2010海外私募股权投资专题——超募资金和高杠杆的缓慢消化

报告摘要： PE行业已经经历了三个高峰（从上世纪80年代算起，每十年一次）。随着资产配置的增长，该行业得到了很大的成长。 由于受到信用危机的打击，杠杆的运用在不断减少。这不仅是一个短期现象，而是一个长期趋势。 从历史数据看，前25%的基金公司创造了全部的收益，这表明，四个基金经理中有三个是创造的负价值。 行业集中度高的基金，由于在管理上有着更专注的行业洞察力和更深刻的关联程度，其EBITDA有了较大的改进。通过对42支并购基金的研究发现，行业专注基金比行业分散投资基金的IRR高出14%。 每年PE基金的承诺出资得到了快速发展。事实上，即使是在2009年，新募集规模也比之前要高。与此相比，在2008年中至2010年期间，投资案子的规模有了明显的下降，导致了资金超募，资金超募规模估计达1.1万亿美元。 杠杆收购中借贷的到期。2013年，将是杠杆收购案子中的贷款到期的高峰。再融资的增加将会使多样化的银行贷款需求更加困难，这将会显著的影响到股票估值和所有者结构。还有其他一些贷款，包括政府、公司、消费者等也要将为维持其信用而努力。 海外LP的担忧集中在资金的供大于求，基金分红能力的下降，杠杆收购中借贷的大量到期等。

从历史数据中得出的观点
通过对海外LP和GP的历史数据分析可以看到目前经济危机下PE市场的状况，以及未来可能的走势。
（1）PE行业（这里是指广义的PE，其中包括杠杆收购，成长基金，VC等）已经经历了三个高峰（从上世纪80年代算起，每十年一次）。随着资产配置的增长，该行业得到了很大的成长。
（2）由于受到信用危机的打击，杠杆的运用在不断减少。这不仅是一个短期现象，而是一个长期趋势。股票市值/企业价值的比率从上世纪80年代的10%到2000年的35%，再到最近几年的50%。
（3）总的承诺出资规模的增长与不断下降的IRR之间，存在高度相关性。2009年里，规模在前1/4的基金中，最低收益只达到4%。
（4）根据美国的数据库显示，只有排名前25%的基金值得LP去做投资。从历史数据看，前25%的基金公司创造了全部的收益，这表明，四个基金经理中有三个是创造的负价值。
（5）哈佛商学院的研究同样显示排名前列的基金表现具有持续性。但是，随着基金规模的不断扩大，最终只实现较低的IRR收益。
（6）行业集中度高的基金，由于在管理上有着更专注的行业洞察力和更深刻的关联程度，其EBITDA有了较大的改进。通过对42支并购基金的研究发现，行业专注基金比行业分散投资基金的IRR高出14%。
新的宏观经济背景
在之前，美国、英国和西欧已经吸引了大批的PE基金投资。2003年至2008年间，宏观经济持续增长，并且大量的借贷使得投资策略侧重在平衡负债表，多样化投资，公司的EBITDA增长。
在复苏进程中，西方国家经济出现结构性放缓：
-负债/可支配收入=110%
-GDP增长率预计在0-2%之间。
在新的局面下，过去五年有相同增长驱动的投资目标池将会缩减，这会导致在更少的可供投资资产的竞争性。对具有吸引力的项目进行拍卖，会太高收购价格，并且会使项目价值增加的部分转移给出售方。这样，GP的IRR将会受到影响。
与之相比的是，发展中国家则呈现不同的景象：
-GDP总量>西方国家经济总GDP
-负债/可支配收入=15%
-每年GDP增长率达到5-9%
在宏观经济表现良好的情况下，未被发现的价值创造企业也比较多。并且传统的投资策略仍然起作用。因此，投资者可以与当地政府、监管部门、商业伙伴进行合作。与西方市场的投资机构相比，发展中国家的投资机构能够提供更多的投资机会。
募资规模与投资规模的不匹配
每年PE基金的承诺出资得到了快速发展。事实上，即使是在2009年，新募集规模也比之前要高。

与此相比，在2008年中至2010年期间，投资案子的规模有了明显的下降，导致了资金超募，资金超募规模估计达1.1万亿美元。

资本的供过于求，宏观经济的糟糕表现，使得欧美市场中GP和LP的投资环境在短期和中期都面临挑战。
LP的担忧：
在评估PE资产的长期前景时，LP迫切关注三个方面，
（1）资本供大于求。资本募集处于高位，意味着许多PE经理破坏了他们目前的承诺出资来完成募集，以确保他们未来的基金管理规模。在这种情况下，超募GP投资差项目的风险大大增加。
（2）分配能力的下降。从2004至2008年中，LP每个季度的回报平均水平在150亿美元。然而在经历了雷曼倒闭之后，GP的分红能力下降了80%到30亿美元/季度。可能存在的IPO窗口的关闭，会使LP得痛苦在2010年持续下去。
（3）杠杆收购中借贷的到期。2013年，将是杠杆收购案子中的贷款到期的高峰。再融资的增加将会使多样化的银行贷款需求更加困难，这将会显著的影响到股票估值和所有者结构。还有其他一些贷款，包括政府、公司、消费者等也要将为维持其信用而努力。



对中期的一些预示
（1）通过对历史数据的分析不难看出，在最近十年中，每年的募集规模持续走高。但是，要首先解决资金超募的现象，这要花3-5年的时间。
（2）未来的项目将不仅仅是依靠廉价的信用；GP之间增加的竞争意味从对财务模型的分析转向拍卖市场的卖家。
（3）投资企业价值在20亿美金的并购投资，将会被资本过剩、杠杆减小和疲软的经济所拖累。
（4）从短期到中期，对GP来说，私募股权行业将会经历一个严厉的时期。一些房产投资占总投资25%-40%的LP将在下一轮中无法继续投资。
（5）投资经理将会改善他们的策略，增加商业管理的专业性，产业投资策略，以及区域配置等，降低财务模型的使用。
（6）资产配置将转向东部和南部，特别是新兴国家市场。
股权投资资金将会流向何处（2010-2011）
（1）公司类型：需要平衡资产负债表或转变商业管理模型的行业或公司，如金融服务业和医疗健康；收益周期复苏和行业，如媒体和通信。
（2）地理分布：新兴国家市场（中国、印度，还有南美）将会从中收益。
结论：
股权投资在过去的三十年里变得很活跃。在2008年下半年签订的与LP协会的条款结构，建立了一个压力防火墙。而这种压力是对冲基金经常遇到的。
目前为止，已经过度杠杆化的欧美国家市场仅仅是从资金超募中获得有利地位。对PE投资的的挑战是要求其达到高出二级市场6-8%的收益，这样才能与其风险相对。从这个角度来讲，PE基金前方的道路漫长，且比之前的历史数据分析要曲折的多。尽管如此，PE机构将会通过改变投资策略和管理模型，来转变他们的管理。预计今后十年的后半段时间，PE基金将会有巨大的收获。