李富强：资产证券化中国策

证券化（Securitization）是20世纪金融界最重要的创新之一，它将缺乏流动性但具有稳定预期现金流的资产汇集成资产池，通过结构性重组，将其转化为可以在金融市场上出售和流通的证券。中国的资产证券化始于1992年，在海南首次推出了“地产投资券”项目，开始资产证券化的尝试。
　　试水“地产投资券” 　　资产证券化是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体（SPV），然后由SPV创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，并将此证券出售给投资者的过程。世界上第一个资产证券化产品——住房抵押贷款证券（Mortgag－BackedSecu－rity，MBS）由美国政府国民抵押贷款协会（GinnieMae）担保并于1970年正式发行。MBS是发行人在将房屋贷款集合起来的基础上，以贷款的还本付息现金流为支持的固定收益债券。 随后，基础资产的范围逐渐扩大到租赁合约、汽车贷款债权、信用卡债权等一系列非住房抵押贷款资产，并形成新的资产证券化品种ABS。与此同时，出现了CMO、CDO、ABCP等新的资产证券化类别。 　　中国于1992年，在海南首次推出了“地产投资券”项目。2000年，中国建设银行（601939）和中国工商银行（601398）相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点。，国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，标志着中国信贷资产证券化正式拉开帷幕。 　　截至2008年底，已有11家发起人进行了信贷资产证券化试点。发起人涵盖了国有商业银行、政策性银行、全国股份制商业银行等银行类金融机构和资产管理公司、汽车金融公司等非银行类金融机构。基础资产包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款等资产。 　　在9月至2006年9月间，全国共有8家券商设立了9个专项计划，试点规模262.85亿元。基础资产包括租赁费用、BT项目回购款、电费收入等。 　　目前，以上两种产品的发行人均为金融机构。由于各种原因两类试点均处于停滞阶段。 　　信托公司受限法律交叉 　　在国外资产证券化交易结构中，SPV的组织形式主要有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙制企业三种。但目前在国内，这三种途径都存在一些法律障碍。 　　1．特殊目的信托（SPT）。首先，《信托法》与我国其他法律不相容。例如，在《物权法》中规定“一物一权”，产权要清晰。而《信托法》中却模糊了信托财产的所有权人，从而使特殊目的信托为SPV的资产证券化存在很大的潜在风险。 　　其次，在《信托法》中规定“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。法律、行政法规对受托人的条件另有规定的，从其规定”。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定，“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。”因此，目前实际可以作为合格受托人的只有信托投资公司。这缩小了合格受托人的范围，不利于资产证券化类产品的开展。 　　第三，按照《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司不得发行债券，不得举借外债。因此如果通过信托公司实现资产证券化，必须明确资产证券化非债性质，或者修改《信托投资公司管理办法》的相关规定。 　　2．特殊目的公司（SPC）。一般来说，SPV没有注册资本的要求，一般也没有固定的员工或者办公场所，SPV的所有职能都预先安排外派给其他专业机构，但成立这种壳公司在中国存在法律上的障碍。依据《公司法》的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是中国一人公司的规定较严格，只容许国有独资企业和外商投资企业中的一人公司存在，因此组建特殊目的公司受到《公司法》的限制。 　　同时，公司发行债券累计债券余额不超过公司净资产的40%；且最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；并必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。 　　3．有限合伙制企业。2006年颁布的 合伙企业法》承认了有限合伙制企业的法律地位，但是却没有明确有限合伙制企业是否能够发债，如何发债的问题。以有限合伙制企业作为SPV存在障碍。 　　两种发展思路 　　近一段时间以来，具有地方政府背景的投融资平台贷款与债券的风险日益引起市场的关注，。另外，基于非金融企业融资需求的资产支持票据也正在酝酿之中。 　　考虑当前中国的金融市场及法律环境，并结合其未来发展方向，发展资产证券化产品有两种思路：一是以项目促产品，逐步为产品争取空间。由于在资产证券化产品研发初期，可能面临的问题与障碍不可预期，可以依据“摸着石头过河”的原则，在推动单个项目的同时，把面临的问题逐个突破；二是大刀阔斧地为资产证券化产品订立有针对性的配套法律政策。这种一步到位的做法可以大大提高资产证券化推出的效率，但却面临着更大的系统风险。 　　无论采用哪种策略，资产证券化发展的障碍必须清除，可从如下几个方面加以突破： 　　（一）建立、完善资产证券化相关制度 　　可以学习日本等大陆法系国家移植信托法体系的成功经验，改善中国信托法与其他法律之间的衔接关系。应从更高法律角度，制定一系列与资产证券化相配套的法律制度，为资产证券化搭建一个坚实的法律框架。 　　（二）对特殊目的机构进行有针对性的立法 　　依据当前的法律环境，建议近阶段可以在《信托法》的基础上继续明确、完善特殊目的信托的相关规定，扩大合格受托人的范围。远期建议修改《公司法》，在《公司法》框架内允许设立特殊目的公司，并对特殊目的公司发债条件和发债规模有较为宽松的规定；同时，可以明确有限合伙制企业的发债程序。 　　另外，可以根据美国等国家的早期经验，在国家层面成立一个特殊目的公司，对该公司实行特殊的破产隔离、相关的税法和会计规定。由该公司购买基础资产并发行证券化产品。这种方式可以绕开修改法律的阻力，同时为资产证券化的推广积累经验。 　　（三）明确资产转让的各个环节 　　建议理顺资产转让过程中的每个环节，消除转让过程中的不确定性。具体的，应明确不同资产转让的可行性；在风险可控的条件下，允许未来债权转让；明确资产转让的手续及要件；并确定在资产转让过程中被法律认可的公允价格形成方式。 　　（四）建立与整个经济体系相融合的税收制度 　　建议下一步应把信贷资产证券化税收制度经验推广到一般意义上的资产证券化，并把暂行税收规定制度化，减少市场预期的不确定性。同时，资产证券化的税收政策是整个税收制度的组成部分，应融入整个税收制度之内。否则，从单项政策看是合理的，在整个制度体系中看可能不合理，就难以起到良好的政策导向作用。 　　（五）建立与资产证券化产品相适合的会计制度 　　为了维护会计处理的统一，必须对资产“出表”的会计标准、特定目的信托的会计处理、其他证券化相关机构的会计处理作出明确、具体的规定。要维护会计制度的严肃性，对于目前证券化过程中会计处理方面自立标准的做法必须整顿。在证券化资产会计处理问题上，绝不允许任何会计事务所按自己的习惯而不是按中国的法律处理。