对公司的投资比例为衡量标准,实现比例的平等。在上市公司收购中股东的平等实质上是股份的平等,其核心是在上市公司被收购的过程中股东获得与其所持有股份成比例的财产数额。这不仅要求股东获得其股份被收购前的价值,而且意味着必须按比例分享合并后的收益。公司被收购后由于经营协同、财务协同以及市场份额等效应,往往产生巨大的收益,这些收益是所有股东的共同成果,由公司股东共同分享,符合贡献和收益相一致的原则。“平等论”者认为:虽然就某项收购而言,不平等可能会增加赢利,但不平等同样会提高投资的成本。如果允许股东之间有不平等待遇,那么小股东向一个有控制股东的公司投资,他就会面临被剥削的危险;如果他投资的是一个股权高度分散化的公司,该公司也可能因股权转让等原因而为其他股东所控制,小股东仍处于困境。这样,普通投资者的预期回报率就要大打折扣。投资者将会要求为此折扣提供补偿,不平等的威胁越大,他们要求的平均回报率就越大。因此,不平等会提高资本的成本,损害效益。 [1]

　　因此,在上市公司收购中,平等应是优先考虑的价值。平等是正义的永恒理念。在现代社会,法律面前人人平等早已写进各国宪法,在民商立法中,平等也也已成为一项基本原则,股东平等是民法平等原则在公司法上的具体体现。在上市公司收购中确立平等优先的原则,是对中小股东权益保护的最核心的价值追求。

　　二、上市公司收购中保护中小股东权益的基本规则

　　(一) 信息披露规则

　　该规则主要包括以下几方面:

　　1. 持股信息披露。持股信息披露是指股东持股达到一定比例时,有报告并披露持股状况的义务。大量持股往往是收购的前兆。大量持股及其变动的披露,一方面使广大的投资者对迅速积累股票的行为可能引起公司控股权的变动情势有足够的警觉;另一方面,又提醒其对所持有股票的价值重新评估,以保证投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主地作出投资判断,防止大股东以逐步收购的方式形成事实上的信息垄断和对股市的操纵。 [2]大量持股的披露点越低,披露期限越短,披露的信息越充分,对中小股东的保护越有利。我国证券法第79 条第1 款规定: 通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时,应当在该事实发生之日起三日内,、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。

　　2. 收购要约和收购意图的披露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断(保有或卖出) 的主要依据,因此,为保护广大股东的合法权益,防止利用内幕信息从事股权交易,各国的上市公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本前提。它要求收购方在发出收购要约时,必须将本身的情况、收购的目的、收购价格、收购条件、对目标公司的雇员安排等作出公开的告知,使目标公司的股东得到及时平等地了解所有事实和意见的机会,也使他们有充分的时间来决定是否出售所持有的股票。收购方发给目标公司股东的所有的要约文件、公告、意见、信息和预测等的措施都必须要真实、准确,不能有任何误导成分。

　　3. 目标公司董事会对收购所持意见及理由的披露。实践中目标公司的董事们为了维护自己的或公司的利益,经营者利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措施来挫败收购,无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。而且目标公司股东在决定是否接受收购要约之际,目标公司经营者的态度,往往是一项重要的参考。 [3]因此,信息披露制度要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由,这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施,也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。

　　(二) 强制要约收购规则

　　强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时,强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是保护和补救性的,其理论依据是:在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有一个上市公司30 %股权的股东,已经基本取得了该公司的实际控制权,该股东不仅可以依据公司章程自由选派高级管理人员,对公司的日常经营、管理作出决定,而且可以在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控制地位,小股东因此被剥夺了应享有的权利,实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利,那么从公平的角度来说,他们至少应享有将其股票以合理价格卖给大股东的权利。 [4]因此,要求持股30 %以上的大股东作出强制性全面要约,主要就是为了保护小股东的利益。

　　(三) 禁止阻挠行动规则

　　这一规则是针对目标公司的董事会设置的。目标公司的董事会有时可能会不欢迎面临的收购。因为如果收购成功,董事会成员可能会失去独立的地位,甚至会失去工作。根据英国的规定,目标公司董事会在收到或预期收到一个不受欢迎的收购要约时,不能采取任何未经公司股东大会批准的行动来破坏或阻止该收购要约,这一规则被称之为禁止阻挠行动规则。根据这一规则,董事会在接到该要约后,应当为股东们的利益着想,聘请独立的财务顾问,就该要约是否公平合理一事向董事会提供意见。该意见以及有关理由,还有董事会就是否接纳该要约而作出的建议,都应一并公开该目标公司的股东知悉,让股东们自己去权衡利弊,作出决定。而不能剥夺股东们按照自身的考虑与要约本身的影响独立作出有关决定的机会。我国证券法没有规定禁止阻挠行动。这是在保护中小股东权益方面的一大缺陷。 [5]

　　(四) 按比例平均分配规则

　　如果收购方只是部分收购,而不是收购目标公司的全部股份,当目标公司的股东承诺出售的股票超过收购方拟收购的数量时,收购方应依同一比例从每位承诺股东手中购买股票。这项规定的目的仍然是为着平等地保护股东的利益,特别是在出现了一些特殊情况时,如果收购方提高了收购价格,那么所有承诺的股东都有权得到该增加的金额。一项收购要约应当对其所收购的某类股票的全部股东有效,向任何一位股东支付的对价应不低于向其他任何一位股东所支付的对价,收购方在收购要约有效期内不得以收购要约以外的条件或价格购买目标公司的股票。 [6]

　　三、上市公司收购中对中小股东权益保护的几项具体措施

　　1.强化目标公司大股东对收购行为进行合理调查的适当谨慎义务。目标公司的大股东或实际控制人对公司及其股东负有忠实义务。在出让其控制权之前,应当合理地了解投资人的经营、管理背景、资信情况及收购意图。发现投资人在控股上市公司,可能实施损害上市公司重大利益的行为时,不应实施转让。所以赋予大股东对于出让控股股份的适当谨慎义务,促使其关心目标公司中小股东的利益,避免因严重的不负责任或明显的疏忽而“引狼入室”。此种义务在性质上是大股东信托或诚信义务的自然延伸。在此方面,美国公司法的规定值得借鉴。,同时也转让了一家运营中公司的控制权,而此种转让与受控制公司少数股东、优先股股东及债权人的利益密切相关。因此美国判例法对出让股份的控股股东规定了一种义务,使其在某些情况下必须为股份买受者的“劫掠”公司的行为负责。赋予控股股东进行合理调查的谨慎义务,并非有意吓阻股权收购行为,而是在肯定收购行为正面作用的同时,保护中小股东的合法利益,所以其适用自然应有合理的疆界。 [7]具体而言,控股股东不应对所有劫掠公司的现象承担结果责任,而只对目标公司被劫掠的结果承担未能善尽合理注意的过错责任。

　　2.加强上市公司收购中中小股东信息权和诉讼权的维护。中小股东的权利,从根本上讲,主要有信息权和诉讼权。保护中小股东的信息权,有两方面的含义:一方面是使中小股东能够便捷、低成本的获得公司按照规定已披露的信息;另一方面是信息披露的内容能够更好的满足保护中小股东利益的要求。就第一个方面,国外许多国家和地区都通过法律或行为规则的形式,规定了保障中小股东便捷、低成本获得信息的相关制度;第二个方面,完善信息披露的内容和形式,有利于从源头上更好地保护中小股东利益。在英美等证券市场发达国家,主要通过建立和不断完善董事会审计委员会的方式,从组织上保障信息披露从内容到形式两方面的质量。提起诉讼是少数股东认为其自身权益或公司权益受到违法行为的侵害而又无法通过其他方法(如行使表决权等)停止或撤销该侵害行为或获得赔偿时的救济手段。关于少数股东诉讼提起权的规定一般分为以下三类内容:一是就多数股东滥用“资本多数决定原则”而提起诉讼;二是就董事违反法律和公司章程的行为提起诉讼;三是股东派生诉讼,是指当公司的正当权益受到他人侵害,特别是受到有控制权的股东、母公司、董事和管理人员等的侵害时,股东以自己的名义为公司的利益对侵害人提出起诉,追究其法律责任。

　　3.确认中小股东的股东大会召集请求权和召集权以及股东的提案权。股东大会一般由董事会召集和组织,但如果有股东认为有必要召集股东大会时,他可以请求董事会召集股东大会;如果董事会怠于或拒绝召开股东大会,则股东可自行召集股东大会,这也是各国(地区)《公司法》所采取的保护少数股东权益的措施之一。股东大会召集请求权是少数股东而非单个股东可以行使的权利,各国(地区)《公司法》一般都规定了可以请求召集股东大会所必需的持股比例,如意大利、比利时为20 % ,美国、英国、法国为10 % ,德国、奥地利为5 % ,日本和我国台湾省为3 %。股东提出召集股东大会的请求之后,如果董事会在法定期限内(如两个月) 不召开股东大会,。少数股东可以通过向股东大会提交提案的形式,对公司的经营管理决策产生影响,从而防止多数股东对股东大会议案的控制,损害公司或少数股东的权益。这一权利的行使也需具备一定的条件,如美国《证券法》(1934 年) 规定,可以提出“股东建议”的条件是该股东持有的股票超过公司股票的1 %或价值为1000 美元以上,且持股时间超过1 年。 [8]

　　4.建立股东表决权排除制度。所谓股东表决权排除制度,是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系时,该股东不得就该事项行使表决权的制度。这一制度有利于防止多数股东滥用表决权在上市公司收购中损害公司利益,从而为少数股东的权益提供保护。德、日、意等大陆法系国家的《公司法》中都有关于股东表决权排除制度的规定。欧共体1983 年《关于公司法的第5 号指令草案》第34条规定,在股东大会决议事项涉及公司与股东间的四种利益冲突时,股东及其代理人均不得行使表决权。英美法系国家虽然传统上并无股东表决权排除制度,但目前这种法律传统正在转变。

　　注释:

　　作者简介:严利东(1972 - ) ,男,湖南华容人,,主要从事民商法学的研究。

　　[1]高德步. 产权与增长:论法律制度的效率[M] . 北京:中国人民大学出版社,1999. 1822192.

　　[2]张舫. 公司收购法律制度研究[M] . 北京:法律出版社,1998. 11

　　[3]符启林. 中国证券交易法律制度研究[M] . 北京: 法律出版社,2000. 1562158.

　　[4]殷召良. 公司控制权法律问题研究[M] . 北京:法律出版社,2001.1102118.

　　[5]官以德. 上市公司收购的法律透视[M] . 北京:,1999. 2362239.

　　[6]刘澄清. 公司并购法律实务[M] . 北京:法律出版社. 1998. 54.

　　[7]汤欣. 公司治理与上市公司收购[M] . 北京:中国人民大学出版社,2001. 2652267.

　　[8]赵万一,卢代富. 公司法:国际经验与理论架构[M] . 北京:法律出版社,2005. 4002402.