我国上市公司股权收购公告的财富效应

　　摘要：本文采用事件研究法，对2001—2003年我国沪市上市公司股权收购公告的财富效应进行了实证研究，得到了独特于国内外相关研究的结果：短期内收购公司股东财富在公告日前后呈先盈后亏的阶段性表现。进一步的横截面回归分析指出：对股东财富而言，相对规模、上市公司国有股比例和年份在公告日前以及混合支付在公告日后均具有正影响，上市公司净资产收益率在公告日后具有负效应。

　　关键词：上市公司;股权收购;财富效应;股东

　　中图分类号：F830.91文献标识码：A

　　文章编号：1000-176X(2007)01-0066-07

　　公司并购，依收购对象不同，可以分为资产收购和股权收购两类。国际上，上市公司股权收购公告的财富效应研究一直是金融投资领域研究的热点之一。而国内学者对该方面的研究较少，尤其缺乏对于上市公司作为收购方进行股权收购的深入探讨。故此，本文着力研究中国上市公司股权收购公告的财富效应。

　　一、 文献回顾

　　大量的国外文献指出，在美国、英国等发达国家证券市场中，目标公司的股东在并购公告日附近获得了显著的正收益，而对收购公司的股东而言，其财富效应或为负或为零[1-2-3-4-5]。近年来，一些研究结果指出，在亚太国家证券市场中，收购公司的股东在并购公告日前后获得了显著的非正常收益。Bae，Kang和Kim[6]对1987—1997年韩国证券交易所非金融机构上市公司的107起收购进行了分析，指出收购方股东获得了显著的非正常收益。Cheng和Leung [7] 研究了1986—1994年香港联交所的36起收购，发现在公告日前两天至公告日后一天的期间内，收购公司的股东财富效应为1.55%。日本的情况也类似。Higgins和Beckman[8] 指出，1990—2000年日本公司的国内并购中，公告日前后20天内收购方股东财富效应显著为正。在1990—2000年澳大利亚公司的跨国并购中，公告日附近竞标者的股东非正常收益也显著为正[9]。

　　国内学者应用事件研究法对我国上市公司收购公告的财富效应研究进行了一定的探索。陈信元和张田余[10]以1997年沪市45家公告兼并收购的上市公司为样本，发现在公告日及以后的累积非正常收益有所增加，但统计检验结果并不显著，即股价未出现明显的异常波动，继而得出市场对公司的兼并收购没有反应的结论。但是，李善民和陈玉罡[11]对1999—2000年深、沪两市共132起收购股权事件进行研究得到了与上述观点相反的结论。笔者认为作为股权收购方的上市公司的股东在公告日前获得了正的非正常收益，其财富显著增加，但公告日后却增加得很少。张新[12]对1993—2002年上市公司的并购重组事件进行了全面的分析，然而上市公司作为收购方进行的吸收合并样本数较少，从1999年开始共计22次。实证结果表明，上市公司的股东财富在事件期为负，但统计上不显著。

　　国内的相关研究虽然取得了一定的成果，但是，相比国际上的研究成果，笔者认为其尚存在以下不足之处：(1)国内学者研究并购公告日财富效应的文章，一般是对作为目标公司的上市公司、进行资产重组的上市公司和作为资产及股权收购方的上市公司的财富效应综合进行分析和比较，缺乏专门针对上市公司进行股权收购的股东财富效应的研究;(2)样本数量较少，说服力不强，公司作为收购方的研究样本一般只有几十个，不足以代表总体;(3)样本一般涉及沪深两市的上市公司，致使结果有可能因为忽略两个市场的差异性而与实际情况有所出入。本文力求克服上述不足，对沪市中作为收购方的上市公司财富效应进行全面而系统的研究。

　　二、 数据和方法

　　(一)数据来源

　　本文所用数据主要来自《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》、数码证券网网站(http://www.my0578.com)、上海证券交易所网站(http://www.sse.com.cn)和国泰安数据库(CSMAR)。其中，收益率数据和上市公司财务数据来源于国泰安数据库。为了保证数据的准确性和研究结果的说服力，其余数据包括首次公告日日期及与收购相关的数据，均为作者实际查阅各上市公司在2001—2004年间发布的所有公告并进行系统整理而得。这项巨大且繁琐的工作持续一年之久，最终整理出2001—2003年上市公司作为收购方的826次股权收购为研究样本。

　　(二)数据筛选

　　为了保证结果的客观性，本文对上述826次股权收购按如下标准进行筛选：

　　(1) 上市公司在研究期间内未被ST、PT或*ST;

　　(2) 上市公司在首次公告日前200天至前40天内持续交易，不存在连续2天以上的停牌;

　　(3) 上市公司在首次公告日前20天至后10天内，不存在停牌，未发生其他可能影响股价变动的重大事件;

　　(4) 同一公司在研究期间发生多次收购的，如果第一次与第二次收购的首次公告日时间间隔小于或等于一年，则仅取第一次收购;

　　(5) 同一次收购的董事会决议日或协议签订日不先于首次公告日10日及10日以上。

　　经过上述处理，得到有效收购297次，涉及上市公司225家。

　　(三)研究方法

　　本文遵循国外通用的Brown和Warner[13]事件研究法，测量收购公告日普通股股东的财富效应。

　　首先，假定收购首次公告为事件，设公告日为t=0，建立如下市场模型：

　　Rit=ai biRmt eit(1)

　　其中，Rit为第t个交易日(t≥0)收购公司i考虑现金红利的日个股收益率。由于研究样本均为沪市A股市场的上市公司，因此选取沪市A股指数的日收益率为Rmt。利用公式(1)，本文对有效样本的每次收购公告日前200天(t=-200)至前40天(t=-40)的日数据进行了回归，得到297个回归方程及参数ai和bi的估计值。

　　其次，利用参数的估计值，依公式(2)求得各收购公告的事件期(-39， 39)的日非正常收益ARit：

　　ARit=Rit-i-iRmt，t= -39, …, 0, …, 39(2)

　　进一步求得ARit的平均值即平均日非正常收益率ARt：

　　ARt=..∑Ni=1ARit..N(3)

　　其中，N为样本中收购次数。最后，选取适当的窗口期(T1,T2)计算出累计日非正常收益：

　　CART1，T2=..∑T2t=T1ARt..(4)

　　三、 实证研究结果

　　(一)收购公告的财富效应

　　收购方的股东财富变动表现出显著的阶段性特征。从图1可以看出，非正常收益在收购公告日前6天开始出现连续的正增长，并且第t=-6天和第t=-3天的结果在统计上是显著的;但公告日当天及其之后8天，收购方的股东遭受了连续的损失，尤其是第t=2天和第t=8天。表1的累积非正常收益分布结果也支持了上述结论：在收购公告日前6天收购方的股东获得了显著的0.51%的累积非正常收益，而公告日当天及其之后8天的累积非正常收益为显著的-0.69%。但是，表2的检验结果表明非正常收益服从均值为-0.03的正态分布，这意味着对整个事件期而言收购方的股价不存在异常波动。鉴于股东财富效应在收购公告日附近的阶段性表现，我们选择(-6，-1)和(0， 8)作为窗口期，并对这两个窗口期的累积非正常收益分别进行研究。

　　以下图表所描述的中国证券市场对上市公司首次公告收购行为的反应与国内学者的研究结果有所不同。笔者认为产生上述差异的原因主要有两个方面：一是所选用的研究期间相异，在中国证券市场不断发展的过程中，市场在不同时期的反应有可能是不同的;二是之前的多数学者的研究样本较少，得出的结论在一定程度上缺乏广泛的代表性。

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　　摘要：本文采用事件研究法，对2001—2003年我国沪市上市公司股权收购公告的财富效应进行了实证研究，得到了独特于国内外相关研究的结果：短期内收购公司股东财富在公告日前后呈先盈后亏的阶段性表现。进一步的横截面回归分析指出：对股东财富而言，相对规模、上市公司国有股比例和年份在公告日前以及混合支付在公告日后均具有正影响，上市公司净资产收益率在公告日后具有负效应。

　　关键词：上市公司;股权收购;财富效应;股东

　　中图分类号：F830.91文献标识码：A

　　文章编号：1000-176X(2007)01-0066-07

　　公司并购，依收购对象不同，可以分为资产收购和股权收购两类。国际上，上市公司股权收购公告的财富效应研究一直是金融投资领域研究的热点之一。而国内学者对该方面的研究较少，尤其缺乏对于上市公司作为收购方进行股权收购的深入探讨。故此，本文着力研究中国上市公司股权收购公告的财富效应。

　　一、 文献回顾

　　大量的国外文献指出，在美国、英国等发达国家证券市场中，目标公司的股东在并购公告日附近获得了显著的正收益，而对收购公司的股东而言，其财富效应或为负或为零[1-2-3-4-5]。近年来，一些研究结果指出，在亚太国家证券市场中，收购公司的股东在并购公告日前后获得了显著的非正常收益。Bae，Kang和Kim[6]对1987—1997年韩国证券交易所非金融机构上市公司的107起收购进行了分析，指出收购方股东获得了显著的非正常收益。Cheng和Leung [7] 研究了1986—1994年香港联交所的36起收购，发现在公告日前两天至公告日后一天的期间内，收购公司的股东财富效应为1.55%。日本的情况也类似。Higgins和Beckman[8] 指出，1990—2000年日本公司的国内并购中，公告日前后20天内收购方股东财富效应显著为正。在1990—2000年澳大利亚公司的跨国并购中，公告日附近竞标者的股东非正常收益也显著为正[9]。

　　国内学者应用事件研究法对我国上市公司收购公告的财富效应研究进行了一定的探索。陈信元和张田余[10]以1997年沪市45家公告兼并收购的上市公司为样本，发现在公告日及以后的累积非正常收益有所增加，但统计检验结果并不显著，即股价未出现明显的异常波动，继而得出市场对公司的兼并收购没有反应的结论。但是，李善民和陈玉罡[11]对1999—2000年深、沪两市共132起收购股权事件进行研究得到了与上述观点相反的结论。笔者认为作为股权收购方的上市公司的股东在公告日前获得了正的非正常收益，其财富显著增加，但公告日后却增加得很少。张新[12]对1993—2002年上市公司的并购重组事件进行了全面的分析，然而上市公司作为收购方进行的吸收合并样本数较少，从1999年开始共计22次。实证结果表明，上市公司的股东财富在事件期为负，但统计上不显著。

　　国内的相关研究虽然取得了一定的成果，但是，相比国际上的研究成果，笔者认为其尚存在以下不足之处：(1)国内学者研究并购公告日财富效应的文章，一般是对作为目标公司的上市公司、进行资产重组的上市公司和作为资产及股权收购方的上市公司的财富效应综合进行分析和比较，缺乏专门针对上市公司进行股权收购的股东财富效应的研究;(2)样本数量较少，说服力不强，公司作为收购方的研究样本一般只有几十个，不足以代表总体;(3)样本一般涉及沪深两市的上市公司，致使结果有可能因为忽略两个市场的差异性而与实际情况有所出入。本文力求克服上述不足，对沪市中作为收购方的上市公司财富效应进行全面而系统的研究。

　　二、 数据和方法

　　(一)数据来源

　　本文所用数据主要来自《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》、数码证券网网站(http://www.my0578.com)、上海证券交易所网站(http://www.sse.com.cn)和国泰安数据库(CSMAR)。其中，收益率数据和上市公司财务数据来源于国泰安数据库。为了保证数据的准确性和研究结果的说服力，其余数据包括首次公告日日期及与收购相关的数据，均为作者实际查阅各上市公司在2001—2004年间发布的所有公告并进行系统整理而得。这项巨大且繁琐的工作持续一年之久，最终整理出2001—2003年上市公司作为收购方的826次股权收购为研究样本。

　　(二)数据筛选

　　为了保证结果的客观性，本文对上述826次股权收购按如下标准进行筛选：

　　(1) 上市公司在研究期间内未被ST、PT或*ST;

　　(2) 上市公司在首次公告日前200天至前40天内持续交易，不存在连续2天以上的停牌;

　　(3) 上市公司在首次公告日前20天至后10天内，不存在停牌，未发生其他可能影响股价变动的重大事件;

　　(4) 同一公司在研究期间发生多次收购的，如果第一次与第二次收购的首次公告日时间间隔小于或等于一年，则仅取第一次收购;

　　(5) 同一次收购的董事会决议日或协议签订日不先于首次公告日10日及10日以上。

　　经过上述处理，得到有效收购297次，涉及上市公司225家。

　　(三)研究方法

　　本文遵循国外通用的Brown和Warner[13]事件研究法，测量收购公告日普通股股东的财富效应。

　　首先，假定收购首次公告为事件，设公告日为t=0，建立如下市场模型：

　　Rit=ai biRmt eit(1)

　　其中，Rit为第t个交易日(t≥0)收购公司i考虑现金红利的日个股收益率。由于研究样本均为沪市A股市场的上市公司，因此选取沪市A股指数的日收益率为Rmt。利用公式(1)，本文对有效样本的每次收购公告日前200天(t=-200)至前40天(t=-40)的日数据进行了回归，得到297个回归方程及参数ai和bi的估计值。

　　其次，利用参数的估计值，依公式(2)求得各收购公告的事件期(-39， 39)的日非正常收益ARit：

　　ARit=Rit-i-iRmt，t= -39, …, 0, …, 39(2)

　　进一步求得ARit的平均值即平均日非正常收益率ARt：

　　ARt=..∑Ni=1ARit..N(3)

　　其中，N为样本中收购次数。最后，选取适当的窗口期(T1,T2)计算出累计日非正常收益：

　　CART1，T2=..∑T2t=T1ARt..(4)

　　三、 实证研究结果

　　(一)收购公告的财富效应

　　收购方的股东财富变动表现出显著的阶段性特征。从图1可以看出，非正常收益在收购公告日前6天开始出现连续的正增长，并且第t=-6天和第t=-3天的结果在统计上是显著的;但公告日当天及其之后8天，收购方的股东遭受了连续的损失，尤其是第t=2天和第t=8天。表1的累积非正常收益分布结果也支持了上述结论：在收购公告日前6天收购方的股东获得了显著的0.51%的累积非正常收益，而公告日当天及其之后8天的累积非正常收益为显著的-0.69%。但是，表2的检验结果表明非正常收益服从均值为-0.03的正态分布，这意味着对整个事件期而言收购方的股价不存在异常波动。鉴于股东财富效应在收购公告日附近的阶段性表现，我们选择(-6，-1)和(0， 8)作为窗口期，并对这两个窗口期的累积非正常收益分别进行研究。

　　以下图表所描述的中国证券市场对上市公司首次公告收购行为的反应与国内学者的研究结果有所不同。笔者认为产生上述差异的原因主要有两个方面：一是所选用的研究期间相异，在中国证券市场不断发展的过程中，市场在不同时期的反应有可能是不同的;二是之前的多数学者的研究样本较少，得出的结论在一定程度上缺乏广泛的代表性。

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　　图1非正常收益分布图

　　上述结果在国际上的相关研究中也独具特色。就所查阅的400余篇国外文献，笔者尚未发现公告日的收购方股东财富具有相似反应，即收购方的股东财富在公告日前显著增加，在公告日后却显著减少。笔者认为导致在中国证券市场中出现这种独特现象的原因，可能是一些机构和个人通过各种渠道提前了解到了收购的内幕信息，大量购买有关股票，进行炒作，牟取利益。

　　为了验证上述推测，笔者对上市公司的收购首次公告日进行分析。在与国外运用相同的窗口选择标准的前提下，笔者选取的窗口期以t=-1为分界点，而国外学者一般选用公告日t=0为分界点，如Cakici, Hessel和Tandon[14]选取的(-10， 10)以及Raad和Wu[15]选取的(-1，0)。Cheng和Leung[7]对香港联交所1986—1994年的36次上市公司收购的股东财富效应进行分析，也发现了股东财富类似的提前反应，即收购方股东在公告前1天而非公告当天获得显著的非正常收益。他们推测原因在于多数收购公司在公告前1天以发布会的形式向公众公告收购，报纸对收购的公告比发布会要晚1天，而他们把报纸上公告的日期作为公告日，但是，他们未对此进行深入的分析。在我国，对上市公司的收购不存在以发布会等形式进行提前公告，一般情况下是在董事会决议或收购合同签订后通过指定报纸、网站对有关收购行为进行公告。这与香港的情况有着本质的区别。香港的提前反应，体现出市场对公告信息反应的迅速、及时，而我国的提前反应，则是无公告情况下的提前反应，折射出上市公司在内幕信息管理上存在的问题。

　　为了深入分析中国证券市场对收购公告的提前反应，笔者将有效样本中每次收购的首次公告日与此次收购的董事会决议日和相关合同的签订日进行了比较。董事会决议日和合同签订日是在查阅上市公司公告过程中与收购的首次公告日相对应地记录下来的。通过上述三个日期的比较，笔者发现在扣除规定的周末和假期以后，超过80%的上市公司收购的首次公告日都要晚于董事会决议日或者合同签订日，笔者将此差距定义为首次公告日的滞后期(Lag)。由于有效样本的选择标准之一是同一次收购的董事会决议日或协议签订日不先于首次公告日10日及10日以上，因此首次公告日的滞后期是1—9天。

　　从表3可以看出，收购次数随着滞后期的延长而减少。针对首次公告日滞后于董事会决议日或者合同签订日的收购，滞后期的均值为2天，其中70%以上的滞后期为2天以内。多数收购的首次公告日并非确定此次收购的最初日期，这说明有关收购的内幕消息很有可能在上市公司首次公告日前透露出来，为人为的炒作提供机会，造成市场对该事件的提前反应。

　　(二)财富效应的横截面回归分析

　　为了深入研究收购公告的收购方股东财富的影响因素，笔者采用SPSS11.0统计软件对股东财富进行了横截面回归。

　　参考国外学者的研究成果，并考虑到我国上市公司的特点，笔者选择了相对规模、资产负债率、账面市值比、净资产收益率、国有股比例以及年份、收购关联性、收购方所属产业、支付方式、并购类型、控制权等哑变量共计18个解释变量进行了回归分析。之所以选取如此多的解释变量，是为了尽可能地提高模型的说服力，尽量避免因解释变量不全造成模型无效的现象出现。各指标定义如下：

　　(1) 相对规模：为上市公司公布的目标公司资产评估报告中调整后的总资产账面值除以上市公司首次公告日前最近一次年度报表公布的年末总资产所得比率的对数值。

　　(2) 收购方资产负债率：为上市公司首次公告日前最近一次年度报表公布的年末总负债除以年末总资产所得比率。

　　(3) 目标公司资产负债率：为上市公司公布的目标公司资产评估报告中调整后的总负债账面值除以调整后的总资产账面值所得比率。

　　(4) 收购方账面市值比：为上市公司首次公告日前最近一次年度报表公布的普通股每股净资产除以报表日普通股每股市值所得比率。

　　(5) 目标公司账面市值比：为上市公司公布的目标公司资产评估报告中调整后的净资产账面值除以净资产评估值所得比率。

　　(6) 收购方净资产收益率：为上市公司首次公告日前最近一次年度报表公布的净利润除以年末净资产所得比率。

　　(7) 收购方国有股比例(%)：为收购公告前最近一次股权结构变动公告中公布的上市公司国家股和国有法人股所占比例之和。国家股指有权代表国家投资的机构或部门向股份有限公司出资或依据法定程序取得的股份;国有法人股指国有法人单位，包括国有资产比例超过50%的国有控股企业，以其依法占有的法人资产向股份有限公司出资形成或者依据法定程序取得的股份。

　　(8) 年份=2002：哑变量，2002年进行收购公告的值为1，否则为0。

　　(9) 年份=2003：哑变量，2003年进行收购公告的值为1，否则为0。

　　(10) 关联收购：哑变量，属于关联收购时值为1，否则为0。

　　关联交易是指企业关联方之间的交易。根据财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，则视其为关联方;如果两方或多方受同一方控制，也将其视为关联方。上市公司的收购公告一般明确指出此次收购是否为关联交易。对于同一天宣布多次收购的，如果关联交易额占总交易额75%以上，本文认定为关联交易;反之，关联交易额占总交易额25%以下，则认定为非关联交易。对于关联交易额占总交易额比例介于上述两个比例之间的，剔除该样本点。

　　(11) 收购方属于传统制造业：哑变量，属于传统制造业时值为1，否则为0。

　　依据证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》和国家统计局2002年制订的《高技术产业统计分类目录》，本文将收购方所属行业划分为四个产业：传统制造业、高技术产业、服务业和其他产业。其中，高技术产业主要涉及电子元器件制造业、日用电子器具制造业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、生物制品业和信息技术业，传统制造业为除高技术产业以外的制造业，服务业为交通运输、仓储业、批发和零售贸易、房地产业、社会服务业和传播与文化产业，其他产业涉及农业、公共事业、建筑业和综合类。

　　(12) 收购方属于高技术产业：哑变量，属于高技术产业时值为1，否则为0。

　　(13) 收购方属于服务业：哑变量，属于服务业时值为1，否则为0。

　　(14) 股权支付：哑变量，采用股权支付方式时值为1，否则为0。

　　根据我国上市公司收购支付的实际情况，将收购支付方式分为以下三种类型：(1) 现金支付，包括现金、债权及其混合方式;(2) 股权支付，指上市公司以自身拥有的对其他公司的股权进行支付，这与国外的股权支付指并购公司用本公司股权置换目标公司股权的定义有所区别;(3) 混合支付，包括现金、股权、债权、资产、可转换债券的混合方式。我国上市公司收购中混合支付方式主要采用实物资产进行支付。

　　(15) 混合支付：哑变量，采用混合支付方式时值为1，否则为0。

　　(16) 纵向并购：哑变量，属于纵向并购时值为1，否则为0。

　　(17) 横向并购：哑变量，属于横向并购时值为1，否则为0。

　　(18) 未取得控制权：哑变量，收购企业收购后未取得目标公司控制权(50%以上股份)时值为1，否则为0。

　　笔者最终得到数据齐全的69次收购供之用。为了进一步考察哪些指标对收购公告的股东财富具有说服力的解释作用，笔者对各多变量模型进行逐步回归，发现公告日前后股东财富效应的影响因素各不相同。具体结果见表4。

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　　对CAR(-6,-1)的回归分析结果表明，收购公告日前，相对规模对收购方的股东财富具有显著的正效应，其系数为0.899，意味着收购公司股东在目标公司规模等于收购公司的1/2时比在该比例为1/10时多获得1.45个百分点的非正常收益。此结果与国外学者的一系列研究成果相类似。如Asquith, Bruner和Mullins[16]、Bradley, Desai和Kim[17]、Fuller, Netter和Stegemoller[18]、Bae, Kang和Kim[6]以及Moeller和Schlingemann[19]等学者，均指出随着目标公司相对于收购公司的规模增大，收购公司股东从收购公告中获得的累积非正常收益相应地增多。这是因为，如果目标公司相对于收购公司的规模非常小，那么收购带来的改变对收购公司的影响相对较小，市场的反应也就比较平淡[16]。反之，当目标公司的规模与收购公司相当时，收购绩效就能更明显地体现在收购公司上，市场的反应也更为积极。因此，在中国，收购公告日前收购公司股东财富的增幅随相对规模的增加而增大。

　　股权结构中的国有股比例也具有显著的正效应，尽管这种作用对CAR(-6,-1)的影响较小：收购方的国有股比例每增加1个百分点，股东财富仅增加约0.04个百分点。此结果与李善民和陈玉罡[11]的分析结果相一致。他们指出A股流通股比重越低(国有股、法人股比重越大)，收购公司股东从收购中获得的非正常收益越多。李善民和朱滔[20]对并购长期绩效的研究也得出了类似的结论：国有股比例在并购后1 年内对收购公司绩效有显著正影响。上市公司的国有股比例之所以对其股东财富具有正影响，可能是因为投资者认为政府在上市公司的收购中具有很重要的地位，上市公司国有股比例越高，意味着政府介入的程度越大，其收购行为获得政府支持的可能性就越大。故此，随着上市公司国有股比例的增高，其股东在收购公告前获得的非正常收益增大。

　　在CAR(-6,-1)的模型中，2002年哑变量的系数显著为正。这是由于：(1) 2002年是我国加入WTO的第一年，许多行业对外资禁入或限制性政策的调整，为跨国并购提供了契机，同时也加速了国内行业的整合，许多并购都因此发生。(2) 2002年是市场规范化的一年。2001年12月，中国证监会发布了旨在规范、鼓励上市公司的实质性并购重组的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，并于2002年1月1日起施行。2001年12月21日财政部发布实施的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》又将关联方通过并购重组输送利润的通道堵死。为了推动上市公司建立和完善现代企业制度，规范上市公司运作，中国证监会、国家经贸委于2002年1月7日发布、实施了《上市公司治理准则》。上述因素的共同作用，在一定程度上提高了投资者对收购绩效的预期，使得2002年收购公告日前收购公司的股东财富具有一个额外的增加。

　　对于公告后股东获得的财富CAR(0, 8)，收购方净资产收益率具有显著的负影响，即其每增加1个百分点，收购方股东的财富将减少15个百分点以上，这反映了在信息披露后市场对收购行为持有的负面态度。而混合支付方式的哑变量却具有显著的正效应。此结果与大多数国外研究文献得出的结论不一致。如Servaes、[21]、Cornett, Hovakimian, Palia, et al.[3]、Bhagat, Dong, Hirshleifer, et al.、[22]Moeller和Schlingemann[19] 等学者, 均指出采用现金支付方式的收购比采用股权支付方式的收购能够给股东带来更多的收益，并将原因归结为税收、信息不对称和财富分配的影响。然而，中国上市公司的收购基本以协议方式完成，不同支付方式下信息获得的程度相近，因此股权支付哑变量的系数不显著。但是，由于混合支付多将不用或经济效益低下的资产从上市公司中置换出去，因此收购公告日后股东获得了正的累积非正常收益。

　　四、结论

　　本文首先讨论了收购首次公告日收购公司股东的财富效应。运用事件研究法，笔者发现：公告的短期内，收购公司股东在 (-6, -1) 期间获得显著的0.5%的非正常收益，而在 (0, 8) 期间损失了0.7%的财富。

　　为了深入研究收购公告日收购方股东财富的影响因素，笔者使用相对规模、并购双方的资产负债率和账面市值比、收购方的净资产收益率和国有股比例以及公告日所在年份、关联交易、收购方所属产业、支付方式、并购类型和控制权等10个哑变量共计18个解释变量，运用全回归和逐步回归模型，得到如下结果：(1) 相对规模、国有股比例和2002年的哑变量均对公告日前收购方股东财富具有显著的正影响。(2) 收购方净资产收益率对公告后短期内的股东财富具有显著的负效应，而混合支付的哑变量却具有显著的正效应。

　　笔者得到的中国证券市场上股权收购公告的财富效应表现与国外尤其是发达国家证券市场上的表现有诸多特殊之处，追寻其独特性的原因：一方面是由于政府有关部门实施了一系列政策的作用，，诸如：(1)资本市场的短期投机性较强，投资者热衷于炒作投资概念和题材;(2)资本市场缺乏一套完善、成熟的法律、法规体系，相关规章制度亟待建立和完善;(3)产业结构存在一定程度的失衡，产业自主创新能力较差，需要进一步的调整和优化升级;(4)公司治理结构的不完善，上市公司股权结构中国有股“一股独大” 的现象严重，对上市公司的投资决策具有比较浓重的干预色彩，亟须建立和完善现代企业制度。上市公司和投资者的不成熟以及多种客观因素的相互作用，造成了目前我国与国外股东财富效应间的明显差异，但是，从中我们也看到了中国证券市场的巨大发展潜力。

　　参考文献

　　[1]Travlos, N.G. Corporate takeover bids, methods of payment and bidding firms. stock returns[J]. Journal of Finance, 1987,(42): 943-963.

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