融资多元化对房地产开发企业治理结构的影响

我国房地产开发企业的资金来源主要是银行。2003年以来，随着政策环境的变化和房地产金融行业的发展，房地产企业的融资途径和手段也在逐步往多元化方向发展，向以银行贷款为主、创新融资为辅，间接融资和直接融资相结合的方向发展。随着投资主体的多元化，各主体对公司的治理结构也在产生或多或少的影响，尤其是一些新型的融资工具，如房地产私募股权基金、REITs等。

　　一、 我国目前房地产开发企业的资金来源情况

　　根据国家发展改革委、国家统计局今年4月13日公布了1-3月房地产开发企业资金来源情况，房地产开发企业本年资金来源10,070亿元，同比增长9.2%。其中，国内贷款2,545亿元，占25.27%，增长8.0%；利用外资150亿元，占1.49%，增长41.9%；企业自筹资金3,791亿元，占37.65%，增长13.1%；其他资金3,585亿元，占35.60%，增长5.0%。在其他资金中，定金及预收款2,029亿元，占20.15%，增长1.6%；个人按揭贷款984亿元，占9.77%，增长13.2%。可见，企业自筹资金在资金来源总额中所占比例有所增高，3月份企业自筹资金占总资金的比例为39%，较前三个月均有约5个百分点的提高，不过分析师认为，此比例仍然偏低，因为房地产是资金密集型行业，房地产企业的自有资金较少，其融资的比例较大，在融资渠道有限的情况下，房地产企业对银行的依赖性依然较大，因此会加大银行信贷风险。

　　二、现有的融资结构存在的主要问题及风险

　　一是债务融资过高带来的现实风险。首先企业的自有资金过少，在项目开发或者经营活动出现问题时，经营者没有足够的能力来挽救企业，导致债务资本“硬约束”的效果无法得到充分发挥；其次，企业资金链断裂的可能性加大。随着房地产市场和证券市场的发展，股市投资者也逐步回归理性，房地产企业从股市获取资金需要的成本会不断增加。因此一旦贷款政策或者债券市场发生对企业融资不利的变化，企业的债务融资渠道就会更狭窄，引起其资金链条出现危机。

　　二是银行的作用没有得到充分发挥。银行作为房地产企业的最大债权人，不熟悉房地产业务流程，存在一定的介入障碍，，也未能形成对房地产公司日常运作和各种投资行为的审核、监督和跟踪机制；同时，房地产开发企业申请的流动贷款在使用上也不够规范，，尽管企业的债务融资在资本结构中的比例很高，但却没有有效地降低代理成本，对经营者的约束效果没有充分发挥。

　　三、主要的解决措施

　　首先，可以加大房地产私募股权基金的投资力度，降低负债，优化公司治理结构。所谓私募股权基金（Private Equity Fund,PEF）,是指通过非公开方式，向特定对象募集资金而设立投资基金，形成基金资产，交由基金托管人托管和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。

　　房地产行业所关注的私募基金应该属于私募股权投资基金，而且多数属于增长型基金，可能部分涉及收购基金，而与风险投资基金的关系不大。私募股权基金作为一种特定的金融工具，自身是存在明显优势的，主要表现在：1、低运行成本优势；2、公司治理优势；3、管理分工优势；4、价值创造优势；5、金融风险防范优势。这里我们主要介绍其公司治理优势、金融风险防范优势。首先就治理优势来说，基金本身大多采用有限合伙的组织形式，其有限合伙人与普通合伙人的权利义务结构安排，既有利于资本和管理的分工，又有利于资本和管理的合作，更有利于决策责任的恰当落实。私募股权基金作为主要投资者可以派财务总监、董事，甚至作为大股东可以直接派总经理到企业去，在这种情况下，私募股权基金作为一种市场监控力量，对完善公司治理结构有重要的推动作用，为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造良好的条件。其次就降低金融风险来说，发展房地产私募股权基金，有利于增加直接融资在整个房地产金融结构中的比重，减少信贷扩张的压力；有利于防止房地产市场泡沫化，进而有效防范金融风险；还有利于最大限度积聚闲散资本，使资本尽可能有序流动，减少类似“炒房团”之类的资本无序流动带来的金融市场风险。但是由于国内缺少法律、法规的保障以及现有法律法规的制约，国内的私募股权基金发展的比较缓慢，所以我们在摸着石头过河的时候，需要充分借助律师、会计师、金融顾问等专业人士的作用。

　　其次，进一步发挥银行在公司治理中的作用。

　　对于我国负债率相对较高的房地产企业而言，银行作为最大的债权人，有参与公司治理的强烈愿望，银行参与公司治理有以下好处：1、银行可以将众多分散的中小股东所持股份集中行使。借助银行的专业人才及丰富信息，中小股东可以减少治理成本而坐享收益。银行也可以通过代理投票，增强在公司决策中的发言权，防止大股东侵犯上市公司的权益，同时也保护了银行债权。2、银行委派代表参与公司治理有利于打破“内部人”控制的格局。权力的分立与制衡是构造公司权力的出发点。我国上市公司“形似而神不似”的一个重要原因在其董事会、监事会成员中，有相当比例成员是董事长、总经理的下属，处于对威权的服从，他们很难监督上级。银行委派的代表则不然，一方面因为他们来自公司外，与原经营管理层无利害关系；另一方面则因为他们有银行的强大支持，利用公司对银行的依赖，他们能够打破“内部人控制”的格局。但是，根据我国商业银行法第43条规定：信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”在商业银行与投资银行分业经营的情况下，由于法律禁止商业银行持有公司股票，银行不能以股东身份参与公司治理，非常不利于保护以银行为主的债权人利益。尽管如此，李维安教授起草主持的课题组起草的《中国公司治理原则（草案）》第五—3.2条款规定：“公司应允许主要债权人进入董事会，使其在公司重大经营决策上拥有参与权，有权否决有损债权人利益的董事会决意。”中国证监会、国家经贸委发布的《上市公司治理准则》第84条规定：“上市公司应向银行及其他债权人提供必要的信息，以便其对公司的经营现状和财务状况做出判断和进行决策。”可见，银行作为债权人参与公司治理也已经得到社会各界的普遍认同，而且，银行还可以探索通过与信托机构、小额信贷公司等的合作，利用信托机构的功能等，间接在房地产公司治理中发挥作用。

　　再次，新型的地产金融工具——房地产投资信托基金（REITs）或将对房地产开发企业的公司治理产生重大影响。

　　所谓房地产投资信托基金，是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划，可以采取投资公司、信托计划、投资基金等形式，将房地产销售和租赁等经营活动中所得收入的绝大部分以分红形式分配给股东，该产品的主要目的是为了满足投资者对低风险证券产品的投资需求和对房地产业的投资需求，满足房地产业对银行外融资手段的需求等。

　　REITs的概念最初于1960年在美国出现，目前美国是全球最大的市场，迄今已有300多家REITs，市值达三千多亿美元。截止2003年底，已有18个国家和地区制定了REITs的法规，预计近期会有更多的国家加入这个行列。据媒体报道，我国的REITs的方案已经起草完毕，主要参照香港的模式，目前主要有证监会版和银监会版两种，预计将在内年择机出来正式法规。REITs一旦在我国试点推出，对我国的房地产开发企业的影响可能会有这几个方面：第一，作为新的地产投资工具，其可能会使投资者将原本投资在那些运作透明程度较低的上市地产公司的资金抽走；第二，由于房地产公司可以选择是否将其拥有的物业转让给REITs，因此其出现有助于形成房地产所持物业的市场价格，当上市地产公司将地产转让给REITs并由其持有时，公司的股价会受物业的转让价格的影响；第三，REITs为房地产公司提供了将原来属于流动性低的资产转化为现金，当现金流改善后，地产公司便可以灵活调配资金及强化其资金管理的能力。至于房地产公司是否选择将所持有的房地产注入REITs，取决于其对资金的需求及其长远的投资及商业目标。需要指出的是，REITs的商业模式主要是投资于可产生稳定租金等现金流的物业，与房地产公司的空置土地的项目开发相比，是处于不同的投资领域。只有当房地产公司采取与REITs类似的地产投资策略时，REITs才会对房地产公司的投资者在资金或物业管理等方面构成潜在的竞争。