A股IPO灰幕:潜规则暗战 信托报价谨慎

据财经国家周刊报道，据记者了解，几乎每一个保荐代表人的身后，都积聚着众多的投资公司、会计师事务所以及律师事务所。他们作为利益同盟，处于发行链条的前端，目标是获取现有发行制度下的既得利益。
　　自2010年以来的新股大面积破发以及部分新股上市以后，业绩迅即变脸。记者调查发现，在目前的发行制度下，询价和定价环节充满了一些不为人知的“秘密”。　　证监会一位发审委员董先生向《财经国家周刊》表示，自2009年6月开始的新股发行制度改革，尽管终结了行政性扭曲的改革措施，部分地优化了新股价格发现功能，强化了市场内在制衡机制，但距离改革预期目标仍然存在较大距离。　　利益绑定　　2009年6月11日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的意见》,标志新一轮新股发行制度正式启动。　　此次改革的主旨之一，即是强化新股报价和申购的约束机制，达到新股价格形成的市场化。但自第一家三金药业上市开始，高发行价、高市盈率、高超募资金等“三高”现象成为常态。　　董先生对记者表示，“三高”受益者是上市公司及保荐机构。前者可获得超过计划的募集资金，而后者，因为募集资金额度突然大幅度提高，保荐费也会水涨船高，更容易乐见其成。　　由于发行上市公司和保荐机构在发行过程中利益高度统一，上市公司并不直接参与发行过程，真正能起到影响股价作用的是保荐机构。　　上市公司募集的资金越多，保荐人获得的保荐费用即佣金也就越多，保荐人有足够的动力促使新股高定价。而超募提成只是保荐人实现利益一个途径。除此之外，还有一个行业潜规则“保代持股”，可助其实现更大的利益。　　所谓“保代持股”，指的是券商保荐代表人承诺上报项目，与发行公司签订秘密协议，保荐人通过亲戚或朋友代理持有该公司比较可观的发行股份。　　通常而言，一些企业素质一般，属于可申报也可不申报的范畴，券商不太看得上眼，愿意拿出股份与“保代”进行绑定，从而实现成功上市。　　创业板开闸以后，各家企业蜂拥而至希望能跨越上市门槛，以前是公司挑券商，目前冷暖易位，很多项目往往让有保荐资格的券商挑花了眼。这种向保荐人“赠股”行为，几乎成为许多新股发行公司都要遵循的潜规则。　　这个过程并不难实现。一般企业最初都是有限责任公司，需要进行公司改制。保荐机构和企业接触后，先要帮企业改制。在改制的时候就涉及调整股权结构，引进战略投资者。　　一般就在这个时候，保荐代表人的代理人就会持有该公司的股份。即使是已经改制好的公司，也可以在调整股权的过程中引进战略投资者。　　有业内人士认为，宁夏青龙管业便是其中的一种模式。4月16日，青龙管业已通过证监会的审核过会,计划在深交所发行不超过3500万股普通A股。公司主营业务为研发、制造和销售供水、排水管道。　　公开资料显示，在其最后一次增资扩股中，“广发德信投资管理有限公司”出现在了公司股东名单中,其通过增资400万元持有青龙管业100万股,占总股本的0.96%。　　广发德信是广发证券旗下的全资控股子公司，成立于2008年底，当时注册资本为5亿元。而广发证券恰为此次青龙管业IPO的主承销商。　　财务数据显示，青龙管业2009年每股盈利1元，如果按近期中小板股票平均约52倍的发行市盈率来算，青龙管业发行价将达到52元左右。这意味着，如上市成功，广发证券将获得将近13倍的暴利。　　一个保荐人保荐一家公司上市，一般可以拿到保荐费的提成在200万元左右，再加上签字费30万~40万元及超募佣金，最多不超过400万元，而如果拿到上市公司股份，一次挣得两三千万元，则是相当平常的事情。　　无论是保荐人还是会计师事务所和律师事务所，通常都是找亲戚或朋友代为持股，这种情况，知情者只有参与发行项目的人才知道，除非被举报或者被证监会查处，一般很难发现。　　谁在实施过度包装?　　目前，新股发行基本定价流程已接近国际惯例，具体流程是：向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价、配售对象申报价格和拟申购数量、网下累计投标询价、发行价格。　　第一步是保荐机构向询价对象提供投资价值研究报告。　　“这种投资价值研究报告，。”多年从事证券发行法律工作的孙律师认为，为了让参与询价的对象给出较高价格，保荐人提供的研究报告大多美化公司，并不能完全真实反映公司的实际价值。　　2009年12月发行上市的华英农业(002301.SZ)，保荐券商光大证券在其提供的投资价值报告中预测，公司市场垄断能力比较强，持续高成长，应享受估值溢价，2009~2011年每股收益分别为0.88、0.92和1.03元，目前中小板定价整体偏高，特别是行业和增长性良好的公司将具有更高的溢价。　　在此业绩预测的基础上，华英农业最终确定16.98元的发行价，对应2009年的业绩仅为19倍的PE(市盈率)。几乎所有的研究机构，都据此预测华英农业在二级市场定位应保持在50~60倍的PE，即45至55元的水平。上市首日，华英农业不负众望，以33.15元开盘，高开低走，最终仍以30.54元收盘，较发行价16.98元大涨79.86%。　　上市半月后，华英农业曝出了主营亏损的消息，公司2009年年报显示，2009年扣除非经常性损益后，净利润同比下滑近26%，且在第四季度，主营业务出现了392万元亏损，依靠793万元非经常性收益才扭亏为盈。　　华英农业并非特例。首批创业板上市公司网宿科技(300017.SZ)在其IPO招股说明书中介绍，“净利润1600万元、2007年净利润2600万元、2008年净利润3700万元，2009年1~6月净利润2100万元。”按保荐人的预测，公司未来3年将保持复合增长率超过50%。　　实际结果是，2009年公司年报主营净利润并没有按预期那样再增1000万元，反而比2008年还要少。　　4月27日，刚刚在创业板上市的三聚环保(300072.SZ)一季度竟然出现了亏损。　　据统计，58家2010年前上市的创业板公司2010年一季度的净利润总额为7.2亿元，比2009年四季度的10.23亿元下滑30%。而同期主板市场的净利润增长率却超过26%。　　孙律师表示，上市公司并非都像华英农业那样出现业绩大变脸，但多数公司的业绩也都非招股书预测的那么出色。　　虽然明知保荐人存在过度包装的问题，而会计师事务所和律师事务所大多保持沉默。孙律师告诉《财经国家周刊》，这有两个原因，一是会计师和律师事务所能参与发行业务都取决于保荐人的推荐，另一个是，保荐人通常会将上市公司赠送的一部分股份转赠给会计师事务所和律师事务所。 询价中的秘密　　谈及目前机构询价情况，北京某券商负责发行的资本市场部吴女士向《财经国家周刊》透露，实际情况是，不少机构是以“顶格价”参与网下配售的。　　目前，具有询价资格的机构投资者大致分为以下几类：证券公司自营账户、保险资金账户、证券投资基金账户、财务公司等。　　吴女士分析认为，之所以出现这种情况，有两个原因：　　一个是，目前新股询价实行初步询价与累计投标询价的“荷兰式”两次询价。第一次询价，如果拟申购价格全部落在主承销商确定的发行价格区间下限之下，则其不得进入下一阶段进行新股申购，第二步询价的出价不能低于第一次询价。这样，为保证中签，询价机构一般会出高价，特别是货币或债券基金，它们只有“打新”一个途径参与投资股票。为保证中签，往往出“顶格价”参与。　　第二个原因，新股破发仍属于小概率事件，险资和财务公司的资金最看重安全性，追求绝对收益。　　另外，网下配售股份数量较少，即便二级市场破发,对其利益造成的绝对损失也较小。　　除了上述两种因素，也存在操控抬高定价的空间。按照询价流程，保荐人有权选择性地向有询价资格的机构发出邀请函。孙律师认为，这就为操控价格提供了一定的便利。　　通常来说，保荐人会给那些合作过的或者关系比较好的机构发邀请。而有很多机构也会配合，只参加第一轮询价，将价格区间定高之后，并不参加第二轮询价。按规定在发询价邀请函前，不允许保荐人向询价对象私下沟通，但目前私下沟通是常事。　　2009年初，深圳某基金公司因为7次参与首次公开发行股票的初步询价工作，报价均高于发行价格却全部未申购，受到证券业协会的警告处罚，并被暂停了3个月的询价资格。　　对于目前新股发行的询价体系，中国证监会主席助理朱从玖曾公开表示，目前询价机构整体报价偏高，或是部分询价机构不能尽责到位，简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。　　目前，国内证券市场询价机构是255家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，应该有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。　　并非所有参与机构都表现激进。吴女士表示，通过对一年来询价对象行为的观察发现，以企业集团财务公司、信托资金为代表的询价对象，报价行为相对谨慎。原因在于，他们用的是自己的钱，企业内部问责较为严格。　　董先生表示，“三高”现象显示，新股定价在行政性价格扭曲被终结之后，价格扭曲仍然存在，这种扭曲有投资者不成熟的因素，很大程度应该是过度包装、操纵询价的结果，归根到底是市场机制缺陷所致，目前的发行体制存在改革空间。