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中国债务处置路径：剥离不良、扩大赤字

发布时间：2019-08-12 02:57:15

　　去杠杆正在引高度重视，我们估计2015年底中国债务总量约占GDP的250%，企业债务占GDP的比重超过120%，而且债务总量在未来几年难以下降。2020年之后，增长目标可能被淡化，债务率曲线趋于平坦化。

　　基于多个数据来源及测算方法，目前中国的不良贷款率可能为5-8%。官方数据显示，截至3月底中国不良贷款率为1.75%，若将“关注类贷款”包含在内，则这一比例达到5.75%。主要上市银行市净率约为0.7倍，据此推算不良贷款率约为7-8%。国际货币基金组织(IMF)近期的测算显示，中国商业银行对企业部门发放的贷款中有15.5%面临潜在风险；我们对IMF的分析加以延伸，估算出存在风险的贷款在贷款总量中的占比可能高达12%。我们估算。中国的实际不良贷款率或位于上述测算区间内，仍显著低于上世纪90年代末的水平，官方估计数据显示1997年底时中国不良贷款率为25%。

　　如果政府快速推进国企和银行业改革，2020年中国的债务率可以控制在270%以下。这将要求政府处置不良贷款、关停僵尸企业、对国企施加硬性预算约束并完善银行贷款流程。预计采取上述措施的成本不超过GDP的10%，目前政府的资产负债表相对稳健，可以负担此成本。

　　信贷快速增长推高负债率

　　负债率上升引发市场的担忧，我们估计2015年底中国债务总量GDP占比增长至约250%，包括国企债务在内的企业部门债务需要引起关注。由于信贷增速持续大幅超过GDP增速，2008-2015年间企业负债率增长30个百分点。

　　与此同时，过去五年企业利润普遍持续下滑，企业偿债能力减弱，这一过程中，国企利润下降幅度大幅超过民营企业。据2014年贷款数据显示，国企贷款占中国企业贷款总量的48%、占中国贷款总量的30%，这意味着国企债务GDP占比达50-60%。

　　需要注意的是，中国金融体系以银行业为主导，股市仍然需要发展，2015年股市融资在社会融资总量(TSF，金融体系向实体经济输送的融资)中占比仅5%。在未来五年，银行贷款和发行债券仍是实体经济融资的主要途径。2016年4月社会融资总量增长13.1%，同时若将地方政府债务置换债券考虑在内，这一比例或将更高。

　　假设未来五年中国债务年均增长 11-13%，名义 GDP年均增长7.5%，到2020年底中国债务总量GDP占比很可能达到300%。不过，到2020年中国GDP总量也会较2010年翻一番，这会让GDP增长目标的压力降低，也为解决债务高企问题创造条件。因此，我们预计未来十年中国债务率或趋于平坦化。

　　高负债以及企业盈利能力下降或将导致金融体系出现更多违约案例并损伤市场信心。经济运行处于上升周期时，金融杠杆通常能提高企业收入，但经济处于下行周期时，金融杠杆或将不成比例地侵蚀企业利润。目前中国债务GDP占比达250%，年均利息GDP占比将超过13%(基于2016年一季度贷款平均加权利率为5.3%)。不良贷款和违约案例持续增多或将增大市场对中国金融体系健康程度的担忧，并可能引发资本流出和人民币贬值。

　　不良贷款问题

　　目前，中国已建立贷款五级分类体系。按风险程度将银行贷款划分为五类：正常、关注、次级、可疑、损失，后三种为不良贷款。银行对基于贷款人金融状况、管理质量、偿付意愿、抵押资产类型及质量等指标对贷款进行评级。

　　官方数据显示，截至2016年3月底，不良贷款占贷款总量的比例达1.75%。关注类贷款属良性贷款，但存在一些影响偿还的不利因素并可能沦为不良贷款，其占贷款总量的比例达4%。不良贷款和关注贷款之和占贷款总量的5.75%，这很可能被看作是潜在不良贷款的上限。