解析我国QFII的基本框架和制度设计

市场盼望已久的QFII制度终于正式出台。从其基本框架和制度设计来看,这种合格的境外机构投资者制度,既借鉴了海外一些新兴市场的成功经验,又充分考虑到我国证券市场"新兴＋转轨"的特殊国情。,中国是个大国,要对13亿人负责,所以启动QFII第一步要迈得慎重一点,要走稳,之后才可顺利迈出第二步、第三步。目前推出的QFII基本框架,可以说很好地坚持了"整体设计、循序渐进、稳步展开"的渐进开放模式,真正利用了QFII向外资渐进开放过程中保持市场各方面平稳过渡的制度创新优势。在目前人民币资本项目尚未开放的背景下,通过特定的QFII机制开放市场不仅有助于我们解决证券市场开放中的核心问题------货币进出问题,也向证券市场国际化的方向迈出了决定性的第一步。 　　一、QFII概念明确----实施有创意的资本管制 　　一般来说,所谓合格的境外机构投资者制度(QFII),是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,,其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。新兴市场引入QFII时无一例外地对其含义作了界定。如印度1995年《印度证券交易委员会(外资)规则》规定,外资机构投资者指在印度以外设立或组织拟投资于印度证券市场的投资机构。最新公布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》)第二条指出,本办法所称合格境外机构投资者,是指符合本办法规定的条件,经中国证监会批准投资于中国证券市场,并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。显然,境内设立的中外合资基金不在范围之内。由此可知,QFII制度的实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下,任何打算投资境内资本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖,,目的是减少资本流动尤其是短期"游资"对国内经济和证券市场的冲击。 　　二、以列举的方式对QFII的资格进行严格界定,维护市场稳定 　　明确界定哪些类型的境外机构有资格进入本地资本市场,是新兴市场引入QFII制度的普遍做法。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、,以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。与其他证券市场的QFII制度相比,《办法》所列举的资格条件要严格得多,如基金管理机构要求经营基金业务达5年以上,最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；保险公司要求经营保险业务达30年以上,实收资本不少于10亿美元,最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；证券公司要求经营证券业务达30年以上,实收资本不少于10亿美元,最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；商业银行要求最近一个会计年度,总资产在世界排名前100名以内,管理的证券资产不少于100亿美元。这样针对不同类型的证券投资机构,从资金来源和资金规模进行控制,选择合格的证券投资机构进入市场,有助于维护我国证券市场的稳定和金融安全。 　　三、鼓励稳健型的资产管理机构,吸引长期投资 　　欢迎注重中长期投资的机构投资者正是我们一贯的理念。,对于国际资本流动,不欢迎短期炒作,欢迎中长期投资,这需要一定操作层面的政策予以配合。因此,《办法》第十一条规定,为引入中长期投资,对于符合本办法第六条规定的封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构,予以优先考虑。印度在引入QFII时也有类似倾向,侧重于引进长期稳定型的基金和投资管理型公司。根据印度证监会1995年公布的《外国机构投资者指引》规定,外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉,其中退休基金、养老基金、投资信托、保险公司取得首批QFII资格。 　　四、投资范围和投资额度有严格限制,体现渐进式原则 　　投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度包括两方面:一是指进入境内市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额(有时也包括最低投资数额)；二是合格机构投资于单个股票的最高比例。《办法》允许 QFII的投资范围包括:在证券交易所挂牌交易的A股股票(不包括基金)、国债、可转换债券和企业债券及中国证监会批准的其他金融工具。而投资额度限制与韩国相比要宽松些。韩国规定单个QFII和所有QFII的持股比例为5%和10%,而我们规定单个合格投资者和所有合格投资者对单个上市公司的持股比例,分别为不超过该上市公司股份总数的10%和20%。当然,《办法》也为动态管理留有余地,特别补充说"中国证监会根据证券市场发展情况,可以调整上述比例。"至于行业限制,《办法》第二十一条规定合格投资者的境内证券投资,应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。这就表明包括石化、电子、汽车、交通运输等主导产业,以及原先禁止外商投资但入世后大幅开放的行业包括医药、零售业、公用事业、金融服务等,将成为QFII关注的热点。 　　五、对合格机构汇出汇入资金进行监控,稳定外汇市场 　　一般有两种不同的手段:一种是采取强制方法,规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段,对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税,从而限制外资、外汇的流动。我们显然对资本出入采取了强制方法。如《办法》第二十五条规定:"合格投资者应当自中国证监会颁发证券投资业务许可证三个月内汇入本金,全额结汇后直接转入人民币特殊账户。"第二十六条又规定,合格投资者为封闭式中国基金管理机构的,每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20%,相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月,而其他投资者不得少于三个月。 　　六、托管银行职能重大,避免游资冲击 　　从印度实施QFII的的经验来看,托管银行作为检验与核对外资的专门机构,对确保QFII制度的健康发展至关重要。如印度规定外资应指定一家央行核准的托管银行,以开立外币账户和特定本币账户,并与该银行签定证券托管协议。其中,托管银行的职能主要有四项:；按日提供有关外资的交易记录；保存外资相关投资记录至少5年以上；提供有关外资交易或其他资讯。,"QFII在具体运行中应该有专门机构对其进行必要的核验与查对,避免冲击宏观经济,托管银行在这方面应该起到较大作用"。因此,我们可以看出,《办法》第三章专门就托管银行的资格、申请程序和职能作了详尽的描述。为谨慎起见,甚至要求托管银行保存合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金往来记录等相关资料,其保存的时间应当不少于15年,而印度只要求托管银行保存记录5年以上。 　　显然,QFII机制在证券市场国际化进程中扮演着重要的角色,这已为其他一些新兴市场的经验所证实。因此,可以预言,随着我国法律机制、会计标准和信息披露标准、证券交易清算系统、市场参与者的行为模式等基础设施方面的配套改革进一步深化,即将实施的QFII制度将在增加市场资金供给、活跃股市交易,以及优化投资者结构、投资理念和上市公司治理结构,进一步推动证券市场国际化等方面起到重大作用。 　　(国泰君安证券研究所许运凯) 　　●链接 　　QFII在台湾 　　1991年1月2日,台湾开始实施QFII。1992年,QFII正式进入台湾证券市场。刚开始的发展较为缓慢,申请的机构投资者较少,申请的金额也较小。从1995年起,QFII的发展开始加快,申请的件数和投资额都大大增加。2000年,申请件数达到了412件,申请金额接近600亿美元,显示出良好的发展态势。 　　投资者结构变化 　　QFII的引入给台湾证券市场的投资者结构带来了可喜的变化。1991年,96.9%的成交金额是由台湾地区自然人所带来的,台湾地区的法人只占3.0%,也就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而随着QFII的引入,10年间台湾证券市场投资者结构大大改善,台湾地区自然人的比例下降到了84.4%,台湾地区的法人提高到了9.7%,QFII的比例达到了5.9%。 　　上市公司市盈率变化 　　在台湾证券市场实施QFII的过程中,其股票的市盈率也逐步与国际接轨。1991年台湾市场的股票市盈率为32.05,而同期的纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15.08和14.20,台湾的市盈率水平几乎是纽约和伦敦的两倍。但是到了2001年10月,台湾、纽约和伦敦的市盈率水平已经十分接近。 　　市场关联性变化 　　在台湾引入QFII的初期,即1991-1995年,台湾证券市场与纽约、伦敦市场的相关性较小；到了第二阶段,即1996-1999年,相关性有所提高；而使用2001年各月数据计算可知,台湾与纽约市场的相关系数达到了0.682,与伦敦市场的相关系数更达到了0.785。这表明台湾股市越来越受到纽约和伦敦市场的影响,市场有一定程度的连动。 　　QFII在韩国 　　实行QFII之后,有哪些境外机构投资者将进入境内证券市场?境外机构投资者将采用什么样的投资策略呢?我们不妨来看看韩国QFII的投资情况。 　　境外投资者构成情况 　　从韩国开放QFII的进程来看,初期的境外投资者主要是美国、英国、中国台湾地区和日本；在发展的过程中,其他国家和地区投资者的比例不断上升,而英国和中国台湾地区的投资者比例有所降低。值得注意的是,美国投资者始终是韩国证券市场的主力,其投资人数的比例一直较为稳定,且有一定幅度的增长。日本投资者在韩国证券市场的投资者人数增长也比较稳定。 　　从韩国开始实施QFII起,基金一直是境外机构投资者的主力所在,这一趋势在10年来一直保持,2001年基金占境外机构投资者的比重高达68.22%。此外,退休金和证券公司也是韩国证券市场境外机构投资者的重要组成部分。 　　QFII交易行为分析 　　从年度分析,境外投资者买入韩国证券市场的股票金额超过了卖出股票的金额,从而使得每年境外投资者的交易金额都为正。从2001年各月数据分析,一些月份买多卖少,一些月份情况正好相反,但整体上还是买多卖少。这表明境外投资者整体上看好韩国证券市场,有较高的持股和增持信心。 　　QFII股票选择情况 　　历年来,境外投资者持有韩国上市公司的股份数和市值不断增加。考虑到其持有市值的比例远远高于其持有股份数的比例,可以判断境外投资者主要投资的是股价较高的股票,而且这种趋势越来越明显。1995年境外投资者持有股份比例为10%,持有市值比例为11.8%；到了2001年12月,境外投资者持有股份比例上升到14.7%,持有市值比例则上升到了36.6%。可以说,绩优、价高的股票更容易受到境外投资者的青睐。 　　(联合证券研究所唐志)