控制权标准与外资并购上市公司性质及待遇的认定

　　关键词： 控制权 /外资并购/ 上市公司

　　内容提要： 外资并购上市公司后公司的定性是我国资本市场的重要问题，直接涉及我国资本市场的良性发展和产业保护也及外商投资制度的规范和完整性。目前尚没有较好的处理这一法律问题的可操作方案。本文对外资并购上市公司的性质、待遇的法律规定进行了深度分析，认为以外资介入上市公司的控制权作为标准是解决股权高度流动背景下界定外资并购上市公司的性质和待遇的较好方案。

　　一．我国法律关于外资并购上市公司后，公司的性质和待遇的规定及冲突。

　　外商因收购上市公司国有股和法人股后上市公司的性质是否属于外商投资股份有限公司，并受制于中国外商投资体制的管辖，对于其法律适用至关重要。外资并购上市公司的主要法律文件《关于向外转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》第9条规定，“上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。”中国证监会法律部部长冯鹤年曾在“2003年外资并购中国境内企业高层论坛”上对本条作出说明：上市公司和非上市公司不一样，流动性比较强，如果它的身份因为外资的进入而有变化，对上市公司的稳定会带来负面影响，因此，外商进入以后，不论其持股比例多大，原则上都不要求变更为外商投资企业。符合外商投资企业条件的也可以申请变更为外商投资企业，我们在政策上不做限制，其身份可以变更，但仍不享受优惠政策。可见当前法律对这个问题的适用是很明确的。即：不定性为外商投资企业、不享受外商投资企业待遇。

　　笔者认为这种法律适用带来了两方面的冲突。首先对上市公司国有股、法人股外资并购后上市公司的定性问题上，存在着明显的法律冲突。

　　矛盾冲突之一：《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《外商投资者并购境内企业暂行规定》之间矛盾。前者的规定理解为向外商转让上市公司的国有股和法人股后，上市公司性质未发变更，执行以前的政策，不受制于中国外商管理体制。而后者则规定外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应按规定经审批机关批准，外国投资者出低于25%的，除法律行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。这就是说，只要有外资并购的存在，无论比例多少应登记为外商投资企业。这样两个法规对上市公司外资并购后性质的规定就产生了明显的冲突。

　　矛盾冲突之二《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》和《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的矛盾。前者规定的是已上市公司中国有股和法人股被外资并购后公司的性质不变，且待遇也不变；后者则规定外商投资股份有限公司可以在一定条件下申请上市，该规定第5条指出：外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股东的25%的，缴回企业批准证书，并按规定办理有关变手续。这意味着外商投资企业上市后发行股票后外资比例高于25%的则不需要“缴回批准证书，并按规定办理变更手续”，也就是说定性上仍然为外商投资企业，且继续享受外商投资企业待遇。这就导致国外资并购而产生的含外资股的上市公司和有外资股上市后的上市公司待遇和定性上处于两个相反的规定之中，不平等的特征是显而易见。同时，当外资股上市后低于25%时，缴回批准证书的规定又和《外资并购境内企业暂行规定》的规定相抵触。

　　其次由于定性的冲突又带来了另一类冲突，那就是关于上市公司非流通被外资并购后的待遇问题的冲突。

　　矛盾冲突之一，《关于向外商转让上市公司国有股、法人股的通知》和中国外商投资管理体系的冲突。前者明确规定了上市公司转让国有股，法人股执行原有政策，不享受外商投资企业待遇。所谓 “待遇”一是被定性为外商投资企业而享受的优惠政策，包括税收特殊优惠政策，一是因其成为外商投资企业而应当受到相关外商投资管理体制的规定的限制。特别是在其作为新的投资主体时，应当遵循相关外商投资企业对外投资的准入限制等规定。很显然，从逻辑上，一个企业只有两种选择，一是作为外商投资企业应当享受优惠税收等待遇，但同时受到相关投资准入和审批，登记管理的限制；另一种是作为内资企业不享有外商投资企业特殊优惠，但是作为内资企业不受相关的投资准入的限制，二者非此及彼。而《外资并购境内企业暂行规定》创制出了另一种外商投资企业，这就是外资股权低于25%时，不享有外商投资企业的优惠待遇的相关政策，但由于被定性为外商投资企业又要适用外商投资企业的相应法规，特别是对外投资的准入限制和审批管理规定。《关于向外商转让国有股、法人股通知》人们又创制了第4种可能，那就是上市公司虽然有外资股份，但完全执行原有政策，不享受外商投资企业特殊税收优惠待遇，也不遵从关于外商投资企业对外投资的相关管理规定。这说明在给予外资并购的上市公司待遇的规定上，《关于向外商转上国有股，法人股通知》的规定和相关外商投资法律体系有明显的冲突。

　　矛盾冲突之二，外资并购上市公司国有股、法人股后上市公司享受的待遇和外商投资股份有限公司外资股上市后的上市公司的待遇存在冲突。这主要指在外商投资股份有限公司中，合乎条件时可以申请上市，包括非外资股部分在A股上市和外资股部分在B股上市后，如果外资股比例仍然在总股份25%部分以上的，可仍然定性为外商投资企业而继续享受外商投资企业的优惠政策待遇，当然也受相关外商投资企业政策法规的限制。但同样性质的公司，却因外资股来源不同而面临不同的遭遇《向外商转让国有股，法人股的通知》要求外资并购后的上市公司不能认定为外商投资企业从而不享有相关待遇和受到相应限制，这显然是不合理的。

　　二．外资并购上市公司国有股法人股后，上市公司的性质和待遇规定的应然分析。

　　笔者认为外资并购上市公司国有股，法人股后上市公司理应按外商投资企业看待，这是该类上市公司的重要法律性质。

　　将外资并购后的上市公司视为内资企业的主要危害是，。这实际给与外资进入我国限制或禁止外资进入的产业领域提供了一条灰色通道。外商投资体制随着多年的积累，已经形成了对外商投资企业的较为完整的管理体制，包括企业的诞生的审批，登记和企业成立后的变更的管理都有较为完整的法规进行管理。其中重要的一个通道管理就是对外商企业再投资的管理，限制其进入相关保护产业。上市公司是我国的企业精英，也是代表我国发展重要力量。正是上市公司在国民经济中的举足轻重的地位，使其控制权的获取成为热可热可灼手的宝物。跨国公司对一产业的战略性进军是不可能避开上市公司的，而一国的产业保护最重要的领域也是上市公司首当其冲。过去我们禁止国有股，法人股向外商转让关键就是不愿意让外商染指上市公司中宝贵的控制权资源。现在向外商转让上市公司的国有股，法人股意味着公司控制权市场向外商展开怀抱。这时若外资可能通过介入上市公司而危及产业安全却被置于外商投资管理体制之外，对于上市公司乃至产业以及国民经健康运行都是极为不利的。因此，在我国仍实行外商投资体系独立运作的环境下，理应将外资并购后的上市公司作为外商投资企业进行管理。三．控制权标准和上市公司外商投资企业性质和待遇的认定。

　　（一）目前对外购上市公司后上市公司定性和享受待遇上的难点。

　　不论是以规定新建式外商直接投资为核心内容的传统外商投资企业法，还是以规定并购式外商直接投资为核心内容的《外资并购境内企业暂行规定》的新企业法，都以外资比例25%为外商投资企业享受优惠待遇的临界点。一旦低于该临界点，则不能享受优惠待遇，一但大于或等于25%，则可以享受与外商投资企业相关的优惠待遇。外资比例成为外资审批，管理机关掌握管理尺度的重要标志，这个标志在长时间内适用于一切外商投资企业。在出现外商投资股份有限公司之后，《外商投资股份有限公司管理暂行规定》第七条仍规定……外国股东购买并持有的股份不低于公司注册资本的25%，可见，对于新型外商投资股份有限公司仍以外资比例占到25%以上作为认定外商投资企业的标准之一。非上市企业中这种比例控制的可操作性，可否移植到上市公司之上？以下是可能发生的几种情形。

　　（1）外资并购上市公司后，将股份再以协议转让，如果转让给外国投资者，则外资股份性质不变。如果转让给国内投资者，则外资股份性质变为国内股权，以上两种均可以直接计算其外资股份比例。

　　（2）外资并购国有股，法人股后在B股市场流通，则外资B股上市后可能在外国投资者和本国投资者之间流动，外资股比例处于变动之中，外资股比例将难以计算。

　　（3）外资并购国有股、法人股后，在A股B股并轨及股权分置问题解决后实现外资股份在A股市场的流通后，外资股上市后可能在外国投资者和本国投资者之间流动，外资股比例处于变动之中，外资股比例将难以计算。

　　（二）以控制权为标准的认定方案

　　以上可见，上市公司中涉及到外资股的问题比普通非上市外商 投资企业要复杂的多。那么在上市公司高度股份高度流动性背景下，如何来判断其是否是外商投资企业和能否享受外商投资企业待遇呢？我们需要制度创新。笔者试提出以控制权为标准的解决方案。

　　1、方案的构想。以上市公司是否存在控制权携取作为认定上市公司性质标准。以控制权的携取程度作为上市公司是否享受待遇的标准。具体地说就是以代表外资股份的外资股东是否进入公司董事会作为上市公司是否认定为外商投资企业的标准，以外资股份代表的外资股东进入上市公司董事会所占度位的多少作为其享受外商投资企业特殊待遇的标准。这个标准应当和普通外商投资享受待遇的最低股份限制标准一致，即，（1/4）席位作为标准。

　　2、关于方案设计的说明。由于上市公司天然具备的股份高流动性，使从股份比例入手认定明显不具备可操作性。这时，相对稳定和可作为股份比例判断的是上市公司股东行使控制权的核心部门——董事会。在中国一旦解决股权分置（包括A、B股并轨）问题后，外资并购将意味着进入唯一的市场——流通市场进行，这时股份的性质将会由于股东购买股份的目的不同而摇摆。如果购入股份是以进行投机或进行价值投资为目的，这意味着，这是为了通过股价的上下波动而套现。这时，公司的控制权和其买入的股票会有着相当的距离，这部份股份也不会提出摄取控制权，进入董事会的要求。这包括因为QFII的实行而产生的基金类机构的股票投资行为。对于这种非战略的投资，目的不在控制权上，其股份虽然具有外资股份特点，但不应由此而将上市公司定性为外商投资企业，进而享受相关优惠待遇。因为它的运作基本不会影响上市公司的经营、管理、而且由于这部分资金的套利性而具备最高程度的流动性，如果将此作为标准，则会使上市公司性质和待遇可能出现朝今夕改，而从不利于上市公司的发展。其次，从我国吸引、利用外资的目的来说，一方面是为了获取外汇投资，另一方面是为了获得外方的管理，技术品牌方面的优势，而这部分外资显然离此甚远。再次，从外商投资企业管理来说，由于这部分股份没有控制权要求，因此这部分资金不会由此而危及上市公司控制进而进入上下级产业链从而危及产业安全，这些就成为排斥其作为性质认定标准的原因。与此相比，另一部分外资则对上市公司至关重要，我们可以称之为产业资本。这部分资本以携取企业控制权为目标，以通过控制权的携取来分享企业成长、发展带来的利益。这部分资金可能因直接并购国有股、法人股（在股权分置未解决之前）也可能委托QFII基金来从流通市场中购入股份，或直接从流通市场上购入股份（在B股市场上，或定向增发B股而获取，或者，在A、B股并轨后，直接以某种方式购入法），不论其是自行购入还是和一致行动人一起购入，但有一个目标是肯定的，那就是进入上市公司董事会进而携取公司控制权。这部分资金的进入将会直接影响上市公司的未来运行，包括上市公司的经营、管理和资本性再投资行为，因而这部分资金一旦进入上市公司则必须纳入外商投资企业的管理体制。理由之一是这部分产业资本进入会通过对上市公司管理的影响而波及相应的产业链，进而对产业安全带来影响，由此而必须予以特殊管理；理由之二，这部资金具有相对稳定性，不会朝今夕改，那样会大幅增加管理成本；理由之三是这部资金的代表——外资股东进入董事会后和普通的外商投资企业的法人治理结构相似，应当承担同样的义务和享受相同的待遇。现在外资股份低于25%的，也要进入外资的审批管理体制，因而对于上市公司来说，只要代表外资股份的席位占到1个，那么就应立即将其纳入外商投资法律体制之中。因此，以董事会1个席位作为认定上市公司的外商投资企业性质的标准是必要的和可行的。那么上市公司要怎样才能享受外商投资企业的优惠待遇呢？应该根据外资对控制权的携取程度来计算。也就是说按照其进入董事会的席位和董事会所有席位的比例来计算其对上市公司控制权的携取程度，而比例应按照外商投资企业享受外商投资企业特殊优惠待遇的最低比例为标准，即以25%作为标准。如果外商并购后占到总席位的25%以上，上市公司就应当享受外商投资企业的特殊优惠待遇，而低于该标准则作为外商投资企业但不能享受特殊优惠待遇。

　　3、方案实施中可能遇到问题

　　如何甑别董事会席位中的外资股东席位？提出这个问题，主要原因是如果按上市公司外资席位认定性质和待遇，上市公司股东可能会规避法律，提供上市公司中不实的外资股东席位。这一点应从上市公司法人治理结构的基础说起，也就是说上市公司是如何设立自己的董事会和如何进行表决的呢？根据我国的公司法规定，董事会由5—19人组成，并由股东大会选举产生。根据证监会颁布的《上市公司章程指引》和《上市公司治理准则》的规定（以上两份文件实践中成为中国上市公司的章程），公司应当有合法的董事会人员规模和选聘程序，这主要是指公司应当依法建立独立董事会制度（下限为董事会的1/3席位）。公司大股东股权比例为30%时，应采取累积投票制度。对于董事会（含独立董事）具体选举程序上，董事会，监事会代表股东均有推存的权利，后者仅针对独立董事会。而推荐董事会名单将对于最后的选举结果致关重要，因为最后的选举将在推荐名单中产生，投票原则中最重要的是以持有公司股份数来计算其表决权，一个股份持有一个表决权。如果外资以进入上市公司并影响上市公司的经营管理为目的则其必然通过股东大会选举进入上市公司董事会，因为董事会是公司治理的最关键环节，一方面它承接股东大会委托的权利，另一方面又直接管理公司经营层，其战略意义不言自明。因此笔者认为外资在以并购公司目的进入上市公司时是不可能在董事会的选举上隐身不出的。同时，通过其认定其推荐的董事会名单是否进入董事会将可以抓住认定其董事会席位所占比例的重要线索，这样就足够认定上市公司的外商投资企业性质和待遇。