中央对手方清算模式与双边清算模式

　　过去的几十年间,金融市场在资本投入规模、结构方式与流动性等方面发生了巨大的变化。资本市场引入了更多创新金融产品,衍生产品更是层出不穷。另外,更加入了结构性资本投资产品来减少金融衍生品与资金市场投资头寸的资本投资风险。金融衍生品市场,特别是利率互换产品交易更是以令人想象不到的速度发展壮大。

　　以上这些举例无一不证明了一个事实:那就是经济发展速度的进程远远超过人们的想象。再举一个例子,银行手中本来只有存款和抵押产品,引入证券化概念后,抵押产品就戴上了证券化的帽子,销售给国内及境外投资者,银行手中管理的资金量立刻被扩大了。这样一来,增长速度越来越快的衍生品规模,创新产品的发展以及它们对金融市场的巨大影响,偶尔出现的金融市场操作性、流动性和信贷等问题都集中到了一个方面:那就是交易过后如何进行清算和结算的问题。可千万别小看这一点,每日交易后的这些步骤,包括清算系统结构、安排与实际操作等等都是确保金融市场稳定运行和有效发展的重中之重。

　　金融工具例如衍生品合约等交易完成后,必须被清算,然后最终实行结算。Clearing和settlement这两个代表清算和结算的金融词汇在不同国家的金融市场、不同交易所中往往有不同的专业含义。但是,一般而言,clearing包含的是一些交易操作,例如合约配对,交易确认、登记和风险管理职能,如净值计算、保证金计算以及对保证金变化采取的追加手段等措施这类转移或消除交易所信贷风险的行为。Settlement,指的就是清算过后引起的对手方增加保证金的一系列资金和资产转移过程的实行,用法律术语来讲,就是交易涉及者履行协议的过程。

　　交易所的清算和结算体系对保持金融市场的稳定发展十分关键。目前世界各国交易所的清算与结算体系或有所不同,但随着经济全球一体化发展进程和衍生品市场的发展需要,各国金融市场清算和结算系统联系越来越紧密,并逐步呈现全球化趋同趋势。,认为其是附属的系统之一,并不重要。美国芝加哥联邦储备银行的主席在2006年曾说过,清算和结算体系当时并没有获得足够的重视和肯定。它们往往被当作金融市场的次要因素。但是,正好相反,,它对金融体系的各个部分和系统起到了很好的链接和沟通作用。因此,它对整个经济运行和发展的作用至关重要。

　　证券市场与衍生品市场

　　本文重点讨论不同的两种清算和结算模式对金融市场的功能差异,尤其是对衍生品市场的作用。首先先探讨一下清算和结算模式对证券市场和对衍生品市场的效用迥异。

　　金融市场最常见的风险之一就是违约风险。我们明白,信誉风险无论在二级证券市场和衍生品市场都是一样,无非就是交易的某一方,买方或者卖方无法履行合约而产生违约行为。但是,证券交易毕竟有着衍生品交易不同的特性。因此,对清算和结算环节有着不同的要求。证券不同于衍生品,是一种金融资产。因此证券结算包括了因此产生的支付等资产转移过程。也就引出资产托管、资产转移中介机构和风险管理实施等其他一系列与衍生品交易所不同的中间环节。举例而言,证券交易所涉及的风险管理操作和其他相关支付程序是为了保证交易双方能顺利履行协议(资产转移或者相关支付)。或者,如果其中一方发生违约行为,则协议中断。这种其中交易一方正常履行合约,而另一方却发生违约行为所产生的风险就称作为证券市场的结算风险。为了转移和降低这种风险而发展起来的一些风险管理操作通常被称为“付款交割(delivery versus payment DVP 或者payment versus payment PVP)”。

　　而衍生品合约往往是以某一资产或指数的价值为标的,对未来一段时间产生的交付行为或者交易的一种约定。这里说的未来一段时间指的是从几天之后至几年之后的一个时间点不等。因此,衍生品的清算和结算环节较证券市场更为复杂和多样。

　　在证券产品的清算和结算环节中,交易实行(合约对手方依据付款而履行转移证券权益的行为)的时间是严格规定的。在现金证券交易中,交易双方一般不会就延迟交割或者付款等问题再协商。这宗交易的经济意义也因证券转移和付款的同时实行而得到实现,一般不会出现延迟付款问题。交易实行和结算程序实施之间的时间拖延,无论这个时间拖延是一天还是三天、五天,往往都是交易双方履行合约时引起的复杂和相关联的操作所引起的。

　　对于衍生品而言,交易的实施和结算系统运行之间往往有时间差,而且其对于合约价值有一定的影响作用。换言之,一张衍生品合约的经济意义包括了交易双方在合约到期前的所有义务实施。当然,衍生品合约交易双方的信誉情况可能会在合约到期前有所波动,或合约某一方出现突发事故产生违约行为。这在证券市场交易中也是一样道理。但是,证券交易不同于那些有着较长到期时间的衍生品合约的是,买卖双方的职责和义务的履行以及结算流程通常在不超过3天或者5天就能够完成。

　　因此,在还没有转移违约风险的机制之前,衍生品的交易双方是否能在合约规定的未来某一时间点正常履约就依赖于各自的信誉度高低。到期时间越长的产品,面临的信誉风险就越大。衍生品市场信誉风险的控制成为了清算和结算环节重要的一环。

　　衍生品市场清算与结算体系

　　目前,广义地说,对于衍生品的清算和结算,业内主要存在两套平行的系统,它们分别是双边清算与结算体系(bilateral clearing and counterparty CCP)。

　　大部分的场外衍生产品交易采用的是双边清算与结算制度,也就是说,对合约的双方履约者分别清算。相应的风险管理体系的实施也相类似,例如保证金抵押品等环节。相反,大部分在交易所买卖的衍生产品(exchange-traded derivatives,。在这样的清算系统下,,因此,。主要的风险管理一般由清算所进行。

　　下面,,进行多个方面讨论。包括:对手方信誉风险管理控制技术;市场准入限制、产品合约到期之前持续的信贷评估和检测;危机管理和违约管理;损失互助化、;相关信息搜集和与清算和结算运行有关的管理功能。

　　然后,我们进一步考虑,。但我们这里所作的对比并不是为了证明哪一种方式更好。,并有继续保持共存的发展趋势。短时间内,其中一方取代另一方的可能性较小。这主要是由于衍生品产品多样的特性和其发展历程决定的。每一种清算方式都有其优劣性,适用于不同的衍生品清算程序。

counter party,以下简称CCP),是指在证券交割过程中,以原始市场参与人的法定对手方身份介入交易结算,充当原买方的卖方和原卖方的买方,并保证交易执行的实体,其核心内容是合约更替和担保交收。

　　担保交收,是指CCP在任何情况下必须保证合约的正常进行,即便买卖中的一方不能履约,CCP也必须首先对守约方履行交收义务,然后再向违约方追究违约责任。