房地产信托兑付救赎战酣 圈外寻找接盘

随着一揽子调控的持续，昔日激进的地产业务大户们，如今正面临着一场房地产信托到期无法兑付的安全保卫战。 “最近就遇到两个，其中1个找到接盘人兑付了；另1个找人接，我们接不了。”在北京某信托公司一位产品经理的表述中，地产信托圈内寻求接盘与“对倒”的到期项目正在逐日密集。 　　同样的消息，也从被视为接盘人的私募基金与资产管理公司方面得到佐证。一位私募基金人士告诉本报记者，“最近上门的，有不少是转过来的(地产)信托，都是想给项目到期债务延期，以时间换空间。” 　　不过在市场人士看来，这场基于对赌未来市场好转的保卫战，前景并不乐观。除了地产信托严控导致的产品“对倒”空间收窄外，河山国际资本集团有限公司董事长兼总裁曹少山表示，“出于风控考虑，并不是所有上门的(地产信托项目)都会接手。相对地产信托到期兑付的规模，以目前私募基金的体量，不应该也不会成为地产信托的救命稻草。” 　　中海信托人士也认为，“对倒”治标不治本，这场由忽视流动性而带来的兑付风险在给部分业务激进公司带来教训的同时，关键还在于转变信托公司的经营模式。 　　圈内“对倒”受阻 　　“2009年的拿地信托就要面临集中兑付了。”在一位信托风控人士看来，尽管信托计划一开始就约定了兑付风险的应对预案，比如处置抵押资产作为第二还款来源，或召开投资人大会，，但一旦真的发生兑付困难，“大多还是想找个新的信托顶一下”。 　　借新偿旧，这正是业内所谓的“对倒”。这并非原创，但却成为信托公司最为青睐的万能灵药。 　　“关键是信托公司受托理财的声誉不能受损。延期本身就暗含了项目资金链可能出现了问题，项目重组、处置抵押资产更是说明信托投资失误，更何况也并非所有公司都有及时资产变现或先行为投资者垫付本息的能力。”上述信托风控人士解释说。 　　相比之下，借新偿旧就拥有明显的优势。地产行业长期看好的预期下，这种风险置后的对倒操作，既包含了短期不利形势反转的可能，也可以使信托公司从地产类业务的高利润中继续抽成。 ，虽然同一家公司的2个信托产品不能相互对倒交易，但并没明确2个独立信托公司管理的2个信托资产不能发生交易。”上述信托风控人士透露，从上半年开始，随着地产市场行情的回调，信托公司之间的交叉对倒产品明显增多。 　　一个典型案例便是近期四川信托公布的“川信·青岛凯悦”信托计划。该推介显示，四川信托将以略高于市场同期产品回报的、13.5%的年化收益率，募集8亿元，用于收购青岛凯悦公司持有的凯悦中心所有未售房产收益权。 　　乍看平平，然而细心人士却发现，所谓的凯悦中心，恰是2010年8月在中融信托“中融·青岛凯悦”产品中，以近4亿元信托资金所投资建设的项目。该信托期限18个月，满12个月可提前终止。 　　熟知内情的业内人士表示，由于青岛凯悦的销售回款尚不足以偿还中融信托债务，只能寻求借新偿旧。“两家信托公司之间也应该有过沟通。” 　　四川信托人士也坦承，其产品募集的资金将用于偿还投资项目的信贷、信托债务。但最终，该计划并未成行。10月20日，四川信托称，出于风险防范考虑，主动暂停房地产信托业务，同时决定不成立“川信·青岛凯悦”信托计划。 ，从下半年就一直强调对兑付风险早发现、早预警、早处置。四川信托的行为实际上已经属于顶风激进。”上述信托风控人士认为，恰是因为四川信托今年以来的业务激进，才被窗口叫停。 　　“地产行业的市场环境持续恶化，最近爆出的天津地王——星耀五洲项目债务重组，就表明银监会的担忧并不多余。”上述中海信托人士解释，由于项目难获信贷资金，开发周期冗长，严重滞销的星耀五洲，经历了3年信托借新偿旧后，截至上半年，其已经负债91.78亿元，但上半年的销售收入却不足2亿元。 　　“这远远不够偿还信托贷款的本息。最初，中信信托以接近30%的高息介入，不堪重负的开发商又相继引进了华能贵诚、华融信托借新偿旧。交易的各方原本想对赌市场好转，结果却积弱积贫。”中海信托人士分析。本报记者也进一步获悉，在银监会的关注下，3家信托公司目前正对星耀五洲进行债务重组。 　　圈外寻找接盘 　　信贷、证券市场融资双闸齐落，当信托受控已无法再为借新偿旧提供满足的空间时，。 　　上述中海信托人士表示，出现兑付问题后，开发商会自行寻找接盘者，“或者寻找大房企并购，或者寻找私募基金接力，其间信托公司也会帮忙搭桥。” 　　这一表述，很好地对应了前述私募基金人士的描述，而这也并非孤例。更早时候，稳盛投资基金的内部人士就向本报记者透露，有遭遇兑付风险的信托公司请求其基金进行接力合作。 　　在一位信托人士看来，信托项目受限于刚性的兑付期限，仅是在约定的兑付期限内受市场影响遇到了流动性困难，“信托项目的抵押折扣率普遍偏低，并且已经相对平滑了项目的前期风险。地产行业的长期上升空间还在，只要有足够的时间，后续投资依然会有可观的收益。”该人士认为，这恰是当前一些大型开发商、资产管理公司以及私募基金认为存在项目并购机会的原因所在。 　　“私募基金的资金成本较信托更高，对项目筛选的门槛也更高。目前市场可供选择的项目很多，为什么非要选择债务不清的项目，而不选择一个相对干净的呢？”上述私募基金人士表示，并不是所有的项目私募基金都买账，单纯的接盘手很难引起他们合作的兴趣。 　　而实际上，私募基金真正感兴趣的合作应激点，是与信托公司金融牌照下的资金募集渠道。受制于低廉募集渠道的缺失，自国内喊出地产PE元年以来，实际成立的信托规模一直有限。 　　“银行的理财渠道对私募基金很有限。”早在去年，甚至更早就有部分私募基金的从业人士提出可以探讨与信托公司的合作。上述私募基金人士回忆，“但当时地产信托正处于爆发期，再加上两者之间也存在着竞争关系，一直有信托公司为做大地产信托基金业务而不断从私募团队挖人，很难谈到合作。” 　　三十年河东，三十年河西。如今，，使其融资牌照在大量的地产融资需求面前无用武之地，，更是阻断了信托公司保持零兑付风险的“对倒”模式。 ，可以促使双方坐下来，进行一些合作上的模式探讨。”上述私募基金人士表示，其旗下一只已经运作的私募资金，就是通过信托渠道募集的。“信托资金充当LP，我们做GP。” 　　“这种有限合伙制模式，主要是结合了信托公司的渠道优势与专业私募基金的项目运作与退出优势。”中信产业基金的内部人士分析。 　　除此之外，中信产业基金人士还透露，另一种合作模式为，在私募基金下面，把投资项目打包成单一信托发行。“这是借用了信托制度的实物抵押设计，以降低投资风险。” 　　但在上述信托风控人士看来，，单纯地充当LP对于有心发展私募信托业务的信托公司并不甘心。 　　“至于合作模式中双方的角色分工以及利益分成，主要以双方的实力与资源而定。我们最近在跟几家信托公司谈合作。双方共同发起，双GP模式，分工上信托公司主要负责资金募集与财务，双方共同选择投资项目，而在后期的管理运营上以我们为主。”上述私募基金人士表示这种共赢模式将成为未来的合作趋势。 　　曹少山也认为，在未来，私募基金与信托公司之间的合作探讨面临更多机会。“不过，这与出现兑付问题的信托项目寻求合作不同，以目前私募基金的体量，不可能充当兑付风险的救命稻草。” 　　对此，上述中海信托人士也进一步向记者表示，在开发商能承受的融资成本下，这种合作，存在着装入兑付风险项目的变通空间，。“基金的资产包是要拆开看的，上海银监局向我们表示要依据穿透原则，也就是只看资金的最终投向。” ，地产信托的兑付风险在四季度与明年并不乐观。要解决这一问题，只能是信托公司自身在业务上加强对流动性风险的控制。”上述中海信托人士表示，自5月份后，其公司已暂停地产信托业务，“预计年内都不会再发。”链接 　　前三季度地产信托 　　融资总额超去年全年 　　11月4日，中国信托业协会公布了2011年三季度末信托公司主要业务数据。截至9月30日，信托资产较上季末增长9.5%，达到40977.73亿元，首次突破4万亿元大关。 　　在房地产领域投资方面，今年前三季度的房地产信托新增项目总额达到了3216.67亿元，已超过去年全年2864亿元的发行总量。 　　其中，三季度单季新增1139亿元，再度突破单季发行千亿大关。但对比二季度1367亿元的发行总量，环比下降了近17%。 　　值得关注的是，地产信托9月份新增规模仅282亿元，低于三季度月均379亿元的发行量。这表明，在银监会窗口指导等政策的影响下，地产信托的发行，无论在数量上，还是规模上，都已经有了遏制的迹象。