我国风险投资事业的发展思路

就我国风险投资的运作主体——风险投资机构的建设而言，可以考虑以下几个方面： 1.构造多元化的投资者结构，逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变。要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面动员民间闲置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风险投资机构出资者结构的多元化。在此基础上，逐步将原有的政府主导型风险投资机构为主的模式向“民营官助”风险投资机构为主的模式转变。所谓“民营官助”，指的是民间经济主体负责风险投资机构的经营管理，而政府则主要通过参与出资、参与发起设立、提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持。这将有助于确立我国风险投资运作的市场原则，及在一定程度上规避行政干预和“软预算约束”问题。

2.在资金募集方式上，现阶段宜以私募为主。风险投资周期较长、风险较大，在投资初期阶段很难见到效益，甚至会出现亏损，故而在美国等发达国家风险投资机构基本上是以私募方式募集资金。私募方式的优点在于：(1)较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会的稳定，；(2)呈报文件少，审批程序简单；(3)不需要做大量广告、公开招股说明书和相关章程，大大降低了筹资成本；(4)其面对的保险公司、养老基金等机构投资者实力雄厚、投资需求强，有利于进一步节省募集时的成本。

3.在风险资本组织形式上，目前宜以公司制风险投资机构为主，逐步引入有限合伙制基金形式，在风险投资机构内部，注重设计有效的法人治理机构。从美国风险投资运作的经验可知，有限合伙制基金是风险投资机构中将激励机制与约束机制完美地结合在一起的组织形式。但目前，由于有限合伙制在我国现行《公司法》中缺少法律适用，因而尚难成为我国风险投资机构的主导形式，而宜以公司制风险投资机构为主。在今后，随着相关法律条件的具备，可逐步发展有限合伙制基金形式。但在公司制风险投资机构中，也需注重法人治理结构的设计，构造出资人对于风险资本运作者的有效的激励与约束机制。这体现在： (1)出资人除派员参加风险投资机构的董事会、监事会外，作为风险资本运作责任人的高层经理人员，均采用专家聘任制，将资本运作权交给风险投资专家，实行所有权与经营权分离的治理结构。

(2)在风险投资机构高层经理人员的报酬体系中，包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资、投资净收入的比例提成及被投资企业中的股份期权等部分。
(3)将高层经理人员的自身利益与基金投资控制权的运用挂钩，为此规定：，并将其中的一定比例以股权资本方式投入被投资企业，且这些资本的退出有期限限制。

(4)风险投资机构的高层管理人员不得从事任何与本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任。

内在机制建构

1.构造风险投资项目遴选机制

当务之急是要在借鉴国外项目遴癣评估机制的基础上，通过加强实践调研，针对我国高科技投资项目的特点，从技术特性、企业能力和宏观环境等方面建立起成熟、系统的项目评价指标体系和基本的评估、遴选模型，以作为国内风险投资机构项目投资决策的依据。同时，还应严格制定并实践从初审、约见、审慎调查到确定投资意向的完整程序，实现项目评估、遴选的规范运作。

这其中有一个相关的问题，即项目市场的建设。完善的项目遴选机制是以成熟的项目市场为依托的。在国内，应注重培育项目市场的中介机构。中介机构一方面为资金所有者寻找合适的项目，另一方面为项目引入资金。中介机构能够为项目提供制定战略、产品定位、市场研究、财务分析、资金筹措、经营管理等一系列服务，并为项目直接引入资金。相关中介机构的活跃能有效地沟通资金所有者和项目所有者，促进项目市场的培育。

2.构造风险资本微观监控机制

这里所说的微观监控机制，指风险投资机构对风险企业管理层提供合适的激励、约束的一系列相关机制。在我国，正急需建构这一机制，并可以从以下几方面来着眼：首先，是加强风险企业产权制度的建设，促进风险企业的产权明晰。只有在风险企业产权明晰的基础上，风险投资机构才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，实现产权约束。风险企业在产权结构上具有一定的特殊性，要考虑创业股、风险股、技术股、管理股等产权安排，因此更需要明确风险资本所有者在产权结构中的地位，廓清不同产权成分的权责范围，一般而言，接受外部风险资本投入的风险企业应该加强现代企业制度的改造，建立有限责任公司或股份有限公司的组织形式。

其次，应注重风险投资方式的选择和金融工具结构的设计。在我国，首要的还是确定股权投资作为基本的投资方式，以在风险投资起步阶段凸显其与贷款、担保等形式的不同。普通股和优先股的形式都可以考虑。可以发展可转换优先股，增加风险投资机构获取收益和参与监督的灵活性；通过对现行的相关法律规定做出调整，可以允许风险投资机构在一定情况下要求风险企业赎回其持有的优先股或普通股股份，以强化对风险企业经理层经营努力的约束。此外，在一些发展前景良好的风险企业，可以进行发行可转换债券融资的试点。
第三，通过建立有效的风险企业法人治理结构，强化对风险企业经理层的激励与约束。在激励机制方面，完善对企业经理层的报酬设计，引入股权及其权安排等制度创新，通过给予企业经理层一定份额的企业股权和允许其在实现某一特定经营目标时享有股份期权，将企业中的关键人物与企业的发展前景紧紧绑在一起。在约束机制方面，风险投资机构应通过协议确保其代表进入风险企业董、监事会，并在其中占据重要地位。由此，风险投资机构有权参与制定企业战略及重大决策，并在筹集新的资金和联系上下游厂商、客户等方面发挥积极作用。尤为重要的是，风险投资机构应能够通过更换、解雇高层管理人员来强化监督控制，甚至直接介入日常管理。

第四，完善风险投资协议，充实一些保证和限制条款，引入分期投资机制。风险投资机构应高度重视协议机制，在制定协议时，对风险企业经理层的若干特定行为作出详细要求。例如，要求风险企业定期提供财务资料和经营管理记录，要求风险企业将流动比率、负债比率及资产净值等指标维持在一定水平，以及禁止风险企业在未经风险投资机构允许的情况下进行并购活动或改变其核心业务，等等。此外，应推广周期性评估、分阶段投资的做法。风险投资机构分阶段向风险企业注入资金，在每两轮融资之间，充分利用各方面的信息资源重新“考察”风险企业，发现风险企业经营状况不佳或企业经理层有“滥用资金”的行为，就可以拒绝继续投资或采取其它的惩罚性行为。

3.构造风险资本退出增值机制

风险资本的“出口”问题是国内风险投资发展的重大难题。就偿付协议、股权转让、公开上市(IPO)等几条国际通用的风险资本退出渠道而言，偿付协议方式受制于现有法规对股份回购的限制，股权转让方式要解决法人股的流通问题，公开上市(IPO)方式则需要考虑二板市场的建设。因而，要构建有效的风险资本退出增值机制，主要应着眼于以下的几个方面：其一，取消对股份回购的限制我国《公司法》规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。因此，要使偿付协议成为风险投资的退出方式之一就必须对公司法中这一条予以修订。只有这样，才能使风险投资人在被投资企业无法公开上市而且无法“出清”持有股权时仍然得以回收投资。
其二，建立二板市场

公开上市(IPO)是风险资本最成功的退出渠道，但这一渠道的疏通需要相应的市场依托。由于上市标准等方面的原因，正式股票市场 (主板市场)对于风险企业公开上市(IPO)的支持作用有限，大规模的公开上市(IPO)运作还是需要一个二板市场或类似市场形式的建立。当前，在我国设立二板市场的计划即将启动，有关这方面的著述十分丰富。在此，笔者只想强调指出，二板市场必须是全流通市常虽然二板市场不专为风险投资退出而设立，但它是风险投资机构从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险资本通过股权转让退出投资，风险投资机构投资于企业所形成的股权应视作公众股，相应地，二板市场中不再有公众股、国家股和法人股的划分，是一个全流通市常外部环境完善 1.政策法规环境首先，应建立起我国风险投资业的政策支持系统。

(1)深化税制改革，采取优惠税收政策扶持高科技产业和风险投资业发展关于所得税，政府应该对风险投资机构实行减免所得税的优惠政策，可对将80％及以上资产投资于高科技企业的风险投资机构，给予免税待遇。对高科技企业实现利润后两年免税，从第三年起实行15％的低档所得税税率。

关于增值税，应该由现行的“生产型”改为“消费型”，允许将纳税期内购置的固定资产所含税金全部进行扣除，作为过渡措施，可允许对技术转让费、研究开发费、新产品试制等比照免税农产品按10％计算进项税进行抵扣；对专利技术、非专利技术转让，按其实际所含的营业税予以扣除。

(2)完善政府信用担保机制，加大向风险企业提供信用担保的力度在我国，风险企业的发展，尤其是在其成长初期，往往还需要从银行等金融机构获得融资支持，但风险企业的诸多风险因素使银行等金融机构在提供信用支持时必须慎之又慎。此时，就迫切需要政府或其所设立的信用担保机构，为风险企业提供信用担保。

(3)实行针对风险企业的政府采购政策

市场风险是风险企业面临的一个重要风险因素。技术创新的顺利进行需要有畅通的市场路径作保障。在我国，风险企业的产品实现问题也一直是一个制约我国风险投资业发展的现实因素。因此，有必要建立针对我国风险企业的政府采购制度。这包括：对于关键性的高新技术产业，如信息、通讯产业，要求各级政府购买特定比例的国内企业的产品；通过各种方式扩大中小企业的产品销路，规定政府部门在一定前提下优先购买中小企业的产品；加大某些与国防、重大项目建设相关的高科技产品的政府订货力度，等等。
其次，应建立起我国风险投资业的法律支持系统。

在我国，风险投资还是一个新生事物，更需要在若干环节加强法制建设。而当务之急，是以下几个方面的问题： (1)建立规范风险投资运营机制的法律制度。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证风险投资业健康发展的必要措施。应尽快制定《风险投资法》、《风险投资公司法》、《有限合伙基金管理办法》等，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，将风险投资与常规投资区别开来，并就风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法。

(2)完善保护知识产权的法律制度。风险投资运作中，知识产权的保护是一定重要的内容。因为风险投资主要涉及到高新技术产品、服务的研究与开发，其高技术性决定了研究与开发往往具有很强的独家垄断性，风险投资的高收益也是多凭借其“专有性”而获得的。如果风险创业者的这种专有性得不到有效的保护，其产品或者服务可以任意被其它经济主体仿制生产，风险创业者的积极性必将遭受极大的打击，整个风险投资的创新性规律将会被破坏。所以，政府必须完善知识产权保护方面的法律法规，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等作出明确的规定，从根本上维护风险创业者从事风险创业的积极性，维护风险投资的合法权益。

(3)制定有关管理层持股的法律安排。在我国高科技企业中无形资产最多可以占到25％，但25％的无形资产只能是知识产权或专利技术，管理股、干股等得不到承认，这样就无法充分调动风险企业经营管理层和全体职员的积极性。因此需要对风险企业适度放宽无形资产比例，允许管理层和职工持有一定量的经营股，以作为一种优惠和激励。

2、中介机构环境

首先，是推动我国的证券公司、投资银行积极介入风险投资领域，提供重要的中介服务。这包括：证券公司、投资银行充当高科技投资项目市场上供求双方的中介，沟通资金所有者与项目所有者，既担任资金所有者的投资顾问；又担任项目所有者的财务顾问；证券公司、投资银行积极参与风险企业改制的相关服务，并为企业并购、重组提供顾问、咨询；证券公司、投资银行改造、辅导、组建、推荐风险企业在正式股票市场，香港创业板市场及未来的我国的二板市场上市，充当风险资本重要的退出中介。
其次，大力培育多种代理、顾问机构。我国当前需要建立大量的风险投资服务公司、风险投资咨询顾问公司。它们活跃于整个风险投资运作流程中，分别为投资者、风险投资机构和风险企业提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务，便利风险资本市场不同参与者之间的联系。

再次，强化风险投资运作中律师事务所、会计评估机构等社会中介发挥作用的力度，律师在风险投资机构设立、运营及退出时都扮演着重要角色。例如，在风险企业上市过程中，承销商和风险企业本身都需要较多的法律顾问服务。而会计，评估机构则应致力于风险投资中财务报表审计、技术估价、风险投资机构业绩评估及风险企业资产与股权评估等工作。