法人股的困惑与思考

　　一

　　中国现代企业制度的形成取决于两个基本要素，一是企业产权的清晰化；二是企业产权的流动性。如果说前者是通过股份制在微观上构造中国市场经济的运行载体，那么，后者则是通过资本市场的形成在宏观上完善市场经济的运行机制。把企业改革和市场改革分开考虑的传统改革思路已不能适应中国改革向纵深发展。在改组企业产权结构同时，考虑其流动性，在构造现代企业制度同时注重中长期资本市场的建立。运用系统思想推进企业改革在市场中找到解决企业痼疾的良方。用股份制把市场改革和企业改革相结合，最终实现在微观上转换企业机制，在宏观上实现存量资源优化配置的双重目标。显然创建我国的中长期资本市场已刻不容缓。而实现这一目标，必须把中国国情和国际规范有机结合，注意避免两种倾向，其一，不顾国际规范过于强调中国特色，最终导致某些改革措施为今后设障；其二，盲目照搬西方所谓规范而不顾中国国情，简单重复人家几百年前的历史起点。我们需要的是借鉴国际规范为中国国情所用，最终找到一条能够快速平滑过渡到现代企业制度和成熟资本市场的捷径。

　　二

　　在借鉴国际规范探索符合中国国情的股份制实践中，法人股的设立、募集和流通是一个颇有争议的现象，法人股在中国的产生究竟是中国国情和国际规范相结合的成功创举，还是一个畸形产物；它究竟在中国的现代企业制度和资本市场的建立中应拥有一席之地而被世人称颂，还是正在把中国的企业改革和资本市场的发展引入歧途，必须即刻在法律上剥夺其地位，在理论上以不规范之名加以批判，是中国证券界的一大困惑。

　　其实，法人股现象更重要的是实践问题。法人股的出现是在1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此中国早期的股份制企业只能向即使反对者也承认不是私有的法人和拥有主人公地位的内部职工进行定向募集。1992年5月，以国家体改委为首的十个国家有关部门为使中国股份制沿着健康轨道迅速发展而颁布了《股份公司规范意见》以及13个配套文件。这些文件不仅首次确立了股份公司在中国产生和发展的合法性，而且根据中国国情对定向募集股份公司中的法人股从法律上予以规定。这使得以法人股为主的定向募集公司在中国迅速发展,到1994年6月30日审批停止，我国的定向募集公司已发展到5964家，总股本为3942亿元，在这些公司中，法人股（包括国有法人股和国家股）共2464亿元，占全部定向募集公司总股本的62.5％。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，以向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司，这在改革方略上和前苏联、东欧国家以瓜分和出卖国有企业的“砍掉老树栽新树”的私有化政策形成鲜明对比。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司就好比“老树结新枝”，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断的革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。同时法人股聚集的过程也是中国在企业改革上借鉴西方股份公司组织形式的过程，它将跨越任何独资形态的私有企业和国有企业所无法愈越的障碍。

　　三

　　如果说定向募集法人股是中国股份制第一个特征，那么建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。募集和流通、一级市场和二级市场是一对“连体兄弟”，没有一级市场，二级市场就成了“无源之水”；没有二级市场，一级市场则名存实亡。这是任何国家资本市场都发展的准则。遵循这一规则并赋于其公有法人股的内涵，既是在当时历史条件下发展中国资本市场，让公有资产能率先在公有制范围内流动起来的权宜之计，也是把股份制同国际规范和中国特殊国情相结合，。因为在当时，中国的一些学者不仅研究着东欧国家企业改革的模式，同时也潜心注视到在西方发达国家资本市场发展的进程中，机构投资人持股比例日益上升的趋势。纵观世界上两个最发达国家：日本在1949年上市公司中个人股还占61.9％，而四十六年后的今天，法人持股的比重已上升到80％；而在美国的主要股市中，机构投资人股也平均占到70％以上。纽约股票交易所基本上是机构投资人市场，美国甚至还通过颁布144A条款形成了全部是以有资格的机构投资人（Qualified Institulional Buyer,简称QIB）从事交易的144A市场。今天，机构投资人持股比例的多寡已成为衡量一个国家股市成熟度的重要标志。暂且不论我国的法人股股东和美国的机构投资人股东的异同，仅就机构投资人在国外资本市场中日益发挥主体地位的现实和立法来看，研究和探索我国的法人股流通既已充满了诱惑。

　　正是在这一理论背景下，1992年7月和1993年4月，，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17支，会员公司近500家，开户的机构投资人近3.2万个，累计交易额为218亿元。国内外有识之士对这一独特的市场普遍给予较高评价：

　　1、找到了公有制和资本市场对接的新形式，只有法人资本的流动，才能使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能。

　　2、公有法人资本的公开交易有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。

　　3、培育了一批行为理智、规范的机构投资人，法人股市场行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。

　　4、对深沪股市的过度投机起到了抑制作用。

　　5、为定向募集公司的资本流动找到出路，，以实现法人行为规范化。

　　两大系统运作一年的实践表明，法人股市场具有长期投资为主，适度流通为辅，投机性小，稳定性高的特点。而且两个系统在不断规范自身的基础上，已总结出一套法人股流通的审核、挂牌、。然而，正当人们普遍看好中国法人股市场的发展前景之际，这一市场却因当时证券管理部门一些同志对此持有异议而终止了。理由只有两条：其一，法人股市场和个人股市场对立，割裂了中国证券市场，不符合国际规范。其二，法人股个人化，造成国有资产流失。认真分析这两条理由不难看出其是相互矛盾的，因为后者正好解决前者的不规范之说；而就前者来说，从未有人反对中国应该早日实现资本市场的统一，在流动优于不流动，法人股应与个人股同股同权的规范理论之下，既然深沪股市承受不了这一重压，为什么不让法人股暂时先在法人股市场里流通呢？我们没有指责A股和B股两种股份并存于一个企业之中为不规范，我们也承认一个企业的A股和H股可以在两个市场上同时流通，为什么却偏偏就不容法人股的设置和流通呢？况且法人股个人化究竟是公股私有化还是私人股社会化，是国有资产流失，还是增强了公有资产的控制能力，也不宜过早下结论。更不应根据这一过早的否定理论而中止法人股流通的试验。

　　然而一切关于应继续进行法人股流通试验的理论解释和现实努力都是徒劳的。中国的法人股流通试验夭折了，这不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。

　　四

　　关于法人股及其流通的争论并未完结，1994年7月1日生效的中国《公司法》中取消了“法人股”这一概念，其用意是为了向国际规范靠拢，无人否认在西方国家的公司法中，没有法人股的规定，但其前提是建立在私有经济和自由市场机制的基础上，即在资本市场上每一个交易主体都应是私有的主体，各种股份均可流通并可互相转化，而中国现实的国情基础和社会基本制度与西方截然不同，立法者急于向所谓的国际规范靠拢，而忽略了中国的基本国情，使之陷入了两个误区。其一，在中国改革的主导思想上，代表公有制的国家股和法人股与私人股之间在现阶段不能自由转换，因为这在政策和理论上都有私有化和公有资产流失之嫌；其二，规范的市场经济规律和深沪股市的供求关系决定了，国家股和法人股不能迅速与个人股并股流通，否则，会给中国正处发展中的股市以沉重打击。综上所述，《公司法》好看却不好用。尽管它在法律上未给法人股以应有的地位，但法人股的依然存在却是事实，并且在今后很长的一段时间内，仍是中国股份制的突出特色。以视而不见的态度来对待法人股在中国的存在，这一方面使得人们对法人股的前途和出路感到茫然，另一方面这也正是中国《公司法》效用大减的悲剧所在。

　　五

　　法人股并未因《公司法》不给其合法地位而在中国的股份制理论和实践中消失，而法人股流通的终止给中国企业改革和资本市场的发展带来的后果则是严重的。

　　首先，定向募集公司还有近6000家，由于这6000多家企业的股份不能流动，它们日益暴露出越来越多的问题：一是由于股份不流动，，投资人的利益得不到可靠的保证；定向募集公司在经营权上所出现的内部人控制现象日益严重，广大股东非但不能得到应有的投资回报，而且对其资产的日益流失找不到保护的办法。定向募集股份公司作为我国企业改革探索新机制的一支先头部队，由于不能上市流通，不但其改革成果不能巩固发展，而且，由于经营者的低素质和腐败行为无人监控，致使定向募集公司的状况每况愈下，有些发起设立的定向募集公司甚至已找不到经营者和公司住址，出资人权益日益被侵蚀，经营者的屡屡发生，其发展前景十分令人忧虑。同时，，旧体制也无时无刻不对定向募集公司进行行政干预，其主要干部还是上级或组织部门任命，唯独没有人对股东负责。不能上市流通已使得定向募集公司处于艰难的境地。而解决这一重大矛盾的根本出路就是在于让定向募集股份公司的股份上市流通，然而众所周知，由于目前我国资本市场的狭小和局限使得人们把全部上市的希望都寄托在深沪两个极为有限的市场上，既使我们以最快的速度每年推荐100家定向募集公司到深沪两地挂牌上市，也得需要60年才能解决这些遗留问题。显然，解决定向募集公司的根本出路在于重新恢复和发展我国的法人股流通市场。

　　其次，目前深沪两个交易所上市的331家股份公司（截止到1996年4月底），总股本约772.78亿元（截止到1996年2月底），其中可流通的A股仅有235.78亿元，而不能流通的国家股和法人股则有537亿元左右。可流动的部分仅占总股本的30.51％，深沪两市上市企业处于严重的半身瘫痪状态。法人股由于不能流通给深沪股市带来的问题不仅仅是理论上的不规范，而且法人股和国家股就象两座撼然不动的大山阻碍着中国的股份制经济向前发展，同时，也令中国股民望而生畏、心存余悸。惟恐由于其流通而致使股价暴跌。

　　第三，党的第十四届三中全会提出了在中国建立现代企业制度的主张，目前仅国家级的现代企业试点就达100家，若加上省市级的试点，已达到2000多家。在这些试点的总体方案设计中，普遍把通过债股置换，调整资产比例当作重要的试验内容。若在这一试验中，所置换出的和所募集的股份、债务，不能在资本市场上流动，则试点改革是很难付诸实施的。

　　综上所述，重新开通我国的法人股流通市场并开辟其它新的资本市场势在必行。

　　六

　　建立我国现代企业制度的前提是加速开辟中国新的资本市场，尽管从未来看中国资本市场需要规范和统一，但这是一个漫长与不断完善的过程，不可能一蹴而就，就今天的现状来说，中国需要培育多元化、多层次和区域化的资本市场，可考虑下述几种类型：

　　一是深沪两个交易所，继续扩大A股容量，加快上市速度。但对深沪股市来说要想让其依靠自身的力量在可预见的将来实现上市公司法人股和国家股的上市流通是不现实的。因此完全可以考虑借鉴H股的经验，在深沪股市之外，寻找和建立新的资本市场，用过渡时期的过渡办法解决上市公司中国家股和法人股的流通问题。

　　二是恢复北京的两个法人股自动交易报价系统，并尽快完成二者的合并，通过扩容，解决大量定向募集股份公司法人股份的流动问题。不仅应该允许一般定向募集公司的法人股流通，而且可考虑把深沪上市公司中的法人股也移到特定的进行法人股流通的证券交易自动报价系统中。同时在《公司法》的实施细则中，应暂时将法人股和自然人股加以区别，民法通则》中对法人和自然人两类民事诉讼主体的区分相对应。允许一个企业存在两种以上的股份并可在两个市场进行流通，正如A股和B股，A股和H股并行不悖一样，也应允许 A股和C股（Corperation Share法人股）并存。

　　三是发挥目前全国近30家地方证券交易中心的作用，为中小型定向募集公司法人股和个人股开通柜台交易。各地方的证券交易中心应同北京的证券报价系统一样，以柜台交易为其主要形式，允许定向募集的法人股和个人股上柜流通。

　　四是充分利用现有的近200家地方产权交易中心为非公司形态企业的现代企业制度试验服务。各地的产权中心则可考虑对非公司形态企业的净资产产权进行连续性的转让。

　　通过上述各种形态资本市场的确立最终实现我国中长期资本市场的基本架构，基本解决我国现有800多万个企业存量资本结构的调整问题。运用收购兼并、产权流动等手段发挥机构投资人的作用，逐步解决由于资本市场馈乏而严重制约我国现代企业制度向纵深推进的问题。

　　七

　　就推动法人股流通，建全法人股市场来说，应从以下几方面来认识：

　　1、，把法人股的流通和使定向募集公司沿着健康轨道继续发展以及现代企业制度的完善结合起来。法人股市场的建立是完善我国当前资本市场的重中之重。对目前存在的两个报价系统应尽快完成其合并过程，在国家有关证券管理部门的主持下，制订出我国法人股流通的规范，在《公司法》的实施细则中制订和补充关于法人股存在和流通的有关条款。

　　2、依托现存的地方证券交易中心建立以柜台交易为特征、以中小规模定向募集公司为主要对象的区域性报价系统，在地方的报价系统和北京的报价系统之间以企业规模的大小、效益高低的变化建立有层次的可以有规则转换上市场所的升级和降级制度。

　　3、大力培育基金、投资银行等专业的机构投资人以及转换和改造现有的信托投资公司和证券公司的职能，对定向募集公司的法人股和超范围发行的个人股进行信托和托管经营，由专业机构投资人代表一般法人股东和其它中小股东的权益，在定向募集公司完善其法人治理结构中发挥作用，从内部规范现有定向募集公司的行为，有效制约经营者。

　　4、通过法人股的流动，建立严格规范的公司重大行为披露制度并在交易中实行“公平、公正、公开”的准则，以杜绝公有资产流失和不平等交易及腐败现象，从外部规范定向募集股份公司，使之健康发展。

　　5、允许外资进入中国的法人股交易市场，使外商收购中国的企业行为能够公开化、市场化，同时解决中国法人股市场的不能充分流动和买方资金来源严重不足问题。

　　6、从某种意义上来说，法人股与国家股之间的划分是不太科学的，法人股是从法律上界定的，，具体到代表国家股的某个部门和企业，它们又都是法人。显然，国家股法人化的趋势，既是我国深化经济体制改革的需要，。但在国家股法人化的过程没有完成前，应暂缓国家股的流动，先进行企业再投资所形成的法人股和产权已清晰的集团公司法人股的流通。

　　7、我们必须看到，尽管在西方发达国家出现了法人股（机构投资人股）在资本市场中持股比例日益上升的趋势，一些发达国家甚至已开始建立专门的法人和机构投资人市场，但我们必须承认中国目前法人股东和现代发达国家的机构投资人股东有着很大的区别，即：西方的机构投资人基本上都是基金、投资银行、信托机构、保险公司等专业金融机构。而我国则由于这些专业机构投资人的馈乏，绝大多数法人股东都是非专业的机构投资人，它们仅是一般工商企、事业单位和社会团体，这正是中西方法人持股者的区别所在，但这也是我国发展基金公司、投资银行等机构投资人，使之尽快对现有法人股东的股权进行托管经营，开辟新的金融理财业务的大好时机。在完善和发展我国法人股流通市场前提下，逐步地将我国的法人股主体置换为专业机构投资人，这既是改革的方向，也是现实的需要。

　　8、最后，应注重研究我国中长期资本市场的整体发展战略，从某种意义上说，承认在我国一个股份公司可以存在两种不同的股份，并承认两种股份可以在不同的场所进行流动，是我们启动中国资本市场、发展资本市场的现实可行的重大步骤。因此，就解决法人股流通思路来说，象A股和B股分离那样分离A股和C股，并使之合法并存于一个企业之中；象A股和H股那样，一个公司的两种股份可在两个不同市场上市，让A股和C股也在两个市场上同时流通，这在理论和实践中都是可行的，这非但没有破坏中国资本市场的统一性，而且，找到了解决中国股份制改革中股份不能流动这一基本矛盾的切入点。

　　尽管目前在理论上我们还难以判定法人股份制究竟是我国经济改革的过渡现象，，但有一点可以肯定，。因此，一旦时机成熟，不仅A股B股C股和H股将并存于统一的市场之中，而且中国的资本市场最终要与国际资本市场融为一体，以实现其国际化的进程。

　　原载《改革》1996年第2期