论收购中一致行动的法律规制

　　公司收购是公司外生型成长的重要手段, 是证券市场发展到一定阶段的产物。一般而言, 收购行为加速了资本的集中和资源的优化配置, 有利于经济的发展。然而, 由于证券市场固有的缺陷, 需要证券立法对公司收购进行全面规制。我国证券市场起步晚,发展尚不成熟, 法律法规尚不够完善。现行证券法的缺憾之一就是缺乏对上市公司收购中一致行动的法律规制。反映各发达国家和地区的证券立法, 对此问题皆有较为详尽的规定。他山之石, 可以攻玉。加强对一致行动 的研究, 对于我国证券市场的健康发展具有重要意义。

　　一、规制一致行动的现实需求

　　通常, 一致行动是指在公司收购过程中, 两个或者两个以上的人(即民事主体) 相互合作以获得或者巩固对目标公司控制权的行为。综观各国证券立法, 对于一致行动的基本规制就是: 将一致行动的人作为一个人对待, 其共同持股视为一个人持股, 持股达到一定比例必须在规定时间内履行信息披露义务以及强制要约义务等。在我国《证券法》出台前, 年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》对于一致行动作出了一般性的规定。该条例第47 条规定: “任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时, 应当自该事实发生之日起三个工作日, 向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。⋯⋯法人在依照⋯⋯规定作出报告并公告之日起二个工作日内和作出报告前, 不得再行直接或者间接买入或者卖出该种股票。”第48 条规定: “发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时, 应当自该事实发生之日起四十五个工作日内, 向该公司所有股票持有人发出收购要约⋯⋯”参与立法者认为, 其中的“间接持有”也就是“一致行动”, 但是这些规定显然比较粗疏。时隔五个月, 我国证券市场上的第一起上市公司收购案——宝延风波, 就暴露出上述规定的不足。

　　自1993 年9 月14 日开始, 延中股票独树一帜, 连续上涨11 天。9 月30 日宝安集团上海公司公告其持有的延中公司发行在外的普通股已达5 %以上。10 月1 日至3 日为休息日, 10 月4 日宝安上海公司再次公告, 其持有的延中股票已达15198 %。宝安上海公司持股比例跳跃幅度之大不禁令人顿生疑问: 其操作合法吗? 中国证监会对此事进行了专门调查。调查结果如下: 1993 年9 月28 日, 宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗电子灯饰公司所持有的延中股票分别达到4152 %和1157 % , 合计6109 % , 已经超过了5 %的法定披露义务的比例。9 月29 日宝安上海公司持有的延中股票为4156 % , 与其关联企业总共持有的延中股票已经高达10165 %。截止9 月30日宝安上海公司公告时, 三公司合计持有延中股票已达17107 %。在宝安上海公司大量买进过程中, 上述两个关联企业将所持有的延中股票中的约114177 万股卖给宝安上海公司, 24160 万股卖给社会公众。宝安上海公司的关联企业通过低进高出, 大获其利。虽然证监会确认该收购行为有效, 并对宝安上海公司及其关联企业进行处罚, 但三公司的违规行为严重损害了延中公司广大中小股东的利益却是毋庸置疑的。

　　宝延风波的关键就在于宝安上海公司及其关联企业采取了一致行动, 即《股票发行与交易管理暂行条例》第47 条所指称的“间接持有”, 从而应当将三公司作为一个人来看待。三公司合计持股比例早已超过5 % , 不但不及时履行法定的信息披露义务, 反而违规继续买卖延中股票, 构成了内幕交易行为, 最终损害了公众投资者的利益。由此可见, 对一致行动作出更为详尽的法律规定, 已经成为现实的需要。然而不无遗憾的是, 现行《证券法》在这方面没有制定相应的法律规范, 也没有采用《股票发行与交易管理暂行条例》中“间接持有”的字眼, 导致学者对《证券法》是否规制一致行动提出了不同看法 。当然, 结合我国证券立法发展的进程, 应当认定我国证券法有一致行动的法律规范, 只是不够明确, 缺乏可操作性。

　　二、规制一致行动的法理学基础

　　自从证券交易产生以来, 保护投资者的利益就一直是证券立法的主要目的。公司收购首先是一种证券交易行为, 然而它又与一般的证券交易行为不同。收购行为以获得目标公司的控制权为目的, 对于目标公司股东和证券市场秩序影响甚大。因此, 各国证券立法对上市公司收购进行特别立法, 对一致行动的规制就是其中的重要举措之一。

　　证券市场是市场经济发展的产物。市场经济在一定程度上肯定了人的利己性动机。

　　人们在经济活动中是以利己为动机、力求以最小的代价去追逐和获得最大的经济利益。

　　换言之, 人们更为注重的是效率。如何才能提高效率呢? 亚当·斯密指出: “每一个人,在他不违反正义的法律, 都应听其自由, 让他采用自己的方法, 追求自己的利益。以其劳动及资本和任何其他人或其他阶级相竞争。” 一言以蔽之, 只有在保证最基本的公平正义的前提下, 才能够借助自由竞争实现效率。在市场经济中, 法律能够提供完善保障的最基本的公平正义就是法律面前人人平等所造成的机会均等。在机会均等条件下, 进行公平竞争, 才能促进效率的提高, 增进个人福利和社会福利。就证券市场而言, 法律给予投资者的最基本的保障就是公开、公平、公正原则所提供的法律秩序。其中公开是核心, 只有遵循公开原则, 所有投资者才能够获得充分的市场信息。

　　在信息对称的前提下, 投资者根据自己的意志作出投资决策, 无论盈亏均符合公平、公正原则。进一步而言, 投资者采取一致行动, 违反的就是“三公”原则, 导致严重的信息不对称, 从而产生内幕交易, 损害其他投资者的利益。因此, 法律有必要对一致行动进行规制, 要求一致行动的人承担法定的信息披露义务。

　　有的西方学者对此提出异议, 认为市场机制富有效率、不可替代, 是分配资源的唯一有效办法。证券市场竞争激烈, 价格机制作用得以充分发挥, 信息流动迅捷, 无须国家干预, 证券市场就能高效率运转。 我们必须看到, 证券市场存在缺陷。

　　对于投资者而言, 证券市场具有投资和投机的双重价值。所以, 证券市场存在内幕交易、虚假陈述、操纵市场等违规行为也就不足为怪。而这恰恰是证券市场自身无法克服的顽症。只有运用干预机制, 要求有关市场主体依法履行披露义务, 才能够最大限度地防止上述行为发生。

　　在证券市场高度发达的今天, 公众投资者日益增多, 他们往往没有足够的时间、精力和财力去获取上市公司的信息, 从而成为证券市场中的弱者。如果法律不能为他们提供有力的保护, 他们就可能选择退出证券市场, 进而动摇股份制的社会基础。在公司收购中, 目标公司的广大中小股东更是处于严重的信息不对称之中。倘若法律对一致行动不加规制, 采取自由放任的态度, 就会进一步加剧这种不平衡的局面。一致行动的人通常为大股东, 极容易利用自身的资金、在目标公司的地位等优势控制股价的走向; 而广大中小股东还蒙在鼓里难以认清股市走向, 极易受损。美国证券市场的发展已经证明了这一点。由于美国1934 年证券交易法对于公开要约收购中以现金收购完全没有规定,因此收购者不须做任何公告, 导致目标公司股东根本无从知悉收购者的收购计划、目的, 甚至无从知悉收购者的真正身份。 有鉴于此, 美国于1968 年通过《威廉姆斯法》, 对1934 年证券交易法进行补充, 即对公开要约收购进行规制, 其中包括对一致行动的规制。