绿城近百亿信托融资风险逼近仍掏24亿抢地

6月15日下午，上海长风地区10号北商办地块拍卖现场坐满了开发商、媒体和研究机构的人士，长风地区最后一幅商办地块将在此决出结果。

与大群围观者形成鲜明对比的是，场内竞价的企业却只有两家：上海本土企业旭辉地产和来自杭州的绿城中国。这样的场景并未影响围观者的热情，因为根据出让起始价格22.51亿元来计算，这块地的成交价极有可能创下今年迄今为止商办用地的最高价。

竞价过程并不激烈，甚至略显平淡，在轮番加价至52轮之后，地块最终被绿城中国与上海华彬投资有限公司（以下简称华彬投资）的联合体以24.3亿元的价格拿下，溢价率8%，楼板价10768元/平方米。

该地块出让总面积为90269.7平方米，规划商业建筑面积20%、办公建筑面积80%，容积率2.5，地块的项目定位为适合总部企业入驻的园区，办公楼应当符合甲级写字楼的标准。竞买人需承诺在项目建成后，至少引进5家行业龙头企业或境内外上市公司总部或地区总部迁入项目所在地，并税收落地。

对于绿城中国而言，地王的冠冕可能略显沉重。上半年以来，绿城中国的销售业绩并不理想，截至5月底仅仅完成了156亿元的销售额，与550亿元的年度销售目标仍然相距甚远。在6月13日的绿城中国股东大会上，绿城副主席兼行政总裁寿柏年甚至已经坦言，公司的资金情况偏紧，但暂时还没有在资本市场融资的计划。

这种情况与绿城中国近期在土地市场的攻城略地动作似乎形成了相反的逻辑，销售回款遇阻，信托融资亦存在各种不确定性的风险，“地王”光环下的绿城如何破解资金困局？

“被迫”的合作拿地模式

据业内人士的判断，本次拿下长风地区10号北商办地块，关键的因素可能在于绿城的合作伙伴华彬投资。

一名上海业内人士向记者透露，此次与绿城合作的华彬投资，其背景为浙江民间资本，是数位浙商老板新近成立的合资公司。工商资料显示，上海华彬投资有限公司注册资本5000万元，法人代表龚卫彬。

绿城中国董事会秘书冯征并未证实该消息的真伪。在接受记者查询时，冯征表示，合作拿地是公司拿地的主要策略之一，目前尚不能透露长风地区10号北商办地块合作伙伴的详细信息，最终将以公告内容为准。

根据绿城以往的操作方式，绿城此次拿地主要的出资方可能就是来自华彬投资。“我们的资金比较困难，所以要利用别人的现金，当然绿城也提供管理和品牌方面的投入”，绿城副主席兼行政总裁寿柏年表示。

从绿城本身的财务状况而言，似乎并不允许绿城以自有资金拿地。绿城2010年报显示，截至去年末，绿城的净负债率高达132%，在2011年里，其还有约46亿元的地价款未付。

据绿城副主席寿柏年之前的介绍，绿城与合作方的合作战略主要就是有钱出钱，有力出力。“拿土地时，比如说我们买一个地大概需要3亿元，这3亿元的注册资本金是2亿元，2亿元里面绿城占50%的股份，对方也占50%股份，也就是绿城出1亿元，对方也出1亿元，另外的1亿元也是由对方来出。”

同时分期付地价款也是绿城经常采取的策略。“地价是今年先付掉一些钱，后面再分三次付款，可能前面付的钱全部对方来付，最后一次绿城来付。最后一次付，销售也马上要开始了，因为中间要隔一年时间。销售马上开始后，我又先把我的钱还给合作方，所以我们是少出钱，然后晚收钱，就是像这样的一种合作模式。”

事实上，合作开发的模式并非绿城独有。作为行业龙头老大的万科，其合作开发项目的历史也由来已久。但与绿城不同的是，万科选择合作开发模式更重要的目的并非争取资金，而是提升净资产回报率（ROE）。

万科董秘谭华杰曾对万科的合作开发模式作出详细解读。其透露，在2010年万科新获取的项目中，按面积计算合作项目占比已经达到70%左右。2011年万科同样希望能通过提升合作比例达到进一步提升ROE的目的。

在万科看来，合作方出钱、出地都可以，“合作的具体条款，只要是合规的，都可以谈。我们对合作比例也并不介意，从对方持股10％到90％，我们都不拒绝。”

万科认为，合作开发项目不仅能够使万科的经营范围拓展到更多的细分市场，减少个别市场未来变化的不确定性，有效分散风险，同时也可以扩大集中采购的规模，增强公司在采购环节的议价能力，体现规模效应；更重要的是，有些项目完全由万科操盘并使用万科的品牌，在收益分配上万科可以得到相应的补偿，相当于输出品牌和管理，这可以提升万科股东的资产回报率。

品牌输出和管理对于绿城而言并不陌生，绿城当下采取的合作开发和代建模式也有相似的特点，但显然这并非绿城选择合作开发最主要的初衷，如何争取合作方的资金或许才是绿城首要考虑的问题。

根据绿城年报上披露的数据，2010年，在绿城投入的大约290亿元的土地收购款中，归属于绿城权益的仅约为140亿元，超过一半的地价款都是由绿城的合作伙伴承担的。

“绿城的高负债率和现金流压力决定了他没有办法以自由资金去获取新的土地项目，寻求合作方的支持不仅解决了绿城扩张的资金问题，也在一定程度上分担了绿城的风险”，分析人士对记者称。

对此，绿城并不否认。“从公司战略考虑升级，只能依靠代建和合作等方式走出去，才能做大，扩散到全国各个城市，否则没法做”，绿城集团执行总经理傅林江在接受媒体采访时表示。

信托融资风险逼近

尽管绿城大举引入合作伙伴开发项目，但这并不能从根本上解决绿城的资金短缺问题。除了获取常规的银行贷款外，从2008年开始，绿城一直在寻求信托方面的融资渠道。

2008年5月，绿城首次与华润深国投成立一个名为“绿城东部建设玉兰公寓项目信托”的信托计划，虽然融资仅1.5亿元，但这成为了绿城启动信托融资渠道的开端。

随后，绿城先后与杭州工商信托、中融信托、山东国际信托、上国投、中泰信托、华融国际信托、北京信托、中诚信托、中海信托和平安信托等信托公司达成信托融资计划，融资近百亿元。

而进入2011年以来，绿城的信托融资计划更在加速。年后至今，绿城已经与中融国际信托、中泰信托和北京国际信托分别合作成立了三款信托产品，募资3亿元、2.57亿元和20亿元。

在寿柏年的规划中，绿城理想的资金支撑模型由七大板块构成：企业自有资金、银行贷款资金、销售回笼资金、资本市场配股及发行、战略合作伙伴资金、代建项目股东投资资金和房地产股权投资基金。而房地产股权投资基金一直是绿城努力探索的方向。

“我们正在积极研究成立房地产基金，最晚希望能够在2011年上半年落实”，在2010年的中期业绩会上，寿柏年就透露了绿城筹建房地产基金的意向。而据绿城集团执行总经理傅林江近期向媒体透露的消息，绿城的首个房地产基金即将在下个月路演，“希望有能力的人进入，利用基金来投资项目”，其并称绿城首期基金的上限是30亿元。

对于绿城的此种信托融资方式，金融分析家、中航地产分析师杜丽虹认为，这是一种变相的银行贷款，是企业在申请不到贷款时候的一种次优选择，“但与银行贷款不同的是，其利率比银行贷款高得多，同时也有更严格的抵押条款。”

根据信托行业的专业人士测算，当前的房地产信托收益率一般在8%—10%左右，如果算上渠道的费用，开发商的信托融资成本大约在12%—18%之间，融资成本并不低。

鉴于房地产信托潜藏的高风险，今年5月之后，坊间一度传闻银监会将出台禁止房地产信托的新政策，尽管事后银监会证实此事子虚乌有，但事实上，。

今年1月份，银监会发布了信托公司净资本计算有关通知，，以确保信托公司业务发展与其风险管理能力、内控水平相匹配。

而进入5月份，银监会下发的一份《关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知》更是引起了业内的高度关注。这份通知指出，为做好信托公司房地产信托业务风险防范工作，确保房地产信托业务平稳运行，各信托公司要按月报送房地产信托业务风险监测表，并于每月7日前将表格填写完整并上报。

尽管银监会人士解释，这属于正常的监测，但从某种程度上而言，。对于一直寻求房地产信托融资的绿城而言，。

销售不畅影响现金流

当然，绿城资金链的最大风险主要还是来自销售回款的不确定性。如果绿城继续采取不降价的策略，绿城今年550亿元的销售目标就可能无法达成，这将直接影响到绿城的现金流。

6月16日，标准普尔分析师符蓓在中国房地产业展望的媒体电话会议中明确指出，如果市场出现调整，包括绿城中国在内的四家杠杆率较高的内房企，其现金流及资金流动性将面临更大的压力。

现今似乎仍看不到绿城会对旗下项目售价作出调整的打算。绿城认为，截至目前销售金额较少主要还是上半年推盘少所致，因此，下半年将加大推盘力度，“应该问题不大”，寿柏年在6月13日召开的绿城股东会后表示。