返程投资及其监管

　　返程投资作为我国利用外资过程中的一种特殊现象，一直广受关注。返程投资的历史，几乎可以追溯到改革开放之初。早期的返程投资主要表现为货币资金的跨境实际流动；近期则以跨境并购为主要手段，表现为境内资本权益的跨境转移，甚至有人称之为内资企业的外资化“运动”。返程投资的产生，是利用外资政策、资本市场发展、税收制度改革、资本项目管理等多方面因素综合作用的结果，有着复杂的国内制度背景，其动机是多元的，对国内经济发展、金融稳定、社会公正的影响也是多方面的。只有全面分析和综合判断，才能在制定政策时合理地加以规范和引导。

　　返程投资的定义和基本特征

　　返程投资是指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。返程投资可以分为狭义和广义两种。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，广义的返程投资还包括反向并购导致的股权跨境转移。

　　返程投资一般具备如下基本特征：尽管返程投资的过程可能涉及一层或多层境外壳公司及复杂的关联资本交易，但实际上相关资本或股权的最终控制人仍是境内居民；境内投资者多选择香港或其他国际避税地作为境外关联企业注册地，，2004年，香港、英属维尔京群岛、开曼群岛和萨摩亚分别名列第一、二、七、九位，国际避税地的地位非常显著；在资本流出环节往往存在不规范行为，或者未按规定履行境外投资管理程序，或者未在审核过程中披露返程投资事项；返程投资会导致“内资变外资”，但企业性质改变的同时境内主营业务并不会发生改变。

　　返程投资产生的原因及分类

　　返程投资产生的原因比较复杂，直接涉及到国内资本市场发展、资本项目管理、内外资税制等多方面因素。根据返程投资的目标不同，可以分为两大类：一类直接和境外融资运作相联系，一般不涉及资金的实际出境，只是股权的跨境转移，且完成融资后会导致增量资本入境；另一类则与过渡性的资本外逃相联系，直接表现为资本跨境的往复运动，但一般不涉及增量资本入境。

　　境外间接上市融资与返程投资

　　受我国资本市场发展的客观条件所限，境内企业在境内银行贷款或者在境内上市遇到障碍时，往往会通过境外间接上市融资获取发展资金。在境内企业境外间接上市或私募的过程中，可以采取直接注资换股或者融资收购两种方式，将其资产权益由境内向境外壳公司转移。所谓直接注资换股，是指境内企业股东向壳公司注入境内资产权益，换取壳公司定向发行的股票控股权，又称反向并购。国有企业一般采取这一方式。

　　但是，由于现行法规并未明确股票是一种对价支付形式，，且直接换股涉及境外投资审批，民营企业股东往往通过融资收购方式实现间接上市，即通过离岸公司引入过桥贷款或战略投资者并取得相当于账面净资产值的外汇资金，然后现金收购境内资产权益。尽管民营企业股东的境内资产权益从法律上全部转由壳公司所控制，但境内、境外为同一管理层，这种做法的本质仍是跨境换股。通过这一模式，境内民营企业转化为境外壳公司的控股企业。

　　境外融资运作过程中跨境换股导致的境内企业变性为外资，是返程投资的一个重要来源。据中国证监会统计，截至2005年7月底，在境外通过直接换股方式实现间接上市的境内企业(主要是国有企业)约80家；另据初步统计，在境外通过融资收购方式实现间接上市的境内企业(主要是民营企业)达到250多家。这种返程投资只是权益的跨境转换，不涉及资本的实际流出，境外所筹资金作为增量外资(外商投资增资)或者境内资产存量变现收入(包括减持拥有的境外股票)进入国内。

　　过渡性资本外逃与返程投资

　　在国内理论研究中，返程投资基本上是资本外逃问题的一个“衍生产品”。理论界曾将中国的资本外逃区分为两类：一类是“纯粹性”的资本外逃，即资本以逃离本国为最终目标，不再流回境内；另一类是“过渡性”的资本外逃，即资本外逃只是一个中间环节，通常会以“外资”的身份再流回国内，以获取国内经济发展的市场机遇。也就是说，资本外逃不等于外逃资本完全存放于境外，其中很大一部分在完成资本权益的账面转移和性质转换后又回到境内。过渡性资本外逃导致的返程投资，会发生资金的实际跨境流出和流入，最终资本还是回到境内。过渡性资本外逃的具体动机又可以分为政策寻租、私人财产保护、金融投机等几种。

　　政策寻租。我国对内外资实行差别待遇政策是返程投资的重要原因。外商投资企业在诸多方面享有超国民待遇，其中包括税收减免、土地和水电等基础设施方面的价格优惠、借用外债和资本汇出方面的政策便利等。由于内、外资企业处于不公平的市场竞争环境中，内资企业往往通过“返程投资”实现内资变外资，从而在政策上也享受到超国民待遇。这种返程投资，既没有真正地“走出去”，也没有真正地“引进来”，实质上就是政策寻租。境内企业通过返程投资进行政策寻租，不仅违背了我国对外资实行优惠政策的初衷，也不利于公平市场竞争环境的形成。部分地方政府为了提高“引进来” 和“走出去”的政绩指标，对此类返程投资大开绿灯，甚至迫使境内企业出境后再返程投资。

　　私人财产保护。我国在宪法中早已经明确保障私人合法所得，但由于相关法律法规尚未健全，部分境内私人资本所有者仍倾向于将财富转移到国外然后再返程投资到国内。通过这种运作，既可以获得国外更好的私人财产保护，也可以在国内获得对“外国投资者”的特殊保护。当然，不排除部分境内个人将贪污受贿、侵吞国有资产等不法收入转移到国外，。

　　金融投机。在汇率机制缺乏灵活性的情况下，汇率变动预期会引发短期资本跨境套利的投机活动。一般而言，当一国存在资本管制且缺少必要的避险和投资工具时，境内居民通常不愿将外汇汇回境内，在本国货币存在贬值预期时更是如此。但近年来，市场上普遍存在人民币升值预期，境内居民为了避免其存放于境外的短期资金因人民币升值而缩水，倾向于将其调回境内。由于我国的资本管制存在结构性差异，短期资本流入受到严格控制，对直接投资的管制则较为宽松。故上述短期资本同其他短期国际资本一起，以外商投资的方式进入境内，但往往并不从事实际投资经营活动，而是静候人民币升值从而获利。这种“返程投资”，实质上只是长期化的短期投机资本而已。

　　尽管可以在理论上对返程投资类型作出划分，但实际上却很难将返程投资简单地归入某一类，某项返程投资可能是几种动机交织在一起的。例如，民营企业间接上市形成的返程投资，是其筹资活动的重要一环，但往往也带有规避管制和政策寻租的性质。

　　我国返程投资规模的估计

　　返程投资具有天然的隐蔽性，境内投资者要么绕开国内审批，要么在申请境外投资核准时隐瞒返程投资的相关内容。正因为如此，目前还没有一个建立在微观数据加总基础上的返程投资的确切统计。关于我国FDI中返程投资的规模，只能从现有的宏观数据来源中加以分析和判断。

　　国际金融组织对我国的返程投资问题非常重视，并对其规模进行了估计。比较重要的有三个数据：

，在中国所吸收的外商直接投资中，约有 20%属于返程投资。

　　二是世界银行在《2002年全球金融发展》报告中，列出了名为“中国和中国香港之间返程投资形式的资本流动”的图表，用以说明返程投资在中国 FDI中的重要影响。根据这一图表，中国香港在中国利用FDI总量中的比重分别为1996年50%、1998年 42%、1999年40%，2000年38%。同时，中国香港每年对中国的直接投资同中国国际收支统计中的净误差遗漏(通常解释为资本外逃)十分接近。根据上述分析，该报告暗示了中国的外逃资本以返程投资的形式又流回了大陆，并推论近年来返程投资的比例有所上升，但没有给出一个确切的估计数值。

　　三是亚洲开发银行2004年6月发布了一份报告，指出我国返程投资规模被低估了，实际应该是我国对外发布FDI流入规模的26%到54%，平均规模为约40%。我国的FDI 存量达到5000亿美元，按市场汇率计算，占GDP的34%，远高于UNCTAD统计的22%的国际平均水平。但是，如果按40%的比例扣除返程投资，则我国FDI占GDP的百分比反而要低于22%的国际平均水平。

　　返程投资对宏观经济的影响

　　有的观点认为，返程投资只不过是资本的身份发生了转变，不会影响资本形成的总量，因此只是一个统计问题，是国内资本与FDI性质的混淆，不会影响经济效率和资源分配。这一观点显然是片面的。从前面的分析来看，返程投资的动机和运作模式都是多元化的，对宏观经济的影响必然有所区别。

　　对经济发展的影响。返程投资对经济发展的影响，突出表现在资本形成、税收和就业等方面。出于政策寻租、私人财产保护和金融投机动机的返程投资，因为只是纯粹的境内资本，不会带来新的资本形成和就业，反而会导致国家税收的减少。然而，融资性的返程投资会通过境外上市或者私募引入增量外资，从而带来新的资本形成和就业。如果境外募集资金达到了境内原有资本的一定比例，就可以享受外资优惠税收待遇(只不过是外商独资或者合资的区别)，不会导致新的税收流失。更重要的是，对于融资性的返程投资，可以克服国内资本市场的瓶颈，满足企业快速发展的需要。从这个意义上讲，前者仅仅是价值的转移，而后者则是价值创造。

　　对金融稳定的影响。返程投资的实质是境内资本的外资化，从而获取了境内资本跨境流动(尤其是国际收支特殊时期的流出)的特权，总体上不利于金融稳定。但各类返程投资对金融稳定的影响程度不同。对于政策寻租性的返程投资和融资性的返程投资，由于生产和经营中心都在国内，与实质经济联系较为紧密，因此抽逃资本的动机较弱。寻求私人财产保护性质的返程投资和投机性的返程投资，特别是后者，虽为FDI，但实质上不过是隐蔽的短期资本，其流动带有明显短期性和逐利性，对国际收支稳定的负面影响要更强一些。随着资本管制的不断放松和人民币自由兑换进程的推进，返程投资对国际收支平衡和金融稳定的负面影响，应引起有关部门的充分重视。

　　对宏观经济决策的影响。返程投资的存在，在外资对中国经济发展的贡献、利用外资的合理数量和结构、境内民营资本的发展及扶植政策等一系列重大宏观经济问题上，会扭曲现实经济状况，误导宏观经济决策。

　　对社会公平的影响。内资通过返程投资实现外资化后，通常可以获得税收减免等优惠待遇。这对于其他内资企业而言，是一种社会的不公平。

。在国际上，周边国家一向是我国吸引外资的最大竞争者。在亚洲金融危机后，东南亚国家普遍出现了FDI流入放缓甚至负增长的状况，而与此同时中国利用FDI规模则快速上升。。但实际上，正如亚洲开发银行报告中所指出的，中国 FDI的增量，有相当一部分是返程投资形成的，扣除返程投资，我国的FDI流入水平并不比周边国家更高。虽然返程投资只是一个经济问题，。

　　规范返程投资行为的政策建议

　　有的观点认为，返程投资主要源于外资企业的超国民待遇，只要取消内外资企业政策差异，实现政策并轨，就能杜绝返程投资。但事情并非如此简单。由于返程投资有着不同的动机和相应类型，政策寻租只是其中一种，即使消除了外资企业超国民待遇，其他返程投资的动机仍然存在，并不会完全消除。实际上，返程投资并非完全没有合理因素，，合理规范和引导，而不是“一棒子打死”。同时，，涉及外商投资和境外投资两大类业务，必须搞好跨部门的协调合作，多管齐下，才能取得较好的政策效果。

，有许多国际经验可以借鉴。例如在印度，。印度为了吸引外资，对符合条件的外国直接投资实施自动通道(automatic route)，即不需要外国投资促进委员会(Foreign Investment Promotion Board，FIPB)进行产业准入方面的审批。近期，FIPB发现了部分企业利用自动通道进行返程投资，，其规模约为自动通道类FDI的四分之一。对此，印度加强了对自动通道的外国投资进行审查，发现属于返程投资的，一律不予批准。同时，印度修改了FDI的定性，改变了仅从来源地判断外资属性的标准，明确将返程投资排除在FDI之外。

　　返程投资现象源于国内特定的制度因素，因此，从长期来看，只有从利用外资导向、资本市场发展、税收制度改革、资本项目管理等多方面进行政策调整和完善，才能从根本上规范这一行为。当前，我国应根据不同性质的返程投资，分别制定相应的管理政策和措施。由于政策寻租、私人财产保护和金融投机性质的返程投资，既不符合利用外资政策，也偏离了“走出去”的正确轨道，无论是对境内经济发展、金融稳定，还是对社会公正，都有着明显的弊端，故应对其加以禁止。对于融资性返程投资，由于其存在具有一定的合理性，应制定相应的政策措施加以规范和引导，尤其要制约融资性返程投资运作过程中的政策寻租行为。

　　目前，对于国有企业境外红筹上市和民营企业境外间接上市(也称“小红筹”)，由于运作机制不同，管理方式也不同。国有企业境外红筹上市过程中的资产或者股权划拨，应在国际收支上记录为外商投资和境外投资两笔金额相等、方向相反的跨境交易。但在统计上，这种跨境换股行为只是被列入境外投资统计，尽管被注入资产或股权的境内企业变更为外商投资企业，但不列入FDI流入统计，一般也不享受外商投资企业优惠待遇，只是当境外上市公司将募集资金作为投资 (增资)汇回境内时才列入FDI统计。

　　民营企业间接上市一般采取境外过桥资金收购(过桥贷款或战略投资者出资)境内股权的方式，由于此类使用过桥资金的跨境并购实为“自己收购自己 ”，因此仍是严格意义上的返程投资。但在统计和管理上，只是汇入的收购资金被列为外资流入，跨境换股过程中的境外投资被掩盖了。

　　有鉴于此，有必要将国有企业和民营企业境外间接上市的管理方式统一起来，尤其是要加强对民营企业境外间接上市过程中返程投资的管理。

　　首先，允许民营企业所有者个人出于境外融资目的(包括上市、战略投资者私募、吸收风险投资等形式)在境外设立特殊目的公司，并采取直接换股或者融资收购方式，将其持有的境内企业股权置换到境外特殊目的公司。该过程应办理境外投资外汇登记和外资外汇登记。

　　其次，实施“实际控制人原则”，要求外国投资者提供其最终股东的实际情况，如果发现外国投资者直接或间接由境内法人或自然人所控制，则应核实境内法人或自然人的境外投资合规性情况，没有按规定办理境外投资核准登记的，不予办理外商投资手续。

　　第三，对境外融资过程中通过返程投资形成的“外商投资企业”实施重点监控。对于境外特殊目的公司处置其持有境内企业股权取得的外汇收入，或者从其持股境内企业所取得的利润及分红，外汇管理局应监督相应的境内投资者(参照其持股比例)及时从境外调回其应得外汇收入或者在汇出金额中相应扣减。

　　第四，对于境外融资过程中由返程投资形成的“外商投资企业”，在税收、外汇、基础设施等方面实行国民待遇。

　　第五，健全对返程投资的统计监测机制。参照国际货币基金组织在《国际收支手册》(第五版)中的处理方法，将反向投资和交叉参股一方面记录为外国直接投资、一方面记录为对外直接投资，并在统计中单独标注。-