对我国累积投票制度的反思

　　关键词： 累积投票制 资本多数决 股东平等

　　内容提要： 新《公司法》第106条增加了累积投票制的规定。立足于该制度之立法宗旨和运作原理的基础上，通过对我国股权结构的特殊性、股东投票权行使过程中的经济抉择以及我国上市公司的具体实践效果的分析，指出累积投票制在维护中小股东权益、实现股东平等上的内在缺陷及实际运行中的不足。

　　一、对累积投票制的概述——从一股一权和资本多数决谈起

　　一股一权和资本多数决，是传统公司法上的两项基本原则。一股一权体现了股东在参与公司法律关系时，权利享有的平等，实现了风险负担与出资额及公司决策之间的比例性平等，反映了公司资合性的本质要求 [1]P233.资本多数决以股东所持股份的多少来决定表决权的多少，通过表决权的多数决定公司决议，其以一股一权为基础，是对风险负担的合理分配，体现了股东的平等要求和少数服从多数的民主原则，对平衡股东间的利益冲突、使公司快速有效的形成决策、保护和刺激股东的投资热情具有重要意义。但是，资本多数决原则合理运作的前提是股东间利益的一致性，在公司的实际运行中，股东间尤其是大股东与中小股东之间不可避免地存在利益冲突，此时，一股一权和资本多数决，反而为大股东谋求个人利益、损害公司及中小股东的利益提供了“合法”的手段，造成拥有多数权利意味着拥有了全部权利，拥有少数权利意味着没有权利的结果，放大了股份平等下表决权作用力之差异而导致的股东地位失衡，用表决过程的程序性公平掩盖了表决结果的实质不公。

　　另外，随着现代公司权力由股东会向董事会的转移，谁掌控了董事会就意味着能够通过董事会来影响公司的一般营运与业务执行，最大程度地实现自己的意志。董事会或监事会的成员均由股东大会选举，并依资本多数决原则进行表决，这无疑也为大股东滥用资本多数决打开了方便之门。中小股东由于所持股份较少，难以选出自己的代表参与公司的经营管理并对公司管理层进行有效监督，沦为了大股东转嫁风险或获取利益的对象 [2]P87.为了解决这一问题，国外公司法引入了一项新的制度，即累积投票制。

　　累积投票制（Cumulative voting）是指股东在股东大会选举董事或者监事时，其所持的每一股份都拥有与股东大会拟选举的董事或者监事数量相等的投票权，股东既可以把全部投票权集中选举一人，亦可分散选举数人，最后按得票多少决定当选董事或监事。实行累积投票制，一方面可以增大中小股东赢得董事席位、参与公司经营管理的机会，有利于提高中小股东投资的积极性，降低其投资风险；另一方面可以协调股东间的利益关系，防止大股东滥用权力，为图私利而损害公司的利益，并可发挥董事会内部的平衡与制约作用，实现管理的民主化 [3]P13.

　　目前，我国公司尤其是上市公司中“一股独大”、内部人控制现象严重，大股东利用控股地位侵害公司以及中小股东利益的事件屡见不鲜，如何维护中小股东的权益，促进公司健康稳定发展，实现股东权实质意义上的平等，一直是我国公司法律理论界及实务界关注、探索的焦点。累积投票制的出现无疑为我们完善公司治理结构提供了新的视野，一时间，赞同并极力建议引进该制度之声不绝。中国证监会和国家经贸委2002年联合发布的《上市公司治理准则》规定符合条件的上市公司应强制推行该制度 ，新修改的《公司法》更以立法的形式在条文中对累积投票制作出明确规定 .累积投票真能有效地解决我国目前公司治理的困境吗？它是保护中小股东之利器还是理想主义的花瓶？结合我国公司结构及立法现状，通过对累积投票制度内在缺陷的分析，笔者得出否定结论。

　　二、对累积投票制缺陷的分析

　　1、从我国公司股权结构特殊性的角度分析

　　累积投票制具有限制大股东的绝对权力，增大中小股东进入董事会机会的功效，但前提是中小股东持有或者合并持有一定比例的股份。在中小股东持股数量过低或与大股东持股比例差距过大时，累积投票制将无法发挥其应有作用，从中得益的很可能是持股仅次于大股东的二、三股东。例如：一家公司由大股东、二股东、三股东、四股东和为数众多的中小股东组成，公司股本总额为100万股，每一股享有一个表决权，该公司董事会由5人组成。当大股东持有或控制的股份达到85%时，根据累积投票规则，大股东享有425万票投票权（85*5）。其余股东一共只享有75万票投票权。即使大股东将其投票权平均分配给5名候选人，也能将其他股东合并推选的候选人被排除在董事会之外。若大股东持股50%，二、三、四股东持有25%的股份，剩余25%的股份由众多分散的中小股东持有，则只有当小股东采取一致行动时，才有可能在董事会中获得席位。由于一致行动带来的高额代理成本和集体行动中的“搭便车”问题，对于小股东来说，更愿意的是“用脚投票”。因此，实际获利的反而是二、三、四股东。

　　我国上市公司特殊的股权结构，使上述制约累积投票制发挥的情形更为明显。对沪深股市上市公司股权结构的统计可以发现：股权高度集中是其显著的特点。第一大股东往往持有公司绝大部分股份，拥有相对控股权。再加上大量机构投资者的持股份额，小股东的持股比重就更低。因此，累积投票制对于维护中小股东权益的现实意义不大。

　　2、从中小股东投票权行使的角度分析

　　股东享有投票权的主要原因在于：股东享有公司财产的剩余请求权，相对于公司的其他利害关系人如债权人、经理层、雇员等，有更大的激励去关注公司的发展，公司的收益与成本在边际上的正比例关系，使得股东愿意行使投票权以获取利益。这是累积投票制运用的一个必要假设。然而，中小股东果真能如假设那般行使投票权吗？未必：

　　首先，股东参与公司经营管理的动力来自于收益与成本的比较，由于所持份额、地位及信息的不对称，小股东行使投票权的成本等于或大于大股东，但获取的收益却远远少于大股东，甚至投票的成本要远大于所带来的收益，小股东因而缺乏足够的激励去行使投票权，他们往往选择放弃投票，保持“理性的冷漠”。

　　其次，累积投票制虽然实质上赋予了中小股东享有超过其剩余请求权的表决权重 [4]P213，但该制度发挥作用的条件是中小股东在投票中采取一致行动。对于公众公司尤其是上市公司，中小股东人数众多且分散，不同股东在利益上的异质性，使其在公司经营管理、政策等方面存在不同的看法，要协调不同意见，必然增加集体决策的成本。我国公司法律制度中投票权征集、表决权信托等制度的欠缺和不完善，无疑增加了这种集体决策成本，引起中小股东总体收益的下降，加之我国股权的高度集中，累积投票能否产生预期效果尚令人怀疑。因此，不进行投票或者采取“搭便车”行为，期望不承担成本而获取好处，反而成了小股东的最佳选择。

　　最后，对公司控制权的丧失，使中小股东、个人股东更多地关注股票的短期收益，而非公司的长期经营发展，尤其在当前我国股市，纯粹的追求个人资本在股票市场的投机获利已成为中小投资者的主要目的。面临大股东侵害的威胁时，中小股东完全可以采取“用脚投票”的方式，这更符合其投资的本愿。

　　基于上述分析，中小股东在现实的经济抉择中，比较其投票的收益与成本，是否还会利用累积投票制度，以维护自身在公司的合法权益，防止大股东的侵害，值得怀疑。

　　3、从我国上市公司累积投票制实践的角度分析

　　自《上市公司治理准则》在股份公司股权治理机制中引入累积投票制后，除由上海证券交易所于2005年起草了一份累积投票制实施细则建议稿，供相关上市公司在修订《公司章程》时参考，再无有关累积投票制的实施细则或操作指引。由于该份建议稿不具有强制效力，实践中，上市公司对该制度的理解和运用并不统一。修改后的《公司法》第106条也仅是对累积投票制度的定义及其选用作了规定，并未制定具体的规则。具体的操作规则缺乏使累积投票制的功能在实践中被进一步架空。在此，以我国上市公司具体操作为例 ，简析之。

　　第一，关于董（监）事候选人的提名。股份公司在董（监）事会换届选举时，通常的做法是由主要股东根据董（监）事会成员人数，参考各主要股东的持股情况，协商确定一个名单，由董（监）事会讨论通过后提交股东大会审议。在酝酿董（监）事候选人时，由于公司的主要股东事前已对此达成一致或者形成了默契，他们所推选的候选人基本都能顺利当选，中小股东却由于持股有限，意志往往不会被考虑 [5].虽然，采取累积投票制的股份公司，在其制定的实施细则中规定，单独或合并持有公司已发行股份5%以上的股东，可以推荐普通董事的人选 ，新《公司法》第103条进一步将此比例降低3% .但是，基于我国股权结构的特殊性和股东投票权行使时的经济考虑，中小股东或是因为持股份额过少且分散，难以单独达到3%的要求；或是因为采取集体行动需要负担过高成本和缺少有关投票权征集等配套制度的保障，难以达成一致意见。实际结果往往是中小股东无法推荐代表其利益的候选人进入董（监）事候选人名单，此时再来讨论累积投票制如何维护中小股东利益，无异于“纸上谈兵”。

　　第二，关于当选票数的最低限制。依照累积投票制的原理，董（监）事的选举通常是按照候选人得票多少的顺序，从前往后根据拟选出的董（监）事人数，由得票较多者当选。但是，若公司章程对当选的最低得票数作出限制，其效力应如何界定，《公司法》对此没有作出规定。实践中，公司在制定其累积投票实施细则时，大都要求获得多数票的当选者，其得票数应当超过出席股东大会股东所持有效表决权股份数的1/2以上 .此种情况下，累积投票制与普通的直接投票之间并无本质的差别，其为维护中小股东而作的投票权设计也就失去了意义。

　　三、结论

　　累积投票制设立的宗旨在于通过增加中小股东参与公司决策的机会，弥补直接投票制的不足，实现股东地位的实质平等，防止大股东利用其持股优势控制董事会，侵害公司及中小股东利益。但是，由于其存在缺陷，且容易引起董事会内部对立，降低公司经营效率、增加表决成本，在国外的立法实践发展中，累积投票制正逐步走向衰落。同时，对累积投票制度发源和运作典范——美国公司立法的考察会发现，累积投票制主要运用于闭锁公司，而非公众公司 [6]P94.对1984年在纽约证券交易所上市的383家样本公司的统计表明，只有24%的公司采用了累积投票制 [7]P94.因为：闭锁公司的股东人数有限、股份的流动性小、流动范围有限，加上股东之间对峙格局的相对稳定，使累积投票制能够有效发挥作用。而公众公司由于规模较大，除前述缺陷外，还增加了选举博弈过程中的复杂性，降低了对选举结果的可预见性。我国对累积投票制的移植，恰恰是运用于公开上市的股份有限公司中（《公司法》第106条属股份有限公司一章）。而我国上市公司股权结构一股独大、股权高度集中的特点，无疑将累积投票制的内在缺陷放大，加之证券市场投机性的充斥，公司法律制度、配套措施的不完善及具体操作规则的缺失，使其沦为大股东掩饰公司表决结果实质不平等的工具。从《上市公司治理规则》的实施到新《公司法》颁布的4年中，上市公司控股股东侵害中小股东利益的现象非但未减少，反而有越演越烈之势，足以证明：在完善上市公司治理结构，实现对大股东、控股股东形成有效制约过程中，累积投票制的引入及实践是不成功的。当然这已不是唯一的例子，独立董事制度已开了先例。这从一个方面说明，仅靠从外部引入某项制度来改善上市公司内部治理结构，在我国当前特殊情形下实行不通的，加快股权分置改革，彻底改变我国上市公司股权结构或许才是唯一有效途径。新《公司法》106条改变了《上市公司治理规则》强制性方式，将适用累积投票制的决定权留给公司股东，也许正是看到了累积投票制在实践中的不尽人意之处。

　　制度的移植固然是一国法律发展与进步的重要途径，但如何对其加以改良和创新，实现法律的本土化，适应本国社会、经济的需要却是法律移植的关键。经历独立董事、累积投票等制度的期盼——引入——失望的立法循环之后，我们期望中国证券法律规范实践能吸取以往的不足，立足于我国证券市场实际状况，不断成熟和完备，真正实现规范市场秩序、推动市场繁荣发展、保障投资者权益的立法本愿。

　　注释：

　　[1] 陈芳（1981—）、女、中央财经大学法学院2005级民商法专业硕士研究生、研究方向证券法及公司法。

　　[2] 准则第三十一条规定：“在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”

　　[3] 《公司法》第一百零六条规定：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。”

　　[4] 笔者选取新疆伊力特、新疆天富和湖北凯乐三家股份公司的累积投票制实施细则，进行分析。

　　[5] 在选取的三家公司的规定中，有两家对此做出规定。

　　[6] 该条第二款规定，“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”。提案自然包括了对董（监）事人选的推荐。

　　[7] 在选取的三家公司的规定中，有两家在实施细则中作此规定。

　　[参考文献]

　　[1] [韩]李哲松。 韩国公司法[M].吴日焕，译。北京：中国政法大学出版社，2000.

　　[2] 周凯军。 资本多数决及其限制——为了少数股股东的利益[J]. 河北法学， 2000 （1）。

　　[3] 王宗正。 从强行性规范到任意性规范——关于累积投票的公司法规范[J]. 宁夏社会科学，2002（2）。

　　[4] 罗培新。 公司法的合同解释[M]. 北京：北京大学出版社，2004.

　　[5] 张明远。 累积投票制涉及的若干法律问题[N]. 上海证券报，2004-4-6.

　　[6] Frank H. Easterbrook Daniel R. Fischel ， The Economic Structure of Coporate Law ， Harvard University Press ， 1991， p.64. 转自梁上上。 论股东表决权—一公司控制权争夺为中心展开[M]. 北京：法律出版社， 2005.

　　[7] S. Bhagat and J. A. Brickley ， “Cumulative Voting： The value of Minority Shareholder Rights”， Journal of Law and Economics 27 （October 1984） ， pp.339—366. 转自梁上上。 论股东表决权—一公司控制权争夺为中心展开[M]. 北京：法律出版社， 2005