企业并购应注意哪些风险

收购兼并是投资银行的核心业务之一。我们在学习西方国家投资银行购并经验的同时，更要注意其购并活动中所具有的风险问题。我们的投资银行人士在向客户公司提出购并建议时，还有责任提醒有关购并的种种风险问题。这也是在购并策划时应特别注意的问题。

融资风险和债务风险

　　我们都知道，购并行为需要大量资金的支持，购并者在选择金融支付工具时，既可选用本公司的现金或股票去购并，也可选用债务支付工具（包括卖方融资、各处信用债等形式），通过向外举债来完成购并。但无论哪种融资途径，均存在一定的购并融资风险。

　　第一、现金金融支付工具自身的缺陷，会给购并带来一定的风险。利用购并公司自己的资金来完成购并行为，虽说风险比举债购并小，但现金支付工具本身存在一定的缺陷：首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金头寸的制约，正常情况下公司能否拿出那么多的现金是很成问题的，即使调剂出足够的现金，公司所承受的现金压力也比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被购并者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响购并的成功机会，带来相关的风险。

　　第二、购并本质上是一种资本经营，在运作过程中常常风云变幻，难免会有闪失或风险，这从香港玉郎国际漫画制作出版公司的遭遇可见一斑。玉郎国际在上市后，其领导几度售股、配股集资，然后用所筹资金进行证券投资和大事收购，玉郎国际的超负荷运转构成了许多隐性危险。1987年10月初，玉郎国际又宣布配售5000万股新股，拟集资金1.7亿港元，但10月中旬香港股市大跌，配股未果，证券投资也损失了2.32亿港元，这使玉郎国际被迫向渣打银行贷款0.6亿港元，以完成收购交易；贷款一举暴露了玉郎国际拮据的经济窘境，导致其不断被收购围攻，最终为星岛集团所收购，玉郎国际的创业者黄玉郎本人也因做假帐犯法而被判入狱4年。

　　第三、举债收购更是要冒极大的风险。80年代末，美国垃圾债券泛滥一时，并且其间11.4%的购并是属于杠杆收购行为。进入90年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆帐堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督；各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。1991年，杠杆交易占全部收购兼并的比例已下降至5.3%.

　　第四、与融资风险相关联的债务风险也威胁着收购兼并。这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。这在80年代屡见不鲜，1988年，加拿大富豪罗伯特。坎波的坎波公司在竞购3家大型百货公司中以66亿美元成交，其收购成交的借贷中，除一家银行贷款外，还有大量年利率15％的垃圾债券。为了还债，坎波公司需要将工农业额和利润率同时提高1/3，这显然是不可能的。所以不到2年时间，坎波公司就发生了财务危机，仅利息支付一项就超过了营业利润，最终迫使其宣告破产。

营运风险

　　所谓营运风险，是指购并者在购并完成后，无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个企业集团还遭受被购并进来的新公司的业绩拖累。

　　第一、购并行为产生的结果与初衷相违，这种营运风险导致了企业破产。美国的第四大钢铁公司LTV就是在收购第六大钢铁公司共和公司后遭遇营运风险而以申请破产保护而告终的。在宣布兼并前，共和公司的股价比它的帐面资产净值低1/3，LTV公司认为，与其去建新的钢铁厂，不如收购现成的公司来得便宜，而且认为购并后两公司的低效率工厂将被关闭，生产同类产品的工厂将被合并，销售系统合二为一，能带来规模经济，节省可观的费用，创造协同效应，于是欣然以7亿美元收购了共和公司；但我们知道，任何一个公司的市值是基于其盈利能力而不仅是帐面价值的，在市场有效率的情况下，市场价值比帐面价值更能反映资产的经济价值，再者公司兼并成功与否的关键在于，购并后的新LTV公司运作能否比购并前的2个老公司更有效率，或者说LTV公司能否支解共和公司将资产售于运作效率更高的厂商；事实证明，LTV公司的决策失误，购并事与愿违，新的LTV公司继续亏损，以至不得不申请破产保护。

　　第二、营运风险还体现在购并构造出来的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济的问题。这种效率与规模成反比的现象，尤其经常发生在一些航空母舰式的公司身上。这些公司股价的低位和股东的不满，给敌意收购者提供了机会，很多公司被迫分拆以突出主业，提高效率。1989年，戈德斯密士和罗斯柴尔德组成浩莱克公司，向当时的航母式公司英美烟草（BAT）提出先收购后支解的挑战；9月，BAT公司只好宣布重组，卖掉了商业零售公司，分离了2家子公司之后独立上市，并将所得资金用于红利派发和回购股份；重组后的BAT公司只剩下烟草业和金融业，这2项业务收入占其税前利润的80%.

信息风险

　　在购并战中，信息业是非常重要的。知己知彼，百战不殆。这才使购并公司不会贸然行动而导致失败。但在实际购并中，因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息业不对称”的结果。

　　在香港股市上，瑞菱国际收购讯科国际一案显示了信息风险的可怕。瑞菱国际是1989年新上市的一家主营录象带的公司，上市后股价从1元升到7元以上，堪称工业英雄股；为了使公司业务多元化，瑞菱国际有意发展电视业务，又考虑到电视机、录象机、录象带产销的关联性，且瑞菱国际已持有10%的讯科国际的股份，讯科也有良好的发展前途，所以瑞菱国际遂有购并讯科的意图。在善意收购未成功后，瑞菱国际强行收购了讯科国际。但事实证明，这是一场在错误的时间、与错误的对象、打的一场错误的收购战，这一系列错误归根到底就是信息风险的结果。在信息决策上，瑞菱国际只看到讯科公司诱人的一面，而对讯科过度投资泰国及马耳他的生产基地，债务负担沉重，导致策略性亏损的情况所知甚少；1990年讯科公司为瑞菱国际收购后，每况愈下，接连大幅亏损，到1992年底，讯科已欠款2.6亿港元，年利息支出高达0.76亿港元，净资产为负540亿港元；瑞菱国际也受到了讯科的拖累，被迫进行债务重整，先是在1993年以每股0.1港元的价格（当时收购价为1.87港币）出售讯科34％的控股权，后又在1994年寻求改名重新申请上市，而新公司的股权有八成落入一新加坡公司。

反收购风险

　　在通常情况下，被收购的公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。他们可能会不惜一切代价布置反收购的战役，摆出一副“宁为玉碎，不为瓦全”的架势。在一般情况下，他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有各种各样的“毒丸”、帕克曼反噬食战略、金降落和锡降落伞、白色骑士等。这些反收购的行动，无疑对收购方构成了相当大的风险。

体制风险

　　众所周知，在我国国企资本经营过程中，相当一部分企业的收购兼并行为，都是出于政府部门的强行捏合才最终实现的，购并双方企业常常缺乏利益冲动而没有购并的动机，所以对购并完成后企业的经营管理和发展战略更是心中无数，甚至出现长久的不适反应，这就使得购并在一开始就潜伏着一种体制的风险。

　　第一、企业购并人才缺乏，购并重组的规模和质量受到严重制约。由于我国投资银行的经营运作起步较晚，尚未形成具备西方投资银行家素质的高级人才，这在某种意义上决定着整个证券业和购并业务的发展进程、发展前景。在质量无法保证的情况下，一哄而上的购并重组成产生的“怪胎”，定然潜伏着多种顽疾，风险一开始就随体制的问题随之而来。

　　第二、政府依*行政手段对企业购并所采取的大包大揽的购并方式，给购并企业带来一定的风险。大规模开展企业购并活动也离不开政府的支持和引导，但是企业的购并行为毕竟应是基于激烈市场竞争而主动采取的企业发展策略，是一种市场化行为，政府用行政大包大揽的购并方式，不仅背离了市场原则而难以达到预期的效果，而且往往还会给购并的企业带来风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，偏离了资产最优化组合的目标，就给企业种下了难咽的苦果。

　　第三、被购并企业人员安置因体制政策要求而耗费资力，常给购并者背上沉重的包袱。在我国，公司购并中被购并方的人员安置问题历来是企业购并的一项重要附加条件，有时甚至是先决条件；迄今为止，我国的通常做法是由买方企业负责解决卖方企业全部人员，包括离退休人员的就业、福利、社会保障等问题。这种接收方式虽然可在一定时期内避免产生失业性的社会动荡，但也为购并企业的良好运作和健康发展埋下了隐患。更有甚者，企业还要去处理接收的大量“企业办社会”的负担。

法律风险

　　在购并中体现出来的法律风险，一般因东西方不同的法律规范，有风险类别、风险大小的不同。

　　第一、西方国家出于维护公平竞争的考虑，制定了一些反垄断法案，这些法案可能会制约购并行为，让购并方公司精心制定的购并方案付诸东流。

　　第二、各国关于购并的法律法规的细则，一般都通过增加购并成本而提高了购并进行的难度。比如，英国的城市法规，其将控股权定义为持有被购并公司30%以上的普通股，并规定收购方一旦获得控制权，就必须向被收购方的全体股东发出收购要约；我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5%的股票后即必须公告并暂停买卖（针对上市公司非发起人而言），以后每递增2%就要重复该过程（将公告14次之多），持有30％股份后即被要求发出全面收购要约，这套程序造成的收购成本之高，收购风险之大，收购复杂之程度，使得收购几乎不可能，足以使收购者气馁，反收购则相应比较轻松。

　　总而言之，企业购并所具有的风险相当复杂和广泛，无沦是作为购并活动中的中介机构，还是作为企业本身，以及参与购并活动的政府各主管部门，都应谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险，把风险消灭在购并的各个环节中，最终实现购并的成功。