论股权并购中的尽职调查

　　一、概念

　　“尽职调查”一词最初起源于英国的普通法。依据《布莱克法律词典》，尽职调查通常是指一个人在其调查过程中寻找合适的法律要求或解除义务时应保持合理的谨慎。”3 早期主要用于对证券市场上投资者的保护，后来被移植到公司并购等交易中来。根据美国1933年证券法关于尽职调查的规定，如果当事人没有进行尽职调查，则有可能要对投资者承担民事损害赔偿责任。英美并购交易的法律实践是，如果当事人没有进行或没有做好尽职调查，则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险，通常认为如果出卖方没有对企业状况的特别担保，出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业，从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。

　　尽职调查作为一个概念，在我国是随着资本市场的发展开始出现的，特别是“银广夏”造假丑闻的发生，使得业界对在资本市场尽职调查的重要性和风险有了比较充分的认识。2001年3月，中国证券监督管理委员会发布并实行了《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，在该意见中第一次明确规定了担任股票公开发行主承销商的证券公司“应当遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，认真履行尽职调查义务”，并对主承销商在新股发行尽职调查报告中的必备内容作了详细规定，为证券公司进行股票发行业务的尽职调查提供了基本的工作指引和规范。

　　在实践中，随着中国大陆市场经济的发展、对外开放以及资本市场的逐步建立和发展而,尽职调查已经应用到公司收购和兼并、股票和债券公开发行与上市、重大资产转让、风险投资和普通大中型项目投资中等。

　　二、尽职调查的必要性

　　尽职调查实际上是为最终是否签署《收购协议》提供决策性参考，通过尽职调查达到清楚被收购公司成立过程是否有瑕疵、公司治理机构是否规范、公司经营是否存在或有负债、公司的资产负债是否确实、公司经营是否符合环保、安全、劳工等法律法规。因此，尽职调查的必要性主要是以下几个方面：

　　1、风险控制

　　这是尽职调查的首要作用，通过尽职调查最大限度地了解企业的现状，控制因并购而可能发生的风险，使并购的最后结果基本符合收购方的预期，减少收购后的不确定风险。公司收购中的风险不仅包括公司本身可能具有瑕疵，而且包括其他的各个方面，如收购是否符合收购方的市场战略、被收购公司与政府的关系、是否有欠交税款或其他政府费用、是否有环境责任风险等等，都是一个谨慎的投资者事先应明确的。

　　2、确定收购价格

　　公司的价值显然是不能仅仅依据公司的财务报表所显示的所有者权益所决定，决定公司的价值因素很多比如商誉、知识产权等，一般是不反映在财务报表中，再如对外担保等或有负债也是不反映在财务报表中，这些都需要通过尽职调查后，才能确定合理的收购价格。公司收购的议价基础一般可以按照市盈率、贴现现金流、净资产值或双方协议的其他指标来确定。整个收购的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，而且往往无法在签订收购协议时就准确地定出最终的金额。

　　尽管股权的估价有许多种方法，并且不同计算方法所计算中的结果差异很大，但无论如何，仅提供了经过注册会计师审计的财务会计报表，是不能确定股权交易价格的，因为标的公司的实际价值一般并不等于其帐面价值，公司投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产帐面价值增加，但是公司的经营风险、法律风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。例如一个集团性公司进行多元化的投资，虽然资本的帐面价值增加，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能进行有效率的控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值下降。而另一个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务等，从而减少了债务资本等。此时即使企业资本的帐面价值减少，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升，可见，财务会计报表反映的仅仅是静态的历史帐面价值，不能反映资产、负债、所有者权益的动态价值，标的公司的或有收益、或有负债、商誉、或有风险、法律风险等，并不能反映在报表内，因此，只有对组成标的公司的权利束和义务束进行审慎的尽职调查，合理权衡及计算权利和义务后，才能确定股权交易的价格。

　　3、证据保存

　　尽职调查一般是收购方先提出一个清单，然后由被收购方根据清单提供书面材料，并且，收购方根据审查的情况，提出各种问题，要求被收购方回答，并进一步提出清单，要求被收购方提供材料，整个过程主要书面审查，这一过程本身是具有法律意义的过程，是分清双方在收购协议签定前的先合同义务的过程中是否存在过失与责任的阶段，因此，尽职调查的整个过程可以说也是证据收集与整理的保存过程。

　　三、尽职调查的局限性

　　1、尽职调查不可能预防所有风险

　　公司在复杂的商业环境里进行经营，从理论上将，其所可能存在的风险是无穷尽的，要求进行绝对的尽职调查，以揭露所有的潜在风险是不现实的。尽职调查必须是合理的，但不是绝对的，即使事后发现没有揭露的风险，也不能说是尽职调查安排不当而出现了漏洞。

　　2、尽职调查只能在一定的范围内进行

　　由于公司所面临的风险在理论上的无穷性，因此尽职调查必须在一定的范围内进行。尽职调查的范围的确定一般取决于交易时间安排及愿意支出的尽职调查费用，此外，尽职调查因公司类型的不同而有所差异，收购一家大型的跨国公司与收购一家业务类型单一的国内公司所需尽职调查的工作量显然不同。通常来讲，为了确定适度的尽职调查范围，在潜在风险类别固定后，往往是对“重大的事项”进行调查，“重大”如何界定，如“大于5%”或“大于10万人民币”等进行数字化的规定，是常采用的方法，但无论如何，“重大”是相对的。同时，需要明确在进行尽职调查的过程中什么层次的资料和消息是重大的，“披露所有可能存在的重大风险”在美国是一条重要的披露原则。在此，对“重大”一词的界定就成为确定尽职调查范围的关键，“根据 1999 年 8 月美国证券交易管理委员会的会计成员备忘录 99(SAM98)：‘重大’不仅仅是指百分比或总额，它是一个高度相对性的词，它指一般的谨慎的调查人员认为非常重要的一种水平。”