PE信托：寻踪“平安模式”的背后

平安信托日前帮助胡祖六的春华基金发行了规模达30亿元的PE计划，一时间，PE信托如何绕过限制，通过IPO顺利退出再成话题。
两个月募资30亿元，这是平安信托最近助力春华基金的发行战绩。鉴于此前有信托计划在IPO前被清退的案例，平安此次发行的春华基金又有什么独到之处？ 股权投资信托：信托中的神秘地带 平安信托用短短两个月帮助年轻的春华基金募资30亿元，速度之快让业界哗然。春华基金由高盛前中国区投行主席、知名经济学家胡祖六设立，专门投资于未上市企业股权。 据一些第三方机构透露，春华基金一开始也曾找过其他机构帮助发行，但是都因为销售力量不支而最终花落平安信托。 “平安竟然把资金门槛降到了300万，这对于一个PE计划来说几乎是不可以想象的。股权投资基金(PE)所需资金庞大，此前一般都是上千万的大资金才有机会介入，而平安信托一下子把资金门槛降到300万，意味着极大拓宽了股权投资基金的客户群。”上海一家第三方销售机构的PE研究员对第一财经日报《财商》记者称。 这次平安发行的信托产品是由春华基金作为基金管理人(GP)，平安信托旗下的投资公司平安创新资本[1.10 0.00%]作为基金出资人(LP)。LP是由平安信托发起的母信托出资，母信托下设7个子信托。这种“伞形信托结构”在阳光私募信托产品(投资于二级市场)中较为常见，主要作用是可以用一个信托账号发行多个产品，而伞形信托结构被用到股权投资基金中则是一项创新。 一家信托公司的产品设计人士则告诉记者：“目前信托公司的产品线非常单一，PE信托作为一种产品创新，可以满足对收益和风险要求更高的投资者的需求，但是很多信托公司其实还没搞清这种产品的模式，所以只有极少数信托公司在做。” 记者查看近期信托产品发行资料，成立PE信托产品的集中于平安信托和中信信托两家。一位第三方销售机构的负责人告诉记者， 一方面，股权投资基金与常见的固定收益信托比起来专业要求更高，一般信托公司既缺乏经验也少专业人才；另一方面，有信托计划作为股东的公司在上市时困难重重，导致信托公司缺乏积极性。 其实，早在2007年之前，PE信托作为信托公司的创新产品，曾经一度在市场上引起关注，当时中信信托、湖南信托等都发行了相关产品，但是此后由于多个企业上市前清退信托计划的案例，这种产品形式在市场上屈指可数。 今年4月，渤海银行拒绝对6年前入股的天津信托“渤海银行股权投资集合资金信托计划”进行增资扩股，业界普遍猜测这是渤海银行上市前的清理门户，因为众所周知信托持股项目在过会时一律不予放行的规则。 人民大学信托与基金研究所一份报告指出：“一是退出障碍始终是PE发展的一大瓶颈。我国私募股权投资退出的机制主要有IPO上市、股权转让、管理层回购和引入战略投资者等方式。其中IPO是最理想的退出方式，也是私募股权投资信托资金在投资后获得的回报额最高的一种退出方式。但是，目前证监会不支持信托资金参与新股上市，根据证监会的‘潜规则’以及一些内部文件，证监会传递给拟上市公司的信息是，不同意信托公司以上市公司发起人身份入股，理由是目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其代持关系。” 平安模式寻踪 正是由于大多数信托公司做PE信托困难重重，也正是由于此前有信托计划被清退的案例，平安此次发行的春华基金才更是蒙上一层神秘色彩。 记者致电平安信托，平安信托表示，由于涉及商业机密不方便透露信托持股的具体模式。 不过，平安信托一位内部人士向记者透露：“你可以看到，市面上确实一直在发行PE信托，但是在上市公司的股东名单中却从来没有出现过‘XX信托计划’的字样。其实，由于这一块缺乏具体法律规范和指引，各家信托公司都试图用自己的方式找到合适的方式操作。” “春华的投资门槛为300万元，总规模为30亿元，意味着如果不算一人认购多份的情况，大约1000个自然人购买了产品，如此多的投资人，投资企业将如何通过IPO退出？”深圳一位第三方机构负责人对平安信托模式十分不解。 1000个自然人的庞大股东数量首先不符合公司法的规定。根据公司法规定：有限合伙企业的合伙人不超过50人，股份有限公司的股东不超过200人。 “如果以信托计划作为LP成立一家合伙人公司从事股权投资，实际操作中很容易遇到的问题就是实际人数很容易就超过50人。股东人数越多在证监会审查中就越麻烦，曾经因为股东中涉及信托计划而过不了会的情况很多。”国内一家股权投资基金的副总裁告诉记者。 这样一来，平安-春华计划中的众多信托投资人首先不能满足企业上市的人数规定。不过，平安信托此前产品的成功退出对于业内的疑问是最好的回答。 记者了解到，在春华基金之前，平安信托还有“鲲鹏”系列也专门发行股权投资类产品，这个系列从2007年之前开始，已经发行到第7期。与“春华”类似，“鲲鹏”系列也是用信托融资， 资金门槛为300万元，产品存续期为5年(但可延长2年)，产品除了收取2%的固定管理费外，还收取信托收益20%的浮动管理费。 在此前的投资历史中，“鲲鹏”系列对兴业银行的投资，账面收益率超过3240%，交通银行账面收益率为468%；南玻)的账面收益率超过300%(投资于南玻A的定向增发)。 据兴业银行的招股说明书，“鲲鹏”信托计划并不在股东名单中，不过，“平安信托投资有限责任公司”确实是该公司上市前的股东，持股比例为1.67%。 那么，出现在上市公司上市前股东名单中的“平安信托投资有限责任公司”与宣称投资于这些股票的平安“鲲鹏”计划之间的关系到底如何？ 平安信托一位产品设计人士告诉记者：“由于信托计划并不能实现上市退出，因此，平安信托采取的方法是先由信托公司代持，此后再将受益权转让给信托计划投资者。” 一位第三方机构高管告诉记者，根据相关法律规定，信托公司不得将其固有财产与信托财产进行交易，但是信托公司以其固有财产购买信托计划受益权是可以的，但对投资者来说，这种转让，其收益肯定是缩水的。 另一位平安信托人士也坦陈：“以信托公司的名义持股是符合规定的，至于信托持股收益如何转变成信托计划收益，没有办法透露。” 信托持股模式能否持续？ 在产品结构严重单一、，平安信托发行PE创新产品和模式的确让市场眼前一亮，对于丰富信托产品结构、增强信托公司主动管理能力、满足不同风险偏好投资者需求有着积极的影响。不过，这种模式本身可能包含的问题也在被同行讨论。 “之所以市面上只有平安、中信等少数公司能够操作这种产品，原因之一是这些信托公司都拥有实力强大的金融集团做支持，平安旗下平安证券拥有强大的保荐业务，还有平安创新资本专门从事股权投资的子公司。”一位业内人士如是评价。 记者查看平安此前成功退出的项目，它们的共同特点是平安证券都是作为上市公司的分销商。 让业内担忧的是，，平安剩下的项目能否顺利通过IPO成功退出则让人担忧。记者从一份平安信托的资料上看到，除去南玻A的定增项目外，该计划的成功退出案例都发生在2007年之前，2007年到2011年漫长的四年间，这份资料并没有介绍成功退出的项目，而此后的项目将会在2012年集中面临上市问题。 当然，除了IPO之外，这些项目也可能通过股权转让、管理层回购和引入战略投资者等方式退出。不过，无疑这些方式相对于IPO都会让产品在收益上大打折扣。 还有一些业内人士认为，哪怕是平安模式此后不遭遇退出问题，这种结构在理论上仍然具有法律风险。一位业内人士称，由于法律上的受益人与实际出资人不一致，很容易出现问题，代持方是法律上的受益人，而投资者是实际出资人，如果代持人将股权抵押出去，就可能会给投资人造成风险。