银信合作新规下的银行系“阳光私募”理财产品探析

“阳光私募”理财产品是指由私募公司担任投资顾问，，资金实现专业托管，具备规范的信息披露机制，投资于二级证券市场的资产管理型金融产品。广义的“阳光私募”理财产品包括私募公司单独发行的私募基金，私募公司与信托公司合作发行的信托计划，私募公司与商业银行、信托公司共同合作发行的商业银行理财产品。狭义的“阳光私募”理财产品专指由商业银行发行，由私募公司担任投资顾问的理财产品，即银行系“阳光私募”产品。 　　银信合作新规为“阳光私募”理财产品提供了发展契机 　　2010年8月10日，银监会出台了2010年第72号文件《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(下文简称《新规》)，。 　　融资类业务受阻 　　《新规》明确要求银信理财合作业务实行余额管理，即信托公司融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。单从商业银行理财产品端分析，截至2010年6月底，商业银行共发行1.7万元人民币理财产品，其中资金投向含信贷类资产的理财产品，占比达到57.4%，这一比例意味着信托行业整体的融资类业务量早已严重超标，短时期内无法继续推行。融资类业务受阻令商业银行和信托公司不得不将视野投向其他非融资类业务领域，其中资金投向为证券市场的“阳光私募”理财产品无疑最为抢眼。 　　投资类业务获得发展空间 　　《新规》并未对投资类业务做出过多限制。商业银行、信托公司大力发展投资类业务，在赚取中间收入的同时，也可为融资类业务腾挪额度，在合理控制风险的同时，更可为客户争取较高的收益，可谓一举多得。 　　首先，从盈利空间来看，传统的信贷类业务已经模式化，各家机构的盈利水平趋同，盈利空间逐步缩小。而证券市场类理财产品的发行不仅可以为商业银行带来可观的中间业务收入，还有机会参与业绩提成。 　　其次，根据《新规》中有关余额管理的规定，对于融资类业务超标的信托公司，每发行1亿元人民币的投资类产品，就可以消化3000余万元的“非合规”融资类业务，即向重新开展融资类业务迈进了一步。对于融资类业务未超标的信托公司，每发行1亿元的投资类产品，则意味着新创造了3000余元万的融资类额度。 　　再次，虽然银行系证券市场类理财产品同一般公募基金产品一样有亏损的可能，但银行系理财产品也有其特有的优势：商业银行可以运用专业技能先帮投资者把好第一道关，即选择经验丰富、责任心强的基金经理及私募公司担任投资顾问，为投资者争取高收益，同时设计完备的风险控制措施尽可能规避大幅亏损。 　　最后，从更深层次来看，即便不出台《新规》，商业银行也应主动改善理财业务发展不均衡、“向融资类业务一边倒”的状况。毕竟，大规模的理财资金以表外资产形式投入到信贷领域和实体经济，无论是对宏观经济调控、经济结构调整，还是对商业银行中间业务健康发展、商业银行经营安全、信托行业健康发展，都会产生不利影响。 　　商业银行“阳光私募”理财产品的基本操作模式 　　截至2009年末，依托于商业银行平台(不含代理销售模式)发行的“阳光私募”理财产品数量较少，中国光大银行发行的“阳光私募基金宝”，中国邮政储蓄银行发行的“金种子优选投顾”，交通银行发行的“得利宝•至尊5号”等均属此类。商业银行“阳光私募”理财产品的基本运作模式包括管理型和结构化两类。 　　管理型模式 　　在管理型模式下，商业银行发售理财产品，所募集理财资金投资于信托公司发起设立的资金信托，该资金信托聘请商业银行认可的私募公司担任投资顾问提供操作建议，主要投向为二级证券市场。私募公司会以自有资金认购部分理财份额，并会在存续期内以业绩提成追加认购。该模式操作下的理财产品与一般基金产品并没有本质区别。 　　近来在这一模式基础上衍生出一些新模式，包括TOT模式和伞型模式。所谓TOT模式，一般是将信托资金平均分成3至5份，成立子信托，各配置一家私募公司担任投资顾问，业绩处于末位的私募公司可能被解聘。如果期初允许投资者自主选择投资哪支子信托，且在存续期内可自由变换子信托，那么就演变成了伞型模式。 　　结构化模式 　　结构化模式与管理型模式最主要的区别在于，在理财产品端，将客户按照风险承受度分成优先级和次级两类。所谓优先级，是指在进行资金清算时有优先受偿的权利；所谓次级，是指在向优先级客户分配完毕之后才能参与分配的权利。次级份额可由私募公司认购，也可由商业银行客户认购。理财产品端未对客户进行分类，但在产品出现亏损时，私募公司承诺以认购份额为限对其他客户进行补偿，这种模式可视为“类结构化”。有些产品，在理财端不分类，而是在信托端分为优先级和次级，理财资金全部认购优先级部分，这本质上也属于结构化模式产品。 　　“阳光私募”理财产品的优势: 相对稳健 　　总体业绩跑赢大盘，且收益的波动性小于大盘 　　在多头市场中，由私募公司担任投资顾问的“阳光私募”产品业绩稍逊于大盘。在2007年股市疯狂上涨阶段以及2008年10月至2009年7月的第一轮复苏行情中，由私募公司担任投资顾问的“阳光私募”产品业绩整体落后于大盘。2006年1月至2007年10月，沪深300指数涨幅超过5倍，其间存续的“阳光私募”理财产品净值平均涨幅不到4倍；2008年10月至2009年7月，沪深300指数涨幅约为1.1倍，其间存续的“阳光私募”理财产品净值平均涨幅不足60%。 　　但在空头占主导地位的市场中，“阳光私募”产品表现稳健。2007年10月至2008年10月，沪深300指数下跌超过60%，而其间存续的“阳光私募”理财产品净值平均跌幅仅约为30%；2009年8月，沪深300指数跌幅约为24%，其间存续的“阳光私募”理财产品净值平均跌幅不足9%。“阳光私募”产品较小的下跌幅度很好地弥补了上涨时相对于大盘落后的幅度，因此，在2006年初至2009年末的四年间，“阳光私募”产品业绩总体跑赢大盘，且收益的波动性小于大盘。 　　私募基金经理经验丰富，投资风格稳健 　　公募基金经理的年轻化问题已经成为“委托人”和媒体关注的焦点。国内公募基金经理平均从业时间为8.61年，平均年龄约为35岁，且“80后”基金经理越来越多。而在资本市场较为发达的美国，若想成为基金经理通常需要积累12年以上的证券投资从业经验，基金经理平均年龄超过40岁。优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，还应具备优秀的心理素质，避免自身在实际投资过程中因出现心理偏差(后悔、忧郁、急躁等情绪)而导致行为偏差和决策失误。这些职业素质需要丰富的从业经验作为积淀。我国的私募基金经理们普遍在20世纪90年代便开始从事与证券投资相关的工作，平均从业时间超过10年，投资经验丰富。据笔者调查的79位私募基金经理中，有19位具有公募基金经理工作经历，占比为24%；有21位具有证券公司高级管理人员工作经历，占比为27%；有14位具有证券公司从业经历，占比为18%。有20位具有非金融机构、但与证券业相关的从业经历，占比为25%。所有基金经理都从事过至少两种以上不同类型的工作，阅历丰富。 　　从投资风格来看，与公募基金经理相比，私募基金经理整体表现稳健。2006年初至2009年末，“阳光私募”理财产品业绩表现总体落后于公募基金，但其业绩波动性小于公募基金。2007年末至2008年末，“阳光私募”理财产品总体跌幅显著小于公募基金跌幅；2009年初至2009年末，“阳光私募”理财产品总体业绩表现优于公募基金，且业绩波动性小于公募基金。“阳光私募”理财产品所受到的仓位限制较少，操作较公募基金灵活，当私募基金经理看淡后市时，可通过大幅减仓来规避股市下跌的风险。因此，总体来看，“阳光私募”产品业绩波动较为温和。若从业绩波动性角度度量风险，则可认为“阳光私募”理财产品的风险小于公募基金。 　　私募基金经理队伍稳定 　　理财产品存续期间更换基金经理对产品投资风格、投资业绩的持续性都将产生不利影响。跳槽是基金经理出现更换的最主要原因。私募基金经理队伍则相对稳定，因为大部分基金经理都是私募公司的创始人、合伙人，一般情况下，会与公司共同成长。 　　业绩提成令投资者与基金经理利益趋于一致 　　与公募基金仅收取固定管理费不同，私募公司一般会收取盈利部分的20%作为业绩提成；更有结构化产品，私募公司投入自有资金，与投资者共盈亏。私募公司同时也会向非合伙人/非股东基金经理提供各种激励机制，令其更好地为公司服务。这都使得投资者与私募公司、基金经理的利益更紧密地联系在一起，极大降低了基金经理的信用风险，减少了委托—代理成本。 　　对商业银行发行“阳光私募”理财产品的相关建议 　　建立投资顾问评估体系，优选投资顾问 　　投资顾问的好坏直接关系到产品的成败。虽然与公募基金公司及基金经理相比，私募公司及基金经理整体具备经验丰富、人员稳定及委托代理问题弱化等优势，且在业绩表现、业绩稳定性及投资风格的持续性等方面表现良好，但其间的个体差异也较为显著。通过对2008年6月至2008年12月、2009年1月至2009年12月两个时间区间内存续的收益最好与收益最差10只产品的收益率进行比较后发现，收益最好与收益最差的两组产品的收益率水平相差近2倍。私募公司及基金经理的投资能力、投资风格是导致产品个体化差异的主要原因。鉴于私募公司及基金经理间存在较大的个体化差异，因此无论是代销信托计划，还是发行理财产品，商业银行出于保护投资者、维护企业声誉的目的，都需要对投资顾问进行认真评估。 　　对投资顾问的评估应基于两个层面，其一是对私募公司的评估，包括企业资质、组织架构、业内声誉、投资理念及人才激励机制等；其二是对基金经理的评估，包括投资业绩、投资风格及职业操守等。 　　对投资顾问的评估还有另外一个作用。通过对不同投资风格的投资顾问进行组合，商业银行可以构造出不同的风险收益比，以满足不同投资者的需求。商业银行亦可建议投资者通过配置不同风格的产品，构造满足自身风险收益需求的投资组合。 　　迎合理财客户偏好，积极引入结构化设计 　　结构化设计意味着一款产品可以满足不同风险偏好投资者的需求。稳健保守型的投资者可以购买优先级部分，享受固定收益，承担较低的风险；激进型的投资者可以购买次级部分，享受“杠杆”投资带来的浮动收益，承受较高的风险。商业银行的理财客户多为其自身的储蓄客户，收益不高但稳定的结构化产品更容易获得他们的青睐。但在引入结构化设计时，商业银行应控制好资金分层的比例，并应根据分层比例、总的资金规模和优先级客户预期收益进行止损和警戒设计。 　　重视风控团队建设，完善产品后督机制 　　产品设计、产品销售及产品监控是理财业务运行过程中密不可分的三个环节。不少商业银行会更看重产品设计和销售环节，而对产品的风险监控和后督管理重视不足。在证券市场类理财产品存续过程中，签署法律文本的完备性、理财份额净值的计算和确认、警戒线和止损线的监控、追加资金的落实、投资顾问业内声誉的变化、投资策略和投资风格是否与最初设计方案背离等都需要风险控制团队进行实时监控。 　　建立及时、完善的信息披露机制 　　完善的信息披露机制应分为事前、事中和事后三个部分。事前和事后披露均应遵循标准化、细致化的原则，事前披露内容应包括产品基本信息及交易结构的介绍、商业银行对投资顾问的评级及基金经理过往业绩的介绍、产品投资风格和策略的介绍、主要风险点及风险控制措施的介绍。事中披露应遵循灵活、及时的原则，具体包括定期披露产品净值及投资运行报告、突发事件及解决方案的公告等。事后披露内容应包括产品到期或提前终止时净值的公布、客户收益分配安排、投资报告及整体运行状况的简要评价等。 　　(工作单位：中国民生银行博士后工作站北京大学光华管理学院博士后流动站)