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股权分裂挑战收购定价

发布时间：2019-08-22 04:42:15

新出台的《上市公司收购管理办法》中明确规定，无论是协议收购，还是要约收购，只要收购方持股超过总股本的30％，都应对全体股东发出全面收购要约，当然，符合《办法》第四十九条、五十一条规定情形的，可以申请豁免；另一方面，《办法》针对目前市场流通股

新出台的《上市公司收购管理办法》中明确规定，无论是协议收购，还是要约收购，只要收购方持股超过总股本的30％，都应对全体股东发出全面收购要约，当然，符合《办法》第四十九条、五十一条规定情形的，可以申请豁免；另一方面，《办法》针对目前市场流通股与非流通股并存的现状，对要约收购价格规定了底线。大体上，非流通股收购价格以净资产值为依据，而挂牌交易股份收购价格以二级市场价格为轴心。

《办法》的出台，目的是为了更好地规范收购行为，促进收购的发生，以实现证券市场资源的优化配置。基于此，期待更多真正有意愿、有能力的收购方对上市公司进行收购、提升上市公司竞争力和内在价值，避免利用收购行为进行二级市场炒作，应是《办法》的初衷。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)

不过，作为真正市场意义上的收购方，在进行上市公司收购考虑时，必然要对收购行为的成本收益进行比较。而一旦触及30％的全面要约收购点，再如果收购对象二级市场定价过高，则有可能使收购总成本超过收购整合带来的公司价值提升，从而阻碍收购行为的发生。

而就未挂牌交易股票而言，以净资产值作为定价依据则有可能低估其价值，从而导致股权的贱卖。对2002年半年度报统计显示，上市公司净资产之和比净利润之和的结果为30.75,如果以净资产为转让价格，则上市公司整体市盈率大致为15倍，其中不乏一些（净资产/净利润）值偏小的公司。简单地就该指标而言，这部分市盈率低于15倍的公司投资价值已经凸现。

在未挂牌股票以净资产为定价轴心的思维深入人心的背景下，伴随外资并购、资本项目可兑换的稳步推进，其合理性将日益受到挑战。如果由未来现金流决定的公司内在价值超过净资产值，则外资机构可以通过收购一家（或多家）公司的未挂牌股份，而以这些股份作为出资，在国外证券市场成立控股公司并上市，从而获得流动性，通过转让在两个市场间完成套利。由于外资在国内市场获得的分红汇出属于经常项目范畴，而外资间的股权转让也不受资本项目管制，所以外资并购的放开，使得这种套利行为在技术上完全存在可能性（也许还有别的操作方法）。其实，仅仅因为流动性方面的技术限制而使未挂牌股份的价值中枢脱离国际资本市场公认的定价标准，在外资并购以及国内和国际资本市场逐步接轨的趋势下，将带来经济意义（而非会计意义）上的国有资产流失。这还不光适用于证券市场。因为流动性限制（包括股份转让和资本的国际流动等）而偏离全球市场的游戏规则，只能建立局部的、暂时的均衡，相关政策的稍微松动将打破这种均衡，固有的价值标准亟待转换。

因此，对全面要约收购而言，一方面可能是挂牌交易股份高估带来的“成本”，另一方面可能是非挂牌交易股份低估产生的“收益”，这两方面的效应将产生什么样的综合结果须视具体公司而定：股本结构、收益状况、净资产值、二级市场价格等因素都将最终影响结果。如果“成本”大于“收益”，将妨碍某些收购的达成（当然，收购方可能设法使收购比例小于30％以规避全面收购，但控制比例的不足则可能导致收购方进入后的行为扭曲）；如果“收益”大于“成本”，收购将对应现有股东利益的流失。

从《办法》中对豁免情形的界定看，只有第五十一条（七）款“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形”对真正意义上的强强联合类型的收购行为要约豁免留了一道口子。但是，该款规定似显模糊，对于挂牌股份严重脱离其价值，因而可能阻碍收购的情形，管理层似有必要制定更具体的办法，加大豁免的范围；而对于净资产定价体系，需要更深层次的思路转化，摆脱净资产思维的束缚，采取竞价等市场化的手段实现收购中的股权转移。