MBO系列案例之一：借道信托 以小撬大

编者按：沉寂多年的MBO（管理层收购）又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等的设计便成为实施关键。为此，《公司金融》特推出MBO系列相关案例，以飨读者。 　　直接收购公司的股权要求资金规模比较高，而且手续复杂繁琐，怎么办? 　　丰原集团MBO给了我们指引，其管理层在集团改制过程中低价拿到部分股权，接着利用信托公司让渡股权，以小撬大实现对集团的控制。 　　安徽丰原集团有限公司（简称：丰原集团）原为地方国有独资授权经营的加工制造企业。主要拥有丰原生化（现已被中粮集团收购）、丰原药业(000153,股吧)、丰原食品、宿州生化（生物乙烯）、江苏江山制药、丰原明胶等六家生产企业及一个国家级发酵工程技术中心。 　　2011年8月8日，一纸公告，丰原集团变身为民营企业，这意味着以李荣杰为首的管理层实现MBO。 　　集团改制，“战略投资者”搭台唱戏 　　随着集团的发展，原有的体制已不适应，丰原集团便计划实施股权激励和引进战略投资者。 　　截至2008年10月31日，安徽国信资产评估有限责任公司对丰原集团的净资产做出评估，合并总资产为24.14亿元，净资产为55,752万元。这便成了日后丰原集团改制的价格制定依据。 　　2009年2月23日，丰原集团向蚌埠市人民政府上报集团改制方案。 　　2009年7月28日，蚌埠市人民政府下发《关于安徽丰原集团有限公司改制方案的批复》（以下简称：批复）。这份文件，拉开了丰原集团改制的大幕。如图一所示。 图一

　　在这份改制方案中，管理层（主要经营者35%、管理骨干40%、技术骨干25%）受让丰原集团25％股权，这25%的股权折为丰原集团净资产的35%（55,752万元×35%=19,513万元）。这部分股权采取股权激励的方式，以奖励股份和出售股份实行。 　　其中，股权激励总额（即丰原集团净资产的35%）的50%用以股权激励，另外50%按照0.5的折价系数出售。按推算，管理层仅需约为4,878万元（19,513万元×50%×0.5）的价格便获到丰原集团25%的股权。 　　显然，丰原药业实际控制人的本次股权激励规模空前。根据《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的函》规定，用于奖励股权（份）和以价格系数体现的奖励总额之和，不得超过试点企业近3年税后利润形成的净资产增值额的35%，其中，奖励股权（份）的数额不得超过奖励总额之后的一半。也就是说，即使丰原集团是高新技术企业，管理层的激励幅度也达到了上限。 　　代表管理层持股的蚌埠银河生物科技股份有限公司（以下简称：银河生物），该公司是由集团中层以上管理层共142名自然人出资设立的持股公司，其中集团董事长李荣杰与总工程师薛培俭分别持有35%和14.92%。 　　同期获得股权的还有丰原集团工会委员会（以下简称：工委会），持股比例21%。 　　另外，引进的战略投资者合肥天安投资有限公司（以下简称：天安投资）持股24%（另一说法为持股比例23.63%，但是余下0.37%无从考证，故本文以24%为参考）。 ，仍为第一大股东。 　　至此，丰原集团完成改制。 　　迂回策略，意在借道信托“过桥” 　　● 股权低价转让的谜局 　　经过首次改制后，丰原集团的持股比例为：、银河生物25%、天安投资24%、工委会21%。 　　按净资产为55,752万元来算，天安投资受让丰原集团24%股权应为1.8亿元。据公开资料显示，丰原集团在改制中，受让方合肥天安投资有限公司获得丰原集团24%股权，出资额应为1.8亿元，2009年9月到位资金为6000万元，余下1.2亿元尚未到帐。但丰原集团却在2009年9月16日办理了工商变更登记手续，天安投资获得了集团24%股权。 　　不仅如此，2009年11月24日丰原集团工会委员会将其持有集团20%的股份转让给海南第一投资控股有限公司（以下简称：海南一投）时，其出资额为1.5亿元，但完成工商变更手续前，其已到位资金仍仅5000万元。同时，持有海南一投 95%股权的自然人蒋会成还担任丰原集团董事。 　　两受让方仅分别支付了6000万元和5000万元就完成了1.8亿元和1.5亿元的过户。 　　根据《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，企业国有产权转让的全部价款，受让方应当按照产权转让合同的约定支付。而根据惯例，在完成股权过户后10日内应支付完全部转让款。 　　这是一个谜，谜底有待揭开。 　　● 转让局中局 　　上述股权转让为接下来的资本动作开启了大门。 　　2010年1月15日，新华信托发布一则公告。该公告发布了新华信托•丰原集团股权投资集合资金信托计划（以下简称：新华信托丰原计划），实际募集资金1.8亿元，期限2年，年化收益率接近10%，专项用于受让天安投资持有的丰原集团24%的股权。该信托计划的前 5名受益人包括：天安投资33.3%、甘桂珍3.06%、上海威尔美服饰有限公司2.78%、蒋淑华2.78%、梅鸿芳1.83%。 　　按此计算，此1.8亿元正是丰原集团注册资本76,188万元的24%。 　　紧接着，2010年2月21日，天安投资将所持丰原集团24%股份全部转让给新华信托丰原计划。 　　于是，得益于信托计划的实施，1.8亿元的转让款于2010年2月再度到位1.2亿元，新华信托丰原计划代天安投资补足参与集团改制的增资款。而天安投资则变身为该信托的第一大受益人。该信托计划单份信托合同金额为300万以上（含）的优先受益人9.8%/年，按月计算，按年分配；受托人将向目标公司派驻董事，参与经营管理。如图二所示。 图二

　　据称，实施新华信托丰原计划是因为天安投资自有资金不足。 　　战略投资者，一般资金实力雄厚，而要借道信托计划融资，本身在市场上比较鲜见。天安投资作为引入的“战略投资者”，为什么要实施信托计划这样的迂回策略呢？ 　　公开资料显示，天安投资由两名自然人出资设立，其中，马春生持52.64%，李文霞47.36%。天安投资为天安集团发起的，当时天安集团的总裁为马东兵，现为丰原集团副董事长。而马东兵是李荣杰在安徽财贸学院的校友。 　　再了解一下信托计划的情况，信托计划交易定价是买卖双方协议的形式，运作方式比较隐蔽，如非公告，外界无从知晓，。 　　联系上下文，原因已不需特别说明了。 　　如此改制后，丰原集团的持股比例为：、银河生物25%、新华信托丰原计划24%、海南一投20%、工委会1%。 　　水落石出，丰原集团实现MBO 　　2011年8月8日，丰原集团第二大股东银河生物与丰原集团第三大股东新华信托签署《股权转让协议》，银河生物借此取代蚌埠市人民政府国有资产监督管理委员会丰原集团第一大股东的位置，后者持有丰原集团30%的股权。 　　目前看来，银河生物的控制人李荣杰和其他管理层暗度陈仓，仅用不足5000万元的代价，就控制了一个数十亿规模的国有企业。 图三

，“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。事实上，李荣杰等人通过信托公司的股权让渡，利用政策的真空，轻松地将24%的股权收入囊中。如图三所示，以李荣杰为首的管理层实质上已经掌控了丰原集团49%的股份，是丰原集团名副其实的控股股东了。