人民币汇率波动蕴含套利因素

进入2012年，随着欧债危机的暂时平静，国际资本再次流向新兴市场经济体。香港市场人民币汇率再度走强。随着香港离岸人民币市场的发展，资金在境内外周转渠道拓宽，一定程度上加剧顺周期跨境资本流动冲击，放大资本流动对人民币汇率的影响。从人民币汇率1月走势来看，人民币升值预期出现较明显的持续回升态势。在人民币汇率预期走强的情况下，1月外汇占款余额回升或成为大概率事件。
　　自2005年汇改以来，人民币对美元汇率长期处于单边升值区间。但2011年11月-12月间人民币汇率一改以往走势，发生剧烈震动，美元对人民币即期汇率盘中价甚至一连多日触及日交易下限。究其原因，一方面是因为人民币汇率已接近均衡汇率水平；另一方面，规模不断扩大的香港离岸人民币市场，对境内人民币汇率走势的影响程度也在不断加深。由于香港离岸人民币市场的市场化程度高，官方干预色彩少，因而离岸人民币市场比内地市场能更灵敏反映市场投资者对人民币汇率的真实看法。实际上，早在2011年9月末，香港离岸市场上人民币即期汇率的走势就与境内市场有所偏离。换言之，香港离岸市场早已暗示了这一轮人民币汇率的波动。
　　2009年7月香港正式开展人民币业务。香港市场是最主要的人民币离岸交易市场，香港市场人民币存款和贸易结算规模不断扩大，香港市场对人民币汇率波动的影响已不容小视。
　　首先，受欧债危机的影响，全球美元流动性紧缺，大量资金由于避险需求从新兴经济体撤回到欧美市场。全球"美元荒"的结果是，从2011年9月开始，香港外汇市场上美元需求上升，美元汇率走强，人民币汇率走弱。我们观察到在2011年9月之前境内外人民币即期汇率之间的差为正值，但9月中下旬之后，汇率差由正转负。9月开始的境内外人民币汇率强弱关系对调，对经济主体的结售汇行为造成显著影响。9月中旬前，由于人民币在香港比内地"贵"，所以经济主体倾向于在香港购汇，在内地结汇，放大内地的结售汇顺差规模。9月中旬后，人民币在香港比内地"便宜"，更多经济主体选择在内地购汇而在香港结汇。相应可以看到，内地银行代客结售汇顺差自2011年9月开始大规模收窄，11月、12月甚至出现逆差。其中，银行代客售汇额由9月的1166亿美元增长至12月的1578亿美元，明显高于2010年的同期水平。这种反向跨境套利交易导致内地市场美元需求上升，购汇需求增加，结汇需求减少，对内地的外汇供求和人民币汇率造成压力，导致人民币汇率的多次"跌停"和外汇资金从内地向香港市场转移。
　　其次，由于香港市场也可以进行跨境人民币业务结算，近期离岸市场美元走强之后，贸易企业更愿意在内地购汇，然后通过银行付汇完成资金支付；在接收资金时更愿意在香港收汇换成人民币再汇回内地。贸易企业在收付汇和结售汇反向操作的结果是香港市场美元流入和人民币流出，香港市场人民币存款下降和内地银行涉外收付汇顺差减少。根据香港金管局公布的数据 ，香港人民币存款在2011年9月和12月负增长，2011年年末人民币存款总量约为5885亿人民币，远低于此前市场预期的10000亿。而银行涉外收付汇顺差规模自2011年9月起大幅收窄，尤其货物贸易收付汇余额在12月首次出现逆差。
　　总之，由于人民币境内外市场自去年9月起就出现了较大的汇差，导致原本应在内地结汇的资金转移到香港结汇，投机资本也开始反向套利，造成人民币跨境收付由净流入转为净流出。
　　第三，由于境内外市场人民币汇差而产生的反向套利和贸易企业涉外收付的逆向操作，导致香港市场人民币供应下降。但我们观察同期人民币有效汇率指数发现，人民币依然处于升值区间，而且贸易企业在香港结汇也需要大量人民币，因此香港市场的人民币需求依然旺盛，这意味着香港银行间人民币利率的上升。中银香港人民币同业拆借利率在去年9月还维持在1.12%的低位，随着人民币的不断流出，该利率一路上行，2011年12月最高时曾达到2.75%，而2010年12月的最高水平不过1.90%。
　　进入2012年，随着欧债危机的暂时平静，国际资本再次流向新兴市场经济体。香港市场人民币汇率再度走强。春节前，香港市场美元对人民币汇率回升到1:6.2991的水平，而在去年12月该数据曾最低跌至1:6.4136。境内外市场汇差逐步恢复到过去离岸市场人民币强于内地市场人民币的传统格局，香港12个月人民币NDF再次出现升值预期。短短一个月的时间(其间还包括圣诞和新年假期)，人民币汇率发生了剧烈的波动。这反映随着香港离岸人民币市场的发展，资金在境内外周转渠道拓宽，一定程度上加剧顺周期的跨境资本流动冲击，放大资本流动对人民币汇率影响。境内外汇市场上人民币汇率的波动性和震荡幅度中，已不可避免地蕴含了香港因素。
　　从人民币汇率1月走势来看，人民币升值预期出现较明显的持续回升态势。在人民币汇率预期走强的情况下，1月外汇占款余额回升或成为大概率事件。笔者判断，人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。在欧债危机演进仍存在较大不确定性情况下，2012年1-4月的外汇占款有望止跌回升但增量较低。随着欧债危机的缓解，避险情绪缓和，外汇占款会逐渐好转，恢复至每月增加2000亿元水平，预计2012年全年外汇占款达2万亿元左右。