上市公司MBO的相关法律问题分析
发布时间：2020-10-13 17:24:15
摘要： MBO和ESOP（员工持股计划）、ESO（经理股票期权）一样，具有对企业经营者的激励功能。在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。
关键字： 上市公司 MBO 法律障碍 制度完善
上市公司MBO（ManagementBuyouts，简称MBO）即上市公司管理层融资收购，是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份，以获得对本公司实际控制权的企业并购行为（M＆A）。在1995年，，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”，及党的十五大也对私有制企业进行了重新定位的历史背景下，ESOP和MBO在我国开始兴起，四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市）。1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月，粤美的集团管理层完成MBO，成为我国第一起上市公司MBO案例，随后胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO.自此，MBO成为和外资并购、民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。
在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企业改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用，从法律的角度分析，上市公司MBO的运作分为四个阶段：第一，上市公司的管理层设立MBO收购主体；第二，管理层进行融资；第三，管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购；第四，收购完成后，管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依此顺序对MBO的相关法律问题进行研究。
一、设立MBO收购主体的法律问题研究
（一）设立MBO收购主体的法律形式的选择
实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体（Enterprise）作为收购主体。根据我国法律的规定，上市公司的股东只能是自然人、法人或者国家（确切地说是国家授权的特定机构或部门）。因此，以收购主体最终是否成为被实施MBO的上市公司的股东为标准，MBO收购主体又可以被分为自然人型和法人型两类。
自然人型收购主体包括合伙企业型收购主体和独资企业型收购主体。自然人型收购主体的本质是管理层成员作为自然人持股，以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。①设立自然人型收购主体最大的法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。此外，在我国虽然独资企业和合伙企业不具备企业法人资格，但在税法上和公司一样，也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业所分配的利润同公司股东一样，须完成两次税收，即企业所得税和个人所得税。因此，缴税上无任何优惠也成为自然人型MBO收购主体设立的法律障碍。限制上市公司自然人股东的持股比例以及对独资企业和合伙企业进行双重征税都是我国法律的特殊规定，不符合国际上的惯例。因此，笔者建议取消对上市公司自然人股东持股比例的限制和对独资企业和合伙企业的重复征税，为上市公司管理层设立自然人型MBO收购主体排除不必要的法律障碍。
在实践中，我国上市公司MBO收购主体均为法人型收购主体。法人型收购主体仅有公司型收购主体一种形式。《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”，这一条款为设立公司型MBO收购主体提供了法律依据。我国法律将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。由于设立股份有限公司的手续繁杂，审批程序复杂，从经济成本的角度来考虑，以股份有限公司形式设立MBO收购主体是不适宜的。因此，有限责任公司成为上市公司管理层设立MBO收购主体时的必然选择。
（二）设立有限责任公司型MBO收购主体的弊端分析
1.管理层因《公司法》注册资本的规定而增加的收购成本为了加强对公司债权人利益的保护，解决公司设立中的虚假投资和抽逃资本问题，我国关于公司注册资本的问题，一直采用的都是法定资本制，即公司章程所确定的注册资本（等于或高于法定最低资本），在公司成立时由股东一次性足额认缴完毕，公司才可以成立的公司资本制度，法定资本制不允许公司的资本分期缴付和分期发行。但我国公司法定资本制的规定增加了上市公司管理层实施MBO的成本。
此外，我国《公司法》第12条第2款对公司转投资的规模也做了严格限制，规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。若严格根据此规定，管理层则必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金，这无疑增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。而从实践来看，我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了这一条款。尽管目前为止，此类违规投资行为并没有被禁止，但其违法性却是不容质疑的。鉴于严格的法定资本制已事实上成为上市公司MBO的重要法律障碍，笔者建议修改我国《公司法》中有关注册资本的条款，对法定资本制予以更多特殊情况下的例外规定。
2.管理层的股权收益被双重征税的风险
根据我国法律的规定，如果变现公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份，应当对其股权收益征缴企业所得税。将股权收益分配给个人时，个人则应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45%，这将会进一步减少管理层的股权收益。由此可见，管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO，将面临股权收益被双重征税的风险。为了鼓励上市公司管理层实施MBO，笔者建议在对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后，免除对个人所征的个人所得税。
3.有限责任公司股东法定人数的限制
根据我国《公司法》的规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。因此，上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO.而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过五十人，或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时，其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。笔者建议参照市场经济发达国家《公司法》的规定，放宽对有限责任公司股东人数的限制。
二、MBO融资中的法律问题研究
（一）银行资金来源的法律障碍在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反，我国上市公司管理层实施MBO，只能采取现金支付的方式，而且融资渠道也非常单一，大部分收购资金只能来自于银行。例如粤美的集团MBO的收购资金，管理层自筹部分不到10%，其余约3.2亿元都是银行贷款。
但是，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定：，不得投资于非自用不动产。。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。
笔者认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道，严重制约了银行资金的投资活动，因而建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定。
（二）担保中的法律风险
在上市公司管理层筹集MBO收购资金时，融资方会要求上市公司为MBO收购主体提供担保或用上市公司的股权进行质押。例如粤美的集团管理层3.2亿元的银行贷款就采取了股权质押的方式：“管理层成立的收购主体-美托公司，以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22.19%）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。”
《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”
MBO收购主体在管理层完成MBO后成为上市公司的股东。上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。当前我国上市公司MBO案例中，管理层多采取在实施MBO前，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也要承担相应的法律后果。
就管理层用上市公司的股权进行质押的融资方式而言，由于银行只有在完成股权质押的手续后才能提供贷款，管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证，由MBO收购主体用来在银行质押贷款后，再向上市公司支付收购资金的办法。这种做法事实上也违反了《公司法》第123条和《上市公司收购管理办法》第7条的规定，因此存在被认定为违法的风险。
借贷方向融资方提供担保是债权融资中必不可少的环节。我国《公司法》、《担保法》等法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁止性规定，增加了实施MBO的融资难度，担保问题成为我国上市公司MBO的瓶颈约束。
（三）信托和基金融资方式的法律性质
2001年4月起施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元规模的专项MBO信托。同期，荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部-利宝资本俱乐部。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金-申滨投资管理有限公司也将于2003年年底前投入运作。信托和基金给拓宽我国上市公司MBO的筹资渠道带来了新的思路。②
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以根据2002年7月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。这样一来，管理层就无须专门设立MBO收购主体，而且可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。
MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计，目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元。③利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。从法律性质上讲，基金财产本质上是信托财产，基金财产一经成立，既从投资者和受托人（经理人和保管人）的自有财产中分离出来，形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式，指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来，形成投资基金，交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言，基金分为公募和私募两种，目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类。④
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。由此看来，尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性，⑤但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似，在于其集融资和投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但由于国内私募基金的相关立法尚未出台，MBO私募基金的运作还需要法律加以规范。
三、MBO收购环节中的法律问题研究
（一）MBO收购的法律性质：关联交易
关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。⑥我国财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》对关联方关系作出了界定：在企业和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，本准则将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。因此，实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系，而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。
我国法律对上市公司的关联交易作出了较为详尽的规制。1998年1月1日施行的《股票上市规则》明确规定，上市公司的关联交易应当遵循公开、公正和诚实信用原则，保障国有资产不受侵犯，保证公司资产免受不正当损失，维护股东的合法权益，并应当按照要求，真实、准确、及时、完整地履行信息披露义务。
《股票上市规则》还规定了关联方回避表决制度，即上市公司的关联人士与上市公司签署涉及关联交易的协议时，应当采取必要措施回避利益冲突。根据此项制度，笔者建议对上市公司MBO进行如下规制：第一，实施MBO的上市公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与上市公司签署有关MBO的协议，并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二，上市公司的董事会就MBO的有关事项进行表决时，参与实施MBO的管理层应不参与表决；在上市公司的董事会成员全体参与实施MBO的情况下，应当由上市公司的独立董事就MBO的有关事项进行表决；未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的，不得就该事项授权其他董事代理表决。第三，上市公司的管理层对本公司实施MBO，属于较重要的关联交易，必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行，而有关联的股东（例如拟向实施MBO的管理层转让股份的上市公司股东）须放弃其投票权。在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时，有关联的股东也不应参加表决。第四，应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计，并在决议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有关部门同意后，关联股东可以参加表决，但在股东大会决议中应作出详细说明。
（二）MBO收购中财务和定价问题的法律规制
1.存在的问题我国上市公司MBO中存在问题最多的是财务和定价问题。
由于我国规范财务问题的法律不健全，一些实施MBO的上市公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中，还有可能会伴随着大量的关联交易，致使上市公司的资金严重外流。
《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而管理层实施MBO的收购价格最高为3.10元，最低为1.24元。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30.75倍。如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40-50倍流通股市盈率，而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。
2.规制的对策
由于作为收购人的管理层与股东有着完全相反的利益追求，管理层对于股东的信义义务和注意义务与其自身利益发生了直接冲突。不解决管理层的义务冲突问题，原股东的利益难以得到保障，MBO的合法性将会受到质疑。因此，通过外部因素降低管理层向股东履行信义义务和注意义务的不可缺性就格外的重要。
由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO资产评估过程中，主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。因此，应当由独立的财务顾问，参照香港或国外具体的资产评估办法对上市公司资产进行公正的评估。
聘请独立财务顾问的作用在于，通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值，以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》第15条中就表达了这样的观点：一般协议收购中，独立财务顾问可有可无；管理层进行收购的，为股东聘请独立财务顾问则是必要条件。⑦
2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。⑧公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。
（三）MBO收购中的信息披露
管理层收购自己经营管理的上市公司的行为是关联交易。因此，上市公司MBO的信息披露不仅应该适用我国证券法律的一般性信息披露要求，而且还应当进行特别规制。特别是对于收购价格的定价依据、巨额收购资金的来源、MBO后上市公司经营管理的后续计划等核心内容，必须强制性要求进行信息披露。
被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失，应当作为强制性公开信息披露的内容之一。不少上市公司管理层实施MBO时的收购价格低于净资产价格，但并未对定价的依据进行披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这一规定将有助于遏制一些上市公司管理层利用各种方法降低收购价格，损害国家利益的行为。
与收购价格同样敏感的问题，是管理层收购资金的来源。我国上市公司MBO案例中，管理层对收购资金的来源一直讳莫如深。对上市公司实施的MBO，收购资金基本上不少于上亿元。除个人直接出资外，收购资金的主要来源是MBO私募基金和金融机构的贷款等等。收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此，管理层在实施MBO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。
还有一个上市公司MBO应当披露的重要内容，就是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励，但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-上市公司股东持股变动报告书》开始施行，上市公司MBO将进入强制信息披露阶段。根据新规定，实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外，管理层还须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。
四、对完成MBO的上市公司管理层的制衡机制
由于实施MBO的收购资金，很大比例都是通过借贷融资的方式获得的，因此管理层在完成收购以后，要承担巨大的还债压力，这势必会对上市公司以后的经营行为产生一个或好或坏的影响，使得完成MBO的管理层和上市公司都会有一个财务压力。⑨作为独立的“经济人”，管理层是以自身利益最大化的实现为目标的。在现有国情下，管理层控股很可能会形成新的内部人控制，侵害上市公司和股东的权益。因此，上市公司实施MBO后，对管理层的权力从制度上进行合理制衡具有与从制度上鼓励管理层实施MBO同样重要的意义。只有对管理层的激励机制和约束机制达到趋于完美的平衡，才有可能实现上市公司MBO所具有的实际价值。
（一）合理限制管理层对股东大会等公司治理机关的控制权
1.限制的原因
我国公司法上治理机关的构成模式是以股东大会为核心的董事会和监事会并列的二元结构。根据《公司法》的规定，股东大会在上市公司中处于最高权力机关的地位。股东大会的这种最高性主要体现在：一是就公司组织和运营中的基本事项（如经营方针、投资计划、章程修改）行使决策权；二是对董事监事享有选举权和解任权；三是公司就其依法所做的决议对董事会、监事会和经理均产生法律上的拘束力。
对上市公司实施MBO后，行使经营管理权的管理层又成为上市公司的大股东。由于中小股东并不积极参加股东大会或有“搭便车（freerider）”的心态，如果不削弱管理层在股东大会上的权力，则股东大会将有可能会沦为管理层的“一言堂”，上市公司内部的其他治理机关也易被管理层所操纵而流于形式，甚至于出现股东大会、董事会、监事会、经理层“合四为一”的现象，那么以制衡管理层的行为为目的的公司内部治理机关的分权设置也就失去了实际意义。因此，有必要通过制度上的构建，限制完成MBO的管理层对股东大会和其他上市公司治理机关的控制权。
2.引导上市公司股权结构的多元化构建
治标在于治本。为了限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，可以合理地规定管理层持有上市公司股份的最高限额，并在支持上市公司MBO的同时，引导上市公司股权结构的多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会管理层“一股独大”现象的发生。
此外，还可以引入“控股条款（ControlSharesProvision）”， 限制包括管理层在内的任何可能的收购方，因过高持股比例而享有的对上市公司的控制权，进一步促进上市公司股权结构的多元化。任何一个股东通过收购或是代理权征集方式取得上市公司一定比例的股权后，就不再享有投票权，除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意（所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方，也不属于被收购方的股东）；此外，为排除套利者借机获利的短期行为，与此利益相关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。我国
《证券法》第91条规定了“六个月内禁止转让条款”，即在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。这一条款在一定程度上，有利于防止管理层、机构投资者、外资或民营资本等的短期利益行为，从而实现股权结构多元化在完善上市公司治理结构方面的作用。但是笔者认为，六个月的禁止转让期限过短，不能充分达到预期的防止收购人短期利益行为的效果，如果在较长时间内严格禁止收购人转让所收购股票的行为，又显得过于死板，不符合市场经济的规律。因此，笔者建议引入“偿还条款（DisgorgementProvision）”。 这一条款规定，任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。
3.强化上市公司相关专门委员会的作用
我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求，而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会，各专门委员会对董事会负责，各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定。
为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力，例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要，巧立名目增加自己的薪酬水平，笔者建议，强制性地规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外，应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事，在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性，割断独立董事和管理层之间的关联关系，独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员、公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。
（二）加强对上市公司财务和经营管理的监督
1.监督的必要性
目前，上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权，通过关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜，不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、，即使是在公司制度、，2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点。而通过实施MBO，管理层与大股东合为一体，管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加便捷，所获得的利益更为直接，也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为，完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因，。管理层实施MBO后，上市公司很可能会出现以下一些情形：管理层注重大比例的现金分红，以收回实施MBO的收购成本；管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产，例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业；管理层挪用上市公司的现金，甚至编造虚假的上市公司财务报告；管理层为了达到某种目的，对外提供不利于上市公司的担保；等等。为此，对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。
2.对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善
我国属于大陆法系国家，《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后，又引入了英美法系的独立董事制度，即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量，因此，监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为，防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”，应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权。
由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定，一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO，必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定，独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外，即独立董事除非辞去职务，否则不得参与实施对上市公司的MBO.因此，当监事参与实施对上市公司的MBO时，除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外，可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内，由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权，以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。
参考文献：
[①]“一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制上市公司的目的的行为。2002年12月1日起施行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定： “一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此理论上讲，上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体，而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份，并以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。
[②]参见：《揭密私募MBO基金》，载《中国证券报》2002年11月28日。
[③]2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。可参见：《人福MBO创想：上市公司信托第一案》，载《21世纪经济报道》2003年2月19日。
[④]参见张宇润等：《中国证券法：原理.制度.机制》，中国经济出版社2002年版，第192页-208页；中国证券业协会基金公会：《证券投资基金法规体系研究》，中国法制出版社2002年版，第19-21页，第200-205页。⑤2002年8月23日，。对私募基金，草案未置一词。
[⑥]参见张忠军：《上市公司法律制度》，法律出版社2000年版，第179页。
[⑦]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条：“被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”
[⑧]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第21条规定：“经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”
[⑨]由此可见，并不是所有的上市公司都适合操作MBO.上市公司MBO收购的资金，管理层需要借贷巨额资金来解决。如果上市公司存在“巨大的资产增值空间”或存在“潜在的管理效率空间”，通过资产结构以及业务的重组，达到降低管理成本，获得较大的现金流入，就会给管理层带来超过正常的收益回报。否则，没有足够的赢利能力就会使实施MBO的管理层，进而上市公司面临巨大的财务困境。
[10]此项条款出现在美国宾夕法尼亚州于1990年3月27日通过并施行且被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法《宾夕法尼亚州1310法案》中。参见：Knoeber，C.R.，GoldenParachutes，SharkRepul lents，andHostileTenderOffers，AmericanEconomicReview，Vol.76，P155-167，（1986）；沈艺峰：《公司控制权市场理论的现代演变：美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。
[11]参见：《宾夕法尼亚州1310法案》。
[12]转让股票能立即获得高额利润是诱发收购方短期牟利行为的重要原因，例如完成MBO的丽珠集团管理层把手中的丽珠集团法人股以100%的溢价转让给了太太药业，丽珠集团的管理层因此就获得了近千万元的收益。丽珠集团管理层的行为虽然没有违反我国《证券法》“六个月内禁止转让条款”等法律条文的规定，但和MBO的价值取向是背道相驰的。由此可以看出“偿还条款（DisgorgementProvision）”在限制上市公司管理层短期牟利行为，促进上市公司MBO正面效用实现方面的意义。
[13]参见证监会2002年1月7日颁布施行的《上市公司治理准则》。根据证监会于2001年8月16日颁布施行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定，我国上市公司必须建立独立董事制度。
关键字： 上市公司 MBO 法律障碍 制度完善
上市公司MBO（ManagementBuyouts，简称MBO）即上市公司管理层融资收购，是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份，以获得对本公司实际控制权的企业并购行为（M＆A）。在1995年，，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”，及党的十五大也对私有制企业进行了重新定位的历史背景下，ESOP和MBO在我国开始兴起，四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市）。1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月，粤美的集团管理层完成MBO，成为我国第一起上市公司MBO案例，随后胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO.自此，MBO成为和外资并购、民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。
在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企业改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用，从法律的角度分析，上市公司MBO的运作分为四个阶段：第一，上市公司的管理层设立MBO收购主体；第二，管理层进行融资；第三，管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购；第四，收购完成后，管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依此顺序对MBO的相关法律问题进行研究。
一、设立MBO收购主体的法律问题研究
（一）设立MBO收购主体的法律形式的选择
实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体（Enterprise）作为收购主体。根据我国法律的规定，上市公司的股东只能是自然人、法人或者国家（确切地说是国家授权的特定机构或部门）。因此，以收购主体最终是否成为被实施MBO的上市公司的股东为标准，MBO收购主体又可以被分为自然人型和法人型两类。
自然人型收购主体包括合伙企业型收购主体和独资企业型收购主体。自然人型收购主体的本质是管理层成员作为自然人持股，以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。①设立自然人型收购主体最大的法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。此外，在我国虽然独资企业和合伙企业不具备企业法人资格，但在税法上和公司一样，也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业所分配的利润同公司股东一样，须完成两次税收，即企业所得税和个人所得税。因此，缴税上无任何优惠也成为自然人型MBO收购主体设立的法律障碍。限制上市公司自然人股东的持股比例以及对独资企业和合伙企业进行双重征税都是我国法律的特殊规定，不符合国际上的惯例。因此，笔者建议取消对上市公司自然人股东持股比例的限制和对独资企业和合伙企业的重复征税，为上市公司管理层设立自然人型MBO收购主体排除不必要的法律障碍。
在实践中，我国上市公司MBO收购主体均为法人型收购主体。法人型收购主体仅有公司型收购主体一种形式。《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”，这一条款为设立公司型MBO收购主体提供了法律依据。我国法律将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。由于设立股份有限公司的手续繁杂，审批程序复杂，从经济成本的角度来考虑，以股份有限公司形式设立MBO收购主体是不适宜的。因此，有限责任公司成为上市公司管理层设立MBO收购主体时的必然选择。
（二）设立有限责任公司型MBO收购主体的弊端分析
1.管理层因《公司法》注册资本的规定而增加的收购成本为了加强对公司债权人利益的保护，解决公司设立中的虚假投资和抽逃资本问题，我国关于公司注册资本的问题，一直采用的都是法定资本制，即公司章程所确定的注册资本（等于或高于法定最低资本），在公司成立时由股东一次性足额认缴完毕，公司才可以成立的公司资本制度，法定资本制不允许公司的资本分期缴付和分期发行。但我国公司法定资本制的规定增加了上市公司管理层实施MBO的成本。
此外，我国《公司法》第12条第2款对公司转投资的规模也做了严格限制，规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。若严格根据此规定，管理层则必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金，这无疑增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。而从实践来看，我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了这一条款。尽管目前为止，此类违规投资行为并没有被禁止，但其违法性却是不容质疑的。鉴于严格的法定资本制已事实上成为上市公司MBO的重要法律障碍，笔者建议修改我国《公司法》中有关注册资本的条款，对法定资本制予以更多特殊情况下的例外规定。
2.管理层的股权收益被双重征税的风险
根据我国法律的规定，如果变现公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份，应当对其股权收益征缴企业所得税。将股权收益分配给个人时，个人则应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45%，这将会进一步减少管理层的股权收益。由此可见，管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO，将面临股权收益被双重征税的风险。为了鼓励上市公司管理层实施MBO，笔者建议在对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后，免除对个人所征的个人所得税。
3.有限责任公司股东法定人数的限制
根据我国《公司法》的规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。因此，上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO.而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过五十人，或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时，其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。笔者建议参照市场经济发达国家《公司法》的规定，放宽对有限责任公司股东人数的限制。
二、MBO融资中的法律问题研究
（一）银行资金来源的法律障碍在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反，我国上市公司管理层实施MBO，只能采取现金支付的方式，而且融资渠道也非常单一，大部分收购资金只能来自于银行。例如粤美的集团MBO的收购资金，管理层自筹部分不到10%，其余约3.2亿元都是银行贷款。
但是，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定：，不得投资于非自用不动产。。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。
笔者认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道，严重制约了银行资金的投资活动，因而建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定。
（二）担保中的法律风险
在上市公司管理层筹集MBO收购资金时，融资方会要求上市公司为MBO收购主体提供担保或用上市公司的股权进行质押。例如粤美的集团管理层3.2亿元的银行贷款就采取了股权质押的方式：“管理层成立的收购主体-美托公司，以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22.19%）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。”
《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”
MBO收购主体在管理层完成MBO后成为上市公司的股东。上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。当前我国上市公司MBO案例中，管理层多采取在实施MBO前，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也要承担相应的法律后果。
就管理层用上市公司的股权进行质押的融资方式而言，由于银行只有在完成股权质押的手续后才能提供贷款，管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证，由MBO收购主体用来在银行质押贷款后，再向上市公司支付收购资金的办法。这种做法事实上也违反了《公司法》第123条和《上市公司收购管理办法》第7条的规定，因此存在被认定为违法的风险。
借贷方向融资方提供担保是债权融资中必不可少的环节。我国《公司法》、《担保法》等法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁止性规定，增加了实施MBO的融资难度，担保问题成为我国上市公司MBO的瓶颈约束。
（三）信托和基金融资方式的法律性质
2001年4月起施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元规模的专项MBO信托。同期，荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部-利宝资本俱乐部。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金-申滨投资管理有限公司也将于2003年年底前投入运作。信托和基金给拓宽我国上市公司MBO的筹资渠道带来了新的思路。②
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以根据2002年7月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。这样一来，管理层就无须专门设立MBO收购主体，而且可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。
MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计，目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元。③利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。从法律性质上讲，基金财产本质上是信托财产，基金财产一经成立，既从投资者和受托人（经理人和保管人）的自有财产中分离出来，形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式，指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来，形成投资基金，交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言，基金分为公募和私募两种，目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类。④
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。由此看来，尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性，⑤但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似，在于其集融资和投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但由于国内私募基金的相关立法尚未出台，MBO私募基金的运作还需要法律加以规范。
三、MBO收购环节中的法律问题研究
（一）MBO收购的法律性质：关联交易
关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。⑥我国财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》对关联方关系作出了界定：在企业和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，本准则将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。因此，实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系，而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。
我国法律对上市公司的关联交易作出了较为详尽的规制。1998年1月1日施行的《股票上市规则》明确规定，上市公司的关联交易应当遵循公开、公正和诚实信用原则，保障国有资产不受侵犯，保证公司资产免受不正当损失，维护股东的合法权益，并应当按照要求，真实、准确、及时、完整地履行信息披露义务。
《股票上市规则》还规定了关联方回避表决制度，即上市公司的关联人士与上市公司签署涉及关联交易的协议时，应当采取必要措施回避利益冲突。根据此项制度，笔者建议对上市公司MBO进行如下规制：第一，实施MBO的上市公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与上市公司签署有关MBO的协议，并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二，上市公司的董事会就MBO的有关事项进行表决时，参与实施MBO的管理层应不参与表决；在上市公司的董事会成员全体参与实施MBO的情况下，应当由上市公司的独立董事就MBO的有关事项进行表决；未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的，不得就该事项授权其他董事代理表决。第三，上市公司的管理层对本公司实施MBO，属于较重要的关联交易，必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行，而有关联的股东（例如拟向实施MBO的管理层转让股份的上市公司股东）须放弃其投票权。在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时，有关联的股东也不应参加表决。第四，应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计，并在决议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有关部门同意后，关联股东可以参加表决，但在股东大会决议中应作出详细说明。
（二）MBO收购中财务和定价问题的法律规制
1.存在的问题我国上市公司MBO中存在问题最多的是财务和定价问题。
由于我国规范财务问题的法律不健全，一些实施MBO的上市公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中，还有可能会伴随着大量的关联交易，致使上市公司的资金严重外流。
《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而管理层实施MBO的收购价格最高为3.10元，最低为1.24元。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30.75倍。如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40-50倍流通股市盈率，而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。
2.规制的对策
由于作为收购人的管理层与股东有着完全相反的利益追求，管理层对于股东的信义义务和注意义务与其自身利益发生了直接冲突。不解决管理层的义务冲突问题，原股东的利益难以得到保障，MBO的合法性将会受到质疑。因此，通过外部因素降低管理层向股东履行信义义务和注意义务的不可缺性就格外的重要。
由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO资产评估过程中，主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。因此，应当由独立的财务顾问，参照香港或国外具体的资产评估办法对上市公司资产进行公正的评估。
聘请独立财务顾问的作用在于，通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值，以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》第15条中就表达了这样的观点：一般协议收购中，独立财务顾问可有可无；管理层进行收购的，为股东聘请独立财务顾问则是必要条件。⑦
2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。⑧公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。
（三）MBO收购中的信息披露
管理层收购自己经营管理的上市公司的行为是关联交易。因此，上市公司MBO的信息披露不仅应该适用我国证券法律的一般性信息披露要求，而且还应当进行特别规制。特别是对于收购价格的定价依据、巨额收购资金的来源、MBO后上市公司经营管理的后续计划等核心内容，必须强制性要求进行信息披露。
被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失，应当作为强制性公开信息披露的内容之一。不少上市公司管理层实施MBO时的收购价格低于净资产价格，但并未对定价的依据进行披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这一规定将有助于遏制一些上市公司管理层利用各种方法降低收购价格，损害国家利益的行为。
与收购价格同样敏感的问题，是管理层收购资金的来源。我国上市公司MBO案例中，管理层对收购资金的来源一直讳莫如深。对上市公司实施的MBO，收购资金基本上不少于上亿元。除个人直接出资外，收购资金的主要来源是MBO私募基金和金融机构的贷款等等。收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此，管理层在实施MBO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。
还有一个上市公司MBO应当披露的重要内容，就是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励，但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-上市公司股东持股变动报告书》开始施行，上市公司MBO将进入强制信息披露阶段。根据新规定，实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外，管理层还须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。
四、对完成MBO的上市公司管理层的制衡机制
由于实施MBO的收购资金，很大比例都是通过借贷融资的方式获得的，因此管理层在完成收购以后，要承担巨大的还债压力，这势必会对上市公司以后的经营行为产生一个或好或坏的影响，使得完成MBO的管理层和上市公司都会有一个财务压力。⑨作为独立的“经济人”，管理层是以自身利益最大化的实现为目标的。在现有国情下，管理层控股很可能会形成新的内部人控制，侵害上市公司和股东的权益。因此，上市公司实施MBO后，对管理层的权力从制度上进行合理制衡具有与从制度上鼓励管理层实施MBO同样重要的意义。只有对管理层的激励机制和约束机制达到趋于完美的平衡，才有可能实现上市公司MBO所具有的实际价值。
（一）合理限制管理层对股东大会等公司治理机关的控制权
1.限制的原因
我国公司法上治理机关的构成模式是以股东大会为核心的董事会和监事会并列的二元结构。根据《公司法》的规定，股东大会在上市公司中处于最高权力机关的地位。股东大会的这种最高性主要体现在：一是就公司组织和运营中的基本事项（如经营方针、投资计划、章程修改）行使决策权；二是对董事监事享有选举权和解任权；三是公司就其依法所做的决议对董事会、监事会和经理均产生法律上的拘束力。
对上市公司实施MBO后，行使经营管理权的管理层又成为上市公司的大股东。由于中小股东并不积极参加股东大会或有“搭便车（freerider）”的心态，如果不削弱管理层在股东大会上的权力，则股东大会将有可能会沦为管理层的“一言堂”，上市公司内部的其他治理机关也易被管理层所操纵而流于形式，甚至于出现股东大会、董事会、监事会、经理层“合四为一”的现象，那么以制衡管理层的行为为目的的公司内部治理机关的分权设置也就失去了实际意义。因此，有必要通过制度上的构建，限制完成MBO的管理层对股东大会和其他上市公司治理机关的控制权。
2.引导上市公司股权结构的多元化构建
治标在于治本。为了限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，可以合理地规定管理层持有上市公司股份的最高限额，并在支持上市公司MBO的同时，引导上市公司股权结构的多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会管理层“一股独大”现象的发生。
此外，还可以引入“控股条款（ControlSharesProvision）”， 限制包括管理层在内的任何可能的收购方，因过高持股比例而享有的对上市公司的控制权，进一步促进上市公司股权结构的多元化。任何一个股东通过收购或是代理权征集方式取得上市公司一定比例的股权后，就不再享有投票权，除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意（所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方，也不属于被收购方的股东）；此外，为排除套利者借机获利的短期行为，与此利益相关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。我国
《证券法》第91条规定了“六个月内禁止转让条款”，即在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。这一条款在一定程度上，有利于防止管理层、机构投资者、外资或民营资本等的短期利益行为，从而实现股权结构多元化在完善上市公司治理结构方面的作用。但是笔者认为，六个月的禁止转让期限过短，不能充分达到预期的防止收购人短期利益行为的效果，如果在较长时间内严格禁止收购人转让所收购股票的行为，又显得过于死板，不符合市场经济的规律。因此，笔者建议引入“偿还条款（DisgorgementProvision）”。 这一条款规定，任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。
3.强化上市公司相关专门委员会的作用
我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求，而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会，各专门委员会对董事会负责，各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定。
为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力，例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要，巧立名目增加自己的薪酬水平，笔者建议，强制性地规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外，应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事，在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性，割断独立董事和管理层之间的关联关系，独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员、公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。
（二）加强对上市公司财务和经营管理的监督
1.监督的必要性
目前，上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权，通过关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜，不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、，即使是在公司制度、，2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点。而通过实施MBO，管理层与大股东合为一体，管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加便捷，所获得的利益更为直接，也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为，完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因，。管理层实施MBO后，上市公司很可能会出现以下一些情形：管理层注重大比例的现金分红，以收回实施MBO的收购成本；管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产，例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业；管理层挪用上市公司的现金，甚至编造虚假的上市公司财务报告；管理层为了达到某种目的，对外提供不利于上市公司的担保；等等。为此，对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。
2.对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善
我国属于大陆法系国家，《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后，又引入了英美法系的独立董事制度，即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量，因此，监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为，防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”，应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权。
由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定，一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO，必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定，独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外，即独立董事除非辞去职务，否则不得参与实施对上市公司的MBO.因此，当监事参与实施对上市公司的MBO时，除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外，可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内，由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权，以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。
参考文献：
[①]“一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制上市公司的目的的行为。2002年12月1日起施行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定： “一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此理论上讲，上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体，而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份，并以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。
[②]参见：《揭密私募MBO基金》，载《中国证券报》2002年11月28日。
[③]2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。可参见：《人福MBO创想：上市公司信托第一案》，载《21世纪经济报道》2003年2月19日。
[④]参见张宇润等：《中国证券法：原理.制度.机制》，中国经济出版社2002年版，第192页-208页；中国证券业协会基金公会：《证券投资基金法规体系研究》，中国法制出版社2002年版，第19-21页，第200-205页。⑤2002年8月23日，。对私募基金，草案未置一词。
[⑥]参见张忠军：《上市公司法律制度》，法律出版社2000年版，第179页。
[⑦]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条：“被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”
[⑧]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第21条规定：“经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”
[⑨]由此可见，并不是所有的上市公司都适合操作MBO.上市公司MBO收购的资金，管理层需要借贷巨额资金来解决。如果上市公司存在“巨大的资产增值空间”或存在“潜在的管理效率空间”，通过资产结构以及业务的重组，达到降低管理成本，获得较大的现金流入，就会给管理层带来超过正常的收益回报。否则，没有足够的赢利能力就会使实施MBO的管理层，进而上市公司面临巨大的财务困境。
[10]此项条款出现在美国宾夕法尼亚州于1990年3月27日通过并施行且被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法《宾夕法尼亚州1310法案》中。参见：Knoeber，C.R.，GoldenParachutes，SharkRepul lents，andHostileTenderOffers，AmericanEconomicReview，Vol.76，P155-167，（1986）；沈艺峰：《公司控制权市场理论的现代演变：美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。
[11]参见：《宾夕法尼亚州1310法案》。
[12]转让股票能立即获得高额利润是诱发收购方短期牟利行为的重要原因，例如完成MBO的丽珠集团管理层把手中的丽珠集团法人股以100%的溢价转让给了太太药业，丽珠集团的管理层因此就获得了近千万元的收益。丽珠集团管理层的行为虽然没有违反我国《证券法》“六个月内禁止转让条款”等法律条文的规定，但和MBO的价值取向是背道相驰的。由此可以看出“偿还条款（DisgorgementProvision）”在限制上市公司管理层短期牟利行为，促进上市公司MBO正面效用实现方面的意义。
[13]参见证监会2002年1月7日颁布施行的《上市公司治理准则》。根据证监会于2001年8月16日颁布施行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定，我国上市公司必须建立独立董事制度。
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