我国引入公司型基金法律制度的探讨
发布时间：2019-08-08 21:38:15
证券投资基金根据组织形式的不同，可以分为公司型基金和契约型基金。迄今为止，公司型基金在我国的立法和实践中并未得到认可。严格说来，2004年施行的《证券投资基金法》，只是一部并不十分完备的“契约型证券投资基金法”，其对公司型基金没有作出具体规定，仅在附则中为今后建立公司型基金制度留了一个口子。[1]而在实践中，中国历史上从未产生过真正的公司型基金，目前国内所有的证券投资基金都是契约型基金。曾经有学者认为，淄博基金、南山基金是公司型基金，2但这些基金出现在《证券投资基金法》、《信托法》甚至《公司法》出台前，很难把这些完全没有法律依据的实体定性为公司型基金，因此，公司型基金在我国目前还仅限于学理分析，并没有受到立法的承认。本文试对公司型基金法律关系进行探讨，并分析引入公司型基金的法律障碍。
一、公司型基金法律关系之基本分析
（一）公司型基金的关键设计—基金公司
对公司型基金的内涵，各国法律并未对其作出明确的界定，但是一般认为公司型基金的结构是投资者先通过出资形成一个独立的法律实体——基金公司，基金投资者成为基金份额持有人也是投资公司的股东，然后由基金公司将基金财产委托给基金管理人运作，基金保管人保管基金财产的法律制度。公司型基金可以分为封闭式公司型基金和开放式公司型基金。前者在历史上一度风靡一时，其采取的组织形式就是传统的公司制组织结构，但是今天封闭式公司型基金的市场份额很少，已经是一种非主流模式。因此本文仅就开放式公司型基金进行研究（下文所称公司型基金均指开放式公司型基金）。公司型基金在美国发展最为发达。在美国的基金业中，共同基金（即开放式公司型基金）是最普遍的基金形式[3]，占据了92％的市场份额：美国2007年证券投资基金业总资产为12997亿美元，其中共同基金(mutual fund)占据12021亿，其他的封闭式基金、ETF、UIT仅有976亿美元。[4]此外，英国和日本的公司型基金也发展很快。
公司型基金制度设计的关键之处在于‘基金公司”的设计。在美国，“基金公司”是根据州公司法设立的特殊公司法人，一般为股份有限公司，基金公司是一个独立的法人实体，只设立由大量独立董事充任的董事会，它具有完全的签订合同能力以及诉讼与被诉讼的能力。基金公司向公众发行股票并向证券市场投资，在这一组织形式下，基金投资者内化为公司股东，拥有股东投票权（和普通公司无异），基金财产演变为公司财产，公司可以随时发行新的股份，投资者也随时可以赎回股份基金份额）。
基金公司几乎没有自己的雇员，其主要的机构是公司董事会，公司股东通过董事会对外部的基金管理人和保管人进行监督和制约。无论是美国还是其他国家的公司型基金运作中，基金公司都是委托外部的投资顾问即基金管理人对基金财产进行管理的。基金公司虽具有法律主体资格等一般公司的特征，但就本质而言其不过是投资基金法律关系下投资者身份的集合，是投资者为以集合方式行使投资者权利而通过出资结成的具有法律主体资格的特殊商事主体，投资者为了全面保护其个体利益，利用公司制的治理结构，以整体对外部基金管理人制衡。投资者和基金公司的利益是完全一致的，或者说基金公司没有自己独立的利益诉求。在美国，如果共同基金在一个纳税年度对投资收益的分配低于98%，而且没有把以前年度的未分配收益分配给投资者，将被征收4%的所得税。[5]因此，虽然美国《1940年投资公司法任》没有对是否分红以及分红比例作强制规定，但是美国共同基金大部分选择分配几乎所有的股息收入和净利润实现的资本收益给基金持有人，一般每年至少分配一次。[6]
（二）公司型基金法律关系存在于投资者、管理人、托管人之间
目前对公司型基金的法律性质有不同的认识，既有认为其是信托法律关系的，也有认为其是公司法律关系的。产生这些分歧的一个重要原因是分析法律性质的基础不同，即对公司型基金法律关系是哪些主体之间的法律关系认识不同。因此我们需要确定公司型基金法律关系的主体，进而分析主体间的法律关系是什么。
如果我们把公司型基金法律关系视为基金公司的法律关系，那这种法律关系就是基金投资者即股东和公司之间的股权法律关系，以及股东和董事之间构成的一种公司法上的董事权力责任关系和权利义务关系。那种认为公司型基金的法律关系就是基金公司内部的法律关系的观点，并不符合公司型基金作为投资基金的属性。有人认为投资基金就是一笔财产，也有人认为是一种组织形式，还有人认为是一种投资工具或投资方式，不一而足。这些差异的产生是因为学者们观察问题的角度不同，观点本身其实并无对错之分。[7]普遍认为，投资基金体现的是资产集合、资产独立、专家管理的特点，根据这种特点，投资基金的基本参与者是投资者、管理人、保管人，投资基金法律关系就是这三者之间的关系。
虽然公司型基金理论上可以分为自我管理型的公司型基金和外部管理型的公司型基金，但是实际上这种分类意义不大，因为从公司型基金最发达的美国来看，基本上公司型基金都是外部管理，即基金公司委托外部的基金管理人管理基金资产，同时由专门的托管机构保管基金资产。综合以上分析，公司型基金法律关系不应局限于基金公司内部，公司型基金的法律关系也应当是投资者、管理人、保管人三者之间的法律关系，该法律关系的主体只能是基金投资者、基金公司、基金管理人、基金托管人。在公司型基金运行的链条上，涉及基金投资者、基金公司、基金公司董事会、基金管理人、基金保管人、承销人、独立会计师、律师等很多参与者，但是对于基金公司股东大会、基金公司董事会、承销人、行政管理人等，这些参与者并不是公司型基金法律关系的主体，而只是公司型基金运行的服务主体。
（三）公司型基金法律关系本质上是一种信托法律关系
有学者认为“它们仅仅保留了公司的外壳，对其起支配性作用的是信托法”[8]。我国目前的证券投资基金都为契约式基金，因此对契约型基金法律性质的研究较多，对其信托性质没有争议。而且我国的信托法也以立法形式认可了其信托的法律性质。[9]但是由于实践中没有公司型基金，对公司型基金法律性质的研究非常少，存有一定的模糊认识。
虽然美国的投资基金以公司型基金为主，但是其《1940年投资公司法》对投资公司做了宽泛的规定，没有直接明确其性质。有学者认为，这反映了美国法的经验主义传统，既没有体现出投资信托的法律结构，也未揭示当事人之间的权利义务，而是仅仅注重投资信托的经济体制或特征，即发行受益凭证和从事投资业务。[10]笔者认为，公司型基金的特殊性在于存在一个投资者以集合方式全面保护其个体利益，制衡外部基金管理人的通过出资结成的具有法律主体资格的基金公司，但是公司型基金是一个集合资金、资产独立、专业管理的链条，基金公司只是公司型基金运行中的一个环节。基金公司的公司性质无法完全展现公司型基金的全部法律关系，从公司型基金运作的完整链条上分析，公司型基金的法律性质还是信托法律关系。
以美国的公司型基金为例，“基金公司”自己不持有基金财产，而是将财产交由保管人托管，公司自己也不负责运作决策，而是投资管理人向保管人下达投资指令，“基金公司”的作用只在于通过董事会监督投资管理人履行管理职责，而不能干预投资管理人和保管人的具体运作。美国公司型基金的信托性质体现在：第一，财产方面，不但”基金公司”失去了对财产的控制权，不能直接向保管人下达处分指令，“基金公司”的债权人也不得对该财产行使权利；此外，保管人也只能按照管理人的指令行事，无权擅自处分，因此，该财产取得了独立于各方当事人的地位。第二，财产管理人方面，所有具体的投资决策都是委托“基金公司”外的专业投资管理人完成。可见，此种方式下，整个财产运作过程远远超出“基金公司”所覆盖的范围，并且具备了财产独立和专业管理的特点，而这些正是信托的本质特点。
有观点认为在公司型投资基金法律关系投资者、基金公司、基金管理人、基金保管人四方主体中，投资者处于信托关系的委托人地位，投资公司为形式上的受托人，董事会（投资公司自行管理的情形下）或基金管理人(投资公司不自行管理的情形下）为实质上的管理受托人，而基金保管人则是实质上的保管受托人。[11]对此，笔者赞同受托人安排和投资者为委托人的观点，但认为投资公司即基金公司是否是受托人值得商榷。基金公司在和基金管理人、保管人之间的信托合同中是直接的委托人，实际上是分散的投资者组织化，是委托者的集合，以公司制的组织优势（事会的作用）代表投资者利益，基金公司的重大决策均由投资者召开股东大会通过，因此投资者和基金公司均应当是委托人的法律地位，但由于是基金公司与管理人、托管人签订合同，从法律上说信托合同当事人是基金公司，投资者与基金管理人、基金托管人并不直接发生法律关系，投资者不是该信托法律关系的直接委托人。笔者认为可以将投资者视为实质委托人，基金公司是形式委托人；这个信托关系属于自益信托，基金公司是形式受益人，投资者是实质受益人；而投资者和基金公司之间的法律关系是一种公司法律关系上的股权关系。
二、从我国契约型基金存在的主要问题看公司型基金引入的意义
（一）契约型基金存在的主要问题
从我国契约型基金的发展来看，《《证券投资基金法》的最核心宗旨“保护投资人及相关当事人的合法权益”[12]未得到充分实现。基金业的发展暴露出很多问题，笔者在此不再赘述，仅指出基金治理结构问题是我国基金业的主要问题，即基金管理人一方独大、唯我独尊。目前基金市场中比较突出的管理人或托管人懈怠履行法定职责以及基金管理人不向投资人分红或未及时分红等均是具体表现。
契约型基金的核心价值是保护基金持有人的利益，而契约型基金最大的特征是从基金的发行到托管再到管理甚至分配，都是以基金管理人为权利核心而进行的。那么，保护投资者的关键只能在于对基金管理人的制约。，即基金持有人和基金托管人对基金管理人的制约，但是这种制约无疑流于形式。
首先是基金持有人大会名存实亡。由于基金的高度分散持有，多数小额投资者不愿耗费财力和精力出席基金持有人大会，普遍存在‘搭便车”的心理总是希望由其他投资者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用脚投票”的方式一走了之。可见，基金持有人通常缺乏参与基金治理的积极性和动力。而《证券投资基金法》有关程序的严苛规定也使得基金持有人大会不可能召开，如第75条规定“基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开”；虽然法律允许采用多种变通形式召开基金持有人大会，但在投资者如此分散的情况下还是难度极大。目前虽然不乏基金成功召开持有人大会之例子，但基本都为基金管理人主观积极推动，而要由基金持有人在基金管理人或托管人不履行职责情况下自行召集，几乎不可能。[13]
其次再看基金托管人对基金管理人的监督，《证券投资基金法》第29条、30条规定了基金托管人对基金管理人的监督权，在基金持有人大会名存实亡的情况下，基金托管人的这种监督权显得尤为重要，但是实践中基金托管人对基金管理人并无监督的动力，，立法为了保证这种独立地位已经作出了努力，比如试图排除两者间的关联关系。[14]然而，基金管理人和基金托管人具有事实上的选任关系。在契约型基金运作中，发起人选择托管人和管理人，从理论上讲这种方式能够保证双方的独立地位，但是在由《证券基金管理办法》向《证券投资基金法》的演进中，有关部门一步步放开了对基金管理公司的发起人的资格限制，却渐渐收缩了证券投资基金的发起人的范围，[15]基金管理公司成为契约型基金唯一的发起人，发起人的选任权实际上已被替换为管理人的选任权，基金托管人的命运完全被掌握在基金管理人手中，又怎么敢履行监督职责？
综上，我国契约型基金的制度设计不利于保护投资者。解决的途径可以是调整契约型基金治理结构，建立基金投资者、基金管理人、基金托管人之间更为平衡的关系。同时我们也可以引入一种新的证券投资基金模式，即公司型基金。这种模式为投资者提供了更为充分的保护。
（二）公司型基金和契约型基金的主要差异
1．两种基金模式的重心不同
公司型基金的核心是基金公司，其是一个独立的法律实体，具有签订合同、参与诉讼等权能。基金公司通过发行股票形成投资资金，形成基金财产，这个财产不能与基金管理人或者其他法律实体的财产混合或者被支付给其他任何未经基金公司董事会同意的法律实体。董事会承担管理基金的最终责任，负责批准基金公司和独立的法律第三方主体如基金管理公司、基金销售商等的合同。而契约型基金将基金管理人置于基金的中心。基金本身并不是一个独立于基金管理人之外的法律实体。基金的设计、运行以及它的成功或失败，都是基金管理人的责任，基金管理人不受类似公司型基金下基金公司董事会或其他组织的控制。因此有学者认为“契约型基金更像一个财产权金融产品”。[16]
2．两种模式的自由裁量权不同
在公司型基金下，基金公司董事会被授予相当大的商业判断的自由裁量权，例如基金公司与基金管理人、基金销售商的合同必须由董事会批准，而对董事会决策规则并无明确规定，董事会具有自由裁量权。例如美国1970年修改《1940年投资公司法》时，对基金公司向基金管理人支付费用规定了信托责任（fiduciary duty），但是并没有规定信托责任的内容。
相反，契约式基金较少依靠自由裁量权，一个典型的基金契约除了少数的例外规定，都是由标准的条款、规则构成，为了确保合同条款被严格履行，托管人作为监督者要监督基金管理人依据事先确立的规则——基金契约管理基金，其只被授予很小的自由裁量权。例如英国关于契约型基金司法管辖权的法律和规则对基金管理人允许做什么、禁止做什么都作了明确的规定，自由裁量的空间很小。[17]
3.两种模式下基金持有人投票权的不同
投票的行为发生于依照合同不能作出决定时。公司型基金由于不存在契约型基金的基金契约，因此毋庸置疑，公司型基金相比契约型基金必然提供了更多的基金持有人的投票权。例如美国共同基金，作为一个按州法成立的基金公司，必须依据州公司法的规定授予股东投票权[18]，而且美国《1940年投资公司法》还赋予了股东在州公司法以外更多的权力。股东投票权包括选举董事，更改关键投资计划的基本策略，批准最初的基金管理合同，批准更改基金管理合同等。
相反，契约型基金向基金持有人提供的投票权很少。以英国单位信托为例，其基金持有人仅仅有四项投票权：一是修改基金契约，如果受托人和管理人同意；二是同意基金管理人背离在基金契约中提出的政策；三是更换基金管理人；四是与其他基金或实体的合并。[19]而在采用契约型基金的很多其他国家，如德国和日本，基金持有人根本没有任何投票权。[20]
（三）公司型基金对投资者保护的主要制度——独立董事制度
公司型基金的法律构建以美国为代表。在经历了20世纪20年代末期的股灾和随后的大萧条后，，《1940年投资公司法》就是这一努力的一部分，其目的在于通过规范证券市场主要参与者——“投资公司”来规范证券市场。因此，可以认为《1940年投资公司法》是对投资公司业进行规范的开始。其中最核心的部分就是独立董事制度，独立董事被称为“看门狗”。鉴于以往管理人滥用权力导致投机盛行，该法强制要求“投资公司”设立独立董事并赋予其重大权力，希望以此来制约管理人维护投资者权益，而在契约型基金对基金管理人承担监督职责的基金保管人则不再被赋予监督职责。
美国的公司型基金独立董事制度主要有几点原则：(1）独立董事多数原则。1940年制定该法时规定独立董事不得少于40%;2001年SEC规定共同基金的独立董事至少要占到董事会成员的60％以上；而从2003年基金业丑闻发生后，SEC出台了更为严苛的措施，要求董事长和三分之二的董事独立于投资顾问，董事会所有成员中75％必须是独立董事。(2)独立董事自我任命原则。在保证独立董事初始独立性基础上，由现任独立董事提名选任新的独立董事。(3)独立董事掌控审计委员会原则。董事会的审计委员会全部由独立董事组成，由其对审计师选择提出建议，确保审计师独立于基金管理人。
近年来在美国就公司型基金的董事会是否保护基金股东的利益一直有较多的争论。对共同基金董事会无效性的关注导致2001年SEC规定共同基金的独立董事至少要占到董事会成员的60％以上，而从2004年始，由于2003年美国共同基金爆发的基金业丑闻，独立董事被要求必须达到董事会成员的75%。究竟是公司型基金还是契约型基金对投资者最有利呢？的确，独立董事制度也有其不完善之处，但是必须承认独立董事为主的董事会制度具有较高的独立性，与契约型基金相比，既避免了基金持有人大会召集难度大的缺点，又避免了基金托管人对基金管理人的过度依赖缺点，从制度设计上确实有助于保护基金投资者利益。从另外一个角度看，由于英国两种基金模式都比较发达，有学者通过对英国两种共同基金模式的对比，分析得出如下结论：“英国的公司型基金，在前后端收费以及向基金管理公司收费上明显低于契约型基金（单位信托），而这种收费上的不同并未体现在基金净值上，因此这种实际的证据证明公司型基金更有助于维护基金投资者的利益”。[21]
三、我国引入公司型基金的主要法律障碍及解决路径
《证券投资基金法》没有规定公司型基金，时任证券投资基金法起草工作组副组长的朱少平认为：“主要是我们没有它产生的社会基础：一是我们有契约型基金可供管理机构选择，因为在契约型基金中，管理人的投资主动权比较大，基金的投资决策基本由管理人说了算，而在公司型基金中有些重要问题却要由基金董事会来决定。二是在公司型基金中，管理机构与基金董事会的关系较契约更为复杂，管理人没有设计公司型基金的冲动。三是没有成型的法律框架，我们虽然有《证券投资基金管理暂行办法》，但该规定却没对公司型基金及其操作做出具体规定。四是现行法律，即公司法对公司型基金有较大的限制。” [22]
以上原因中，前二者是基金管理公司出于自己利益的考虑缺乏建立公司型基金的动机，即使公司型基金更加有助于保护投资者的利益，但是基金管理公司作为市场主体，具有先天的逐利性，它绝不会主动去考虑应当如何保护投资者的利益，主动选择公司型基金。但是既然公司型基金具有保护投资者利益的独到之处，我们就应在立法上对其作出可操作的制度设计，使之成为一种可供市场选择的制度。我国的现状实质上是虽然基金管理公司暂时可能没有设计公司型基金的冲动，但是立法者在制度供给上也没有提供足够的支持。基金管理公司设计公司型基金一定是因为投资者的偏好，在契约型基金不断暴露问题的时候，投资者认为其不可信赖的时候，会寻找新的选择，基金市场的竞争加剧一定会促使基金管理公司考虑公司型基金模式。
公司型基金的法律障碍主要有以下三方面。
其一是股份回购限制障碍（基金份额回赎）。我国的公司法体现了“资本确定、资本维持、资本不变”三原则。而公司型基金中基金持有人可以随时回赎，投资者可以随时购买基金份额，这与“资本三原则”是完全背离的。“资本三原则”主要作用是保护债权人利益。但是应当看到，公司型基金的特殊性决定了基金公司即使不采取‘资本三原则”，侵犯债权人利益的可能性也很小。事实上，在公司型基金中，由于各国立法要么禁止融资融券，要么严格限制借贷比率，债权人的利益是得到较好保障的。如美国《1940年投资公司法》第12节(a)规定基金管理人不得违反SEC规则或命令进行信用交易，但下列情况除外：（1）因短期性交易清算需要而进行的融资；（2）因参与证券承销团而进行的卖空交易。
其二是基金税制的障碍。按照我国现有的税法，公司本身和公司股东都需要纳税，即双重纳税。也就是说，即使公司型基金的投资者取得的基金分配收益与契约式基金投资者一样暂免征收个人所得税，但是，由于公司型基金需要缴纳公司所得税，同等收益条件下投资者从公司型基金分得的收益比契约型基金少。这样公司型基金和契约型基金相比就失去了吸引力，投资者不可能去选择一个双重征税的基金。因此公司型基金的引入还需要税法的相关修改。
其三是公司组织结构障碍。根据《公司法》规定，公司从组织机构看，除国有独资有限责任公司外，都必须设立股东会、董事会（执行董事）和监事会（执行监事），而基金公司某种程度上是一个虚壳公司，其只有股东会和董事会，并不设监事会，再从董事会功能上看，“基金公司”懂事会的职能也与《公司法》的规定大相径庭，由于公司型基金资产管理的职能由外部基金管理公司承担，其董事会主要并非《公司澎中的决策执行机构，而是一个对基金管理人的监督机构。
以上三点是阻止公司型基金在我国产生和发展的主要法律障碍。我国在立法上如何解决这些问题是一个难点。美国对公司型基金的立法采取专门法和特别法相结合的模式。如其专门制定了著名的《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》，而《1933年证券法》和《1934年证券交易法》也适用于公司型基金，此外，公司型基金中基金公司的成立是依据州公司法。相比之下，我国目前为公司型基金制定类似《1940年投资公司法》专门法律的可能性几乎没有，而如果从公司法的部门法角度进行修改，由于与传统公司理念完全不同，难度也较大，并且耗时较长。
笔者认为，《证券投资基金法》第112条为公司型基金制度的设计提供了法律依据。该条规定“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，，，。关键是，制定这种管理办法的立法依据是基于公司法的突破，还是基于信托法的特别规定。，我国《立法法》第9条规定“本法第八条规定的事项尚未制定法律的，全国人民代表大会及其常务委员会有权作出决定，，对其中的部分事项先制定行政法规”为此提供了依据。还可以将其理解为是对信托法的突破，这是借鉴了英国的立法方法。，其公司型基金是在信托法下而不是公司法下演变而来，原因就是为了避开英国公司法的规定。英国公司法禁止公司回购自己的股份。然而，信托并不适用公司法，信托法并不禁止信托回赎自己的股份。[23]
注释:
[1]《证券投资基金法》第102条：“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，。”
[2]“淄博基金”是经中国人民银行银复〔1992]424号批准成立的封闭式信托投资基金，由原中国农村发展信托投资公司、淄博市信托投资公司、交通银行淄博支行、山东证券有限责任公司、中国工商银行山东信托投资股份公司为基金发起人。“南山基金，系经中国人民银行深圳经济特区分行深入银复字（ 199)第036号文批复，对原深圳市南山风险投资基金公司进行规范化改组成立的封闭式基金，封闭期限十年定名深圳南山风险投资基金。
[3]在美国，公司型是投资公司的一种。美国《1940投资公司法》把投资公司分为以下三类: (1)面值凭证公司(Face-amount Cer-tificate Companies);（2）单位投资信托(unit Investment Trust);(3)管理型投资公司(Management Investment Compa-ny),管理型公司又分为：①封闭型投资公司；②开放型投资公司，又称共同基金，即本文麻讼司t金。
[4]参见2008 ICI FACT BOOK第9页。
[5]参见王晓宇：《基金投资行为长期化利剑何在解读美国基金税制》，《21世纪经济报道》2005年7月24日。
[6]参见张东臣：《基金分红折射出的行业问题，《中国经济时报》2009年4月21日。
[7]参见朱少平：《投资基金立法若干问题》，《民商法前沿论坛》（第3辑），人民法院出版社2004年版，第82页。
[8]刘和平：《投资基金的信托法研究》，人民法院出版社2001年版，第78页。
[9]《证券投资基金法》第2条规定：，、、行政法去规的规定。”
[10].[11]参见文杰著：《投资信托法律关系研究》，中国社会科学出版社2006年版，第28页，第84页。
[12]《证券投资基金法》第1条规定：“为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，制定本法。”
[13]《证正券投资基金法》第72条规定了基金持有人的自行召集权，但是实践中往往基金管理人不配合甚至阻挠，基金银丰“封转开”案即为典型之案例。
[14]《证券投资基金法》第28条规定：“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份”。
[15]《证券投资基金法》第36条规定：“基金管理人依照本法发售基金份额，募集基金，，。’第12条规定：“基金管理人由依法设立的基金管理公司担任……。”
[16]Wallace Wen Yeu Wang, Corporate Versus Contractual Mutual Funds: An Evaluation of Structure andGovernance, 69 Wash. L. Rev. 927, 957 (1994).
[17][21][23]A. Joseph Warburton: Should Mutual Funds Be Corporations a Legal＆Econometric Analysis, 《IheJournal of Corporation Law》 (Spring 2008),at 760,at 774,at 764.1The Investment Company Act also mandates these rights for funds of non-corporate form, such astrusts.
19Financial Services (Authorised Unit Trust Schemes) Regulation, 1988, S.I. 1988/284, §4.01 (U.K.），reprinted in John W. Vaughan, The Regulation of Unit Trusts 34 (1990). The regulation is alsoreprinted in Wang, supra note 63, at 76 n. 123.2See Managing Money: A Legal Guide to the World’ s Investment Fund Markets, Int’ 1. Fin. L Rev. (Mar.
1990), at 101-02; The Inv. Trust Ass’ n of Japan, Investment Trusts in Japan 6 (1990), cited in Wang,supra note 62, at 962.
[22]朱少平主编：《证券投资基金法解读》，中国金融出版社2004年版，第331页.
一、公司型基金法律关系之基本分析
（一）公司型基金的关键设计—基金公司
对公司型基金的内涵，各国法律并未对其作出明确的界定，但是一般认为公司型基金的结构是投资者先通过出资形成一个独立的法律实体——基金公司，基金投资者成为基金份额持有人也是投资公司的股东，然后由基金公司将基金财产委托给基金管理人运作，基金保管人保管基金财产的法律制度。公司型基金可以分为封闭式公司型基金和开放式公司型基金。前者在历史上一度风靡一时，其采取的组织形式就是传统的公司制组织结构，但是今天封闭式公司型基金的市场份额很少，已经是一种非主流模式。因此本文仅就开放式公司型基金进行研究（下文所称公司型基金均指开放式公司型基金）。公司型基金在美国发展最为发达。在美国的基金业中，共同基金（即开放式公司型基金）是最普遍的基金形式[3]，占据了92％的市场份额：美国2007年证券投资基金业总资产为12997亿美元，其中共同基金(mutual fund)占据12021亿，其他的封闭式基金、ETF、UIT仅有976亿美元。[4]此外，英国和日本的公司型基金也发展很快。
公司型基金制度设计的关键之处在于‘基金公司”的设计。在美国，“基金公司”是根据州公司法设立的特殊公司法人，一般为股份有限公司，基金公司是一个独立的法人实体，只设立由大量独立董事充任的董事会，它具有完全的签订合同能力以及诉讼与被诉讼的能力。基金公司向公众发行股票并向证券市场投资，在这一组织形式下，基金投资者内化为公司股东，拥有股东投票权（和普通公司无异），基金财产演变为公司财产，公司可以随时发行新的股份，投资者也随时可以赎回股份基金份额）。
基金公司几乎没有自己的雇员，其主要的机构是公司董事会，公司股东通过董事会对外部的基金管理人和保管人进行监督和制约。无论是美国还是其他国家的公司型基金运作中，基金公司都是委托外部的投资顾问即基金管理人对基金财产进行管理的。基金公司虽具有法律主体资格等一般公司的特征，但就本质而言其不过是投资基金法律关系下投资者身份的集合，是投资者为以集合方式行使投资者权利而通过出资结成的具有法律主体资格的特殊商事主体，投资者为了全面保护其个体利益，利用公司制的治理结构，以整体对外部基金管理人制衡。投资者和基金公司的利益是完全一致的，或者说基金公司没有自己独立的利益诉求。在美国，如果共同基金在一个纳税年度对投资收益的分配低于98%，而且没有把以前年度的未分配收益分配给投资者，将被征收4%的所得税。[5]因此，虽然美国《1940年投资公司法任》没有对是否分红以及分红比例作强制规定，但是美国共同基金大部分选择分配几乎所有的股息收入和净利润实现的资本收益给基金持有人，一般每年至少分配一次。[6]
（二）公司型基金法律关系存在于投资者、管理人、托管人之间
目前对公司型基金的法律性质有不同的认识，既有认为其是信托法律关系的，也有认为其是公司法律关系的。产生这些分歧的一个重要原因是分析法律性质的基础不同，即对公司型基金法律关系是哪些主体之间的法律关系认识不同。因此我们需要确定公司型基金法律关系的主体，进而分析主体间的法律关系是什么。
如果我们把公司型基金法律关系视为基金公司的法律关系，那这种法律关系就是基金投资者即股东和公司之间的股权法律关系，以及股东和董事之间构成的一种公司法上的董事权力责任关系和权利义务关系。那种认为公司型基金的法律关系就是基金公司内部的法律关系的观点，并不符合公司型基金作为投资基金的属性。有人认为投资基金就是一笔财产，也有人认为是一种组织形式，还有人认为是一种投资工具或投资方式，不一而足。这些差异的产生是因为学者们观察问题的角度不同，观点本身其实并无对错之分。[7]普遍认为，投资基金体现的是资产集合、资产独立、专家管理的特点，根据这种特点，投资基金的基本参与者是投资者、管理人、保管人，投资基金法律关系就是这三者之间的关系。
虽然公司型基金理论上可以分为自我管理型的公司型基金和外部管理型的公司型基金，但是实际上这种分类意义不大，因为从公司型基金最发达的美国来看，基本上公司型基金都是外部管理，即基金公司委托外部的基金管理人管理基金资产，同时由专门的托管机构保管基金资产。综合以上分析，公司型基金法律关系不应局限于基金公司内部，公司型基金的法律关系也应当是投资者、管理人、保管人三者之间的法律关系，该法律关系的主体只能是基金投资者、基金公司、基金管理人、基金托管人。在公司型基金运行的链条上，涉及基金投资者、基金公司、基金公司董事会、基金管理人、基金保管人、承销人、独立会计师、律师等很多参与者，但是对于基金公司股东大会、基金公司董事会、承销人、行政管理人等，这些参与者并不是公司型基金法律关系的主体，而只是公司型基金运行的服务主体。
（三）公司型基金法律关系本质上是一种信托法律关系
有学者认为“它们仅仅保留了公司的外壳，对其起支配性作用的是信托法”[8]。我国目前的证券投资基金都为契约式基金，因此对契约型基金法律性质的研究较多，对其信托性质没有争议。而且我国的信托法也以立法形式认可了其信托的法律性质。[9]但是由于实践中没有公司型基金，对公司型基金法律性质的研究非常少，存有一定的模糊认识。
虽然美国的投资基金以公司型基金为主，但是其《1940年投资公司法》对投资公司做了宽泛的规定，没有直接明确其性质。有学者认为，这反映了美国法的经验主义传统，既没有体现出投资信托的法律结构，也未揭示当事人之间的权利义务，而是仅仅注重投资信托的经济体制或特征，即发行受益凭证和从事投资业务。[10]笔者认为，公司型基金的特殊性在于存在一个投资者以集合方式全面保护其个体利益，制衡外部基金管理人的通过出资结成的具有法律主体资格的基金公司，但是公司型基金是一个集合资金、资产独立、专业管理的链条，基金公司只是公司型基金运行中的一个环节。基金公司的公司性质无法完全展现公司型基金的全部法律关系，从公司型基金运作的完整链条上分析，公司型基金的法律性质还是信托法律关系。
以美国的公司型基金为例，“基金公司”自己不持有基金财产，而是将财产交由保管人托管，公司自己也不负责运作决策，而是投资管理人向保管人下达投资指令，“基金公司”的作用只在于通过董事会监督投资管理人履行管理职责，而不能干预投资管理人和保管人的具体运作。美国公司型基金的信托性质体现在：第一，财产方面，不但”基金公司”失去了对财产的控制权，不能直接向保管人下达处分指令，“基金公司”的债权人也不得对该财产行使权利；此外，保管人也只能按照管理人的指令行事，无权擅自处分，因此，该财产取得了独立于各方当事人的地位。第二，财产管理人方面，所有具体的投资决策都是委托“基金公司”外的专业投资管理人完成。可见，此种方式下，整个财产运作过程远远超出“基金公司”所覆盖的范围，并且具备了财产独立和专业管理的特点，而这些正是信托的本质特点。
有观点认为在公司型投资基金法律关系投资者、基金公司、基金管理人、基金保管人四方主体中，投资者处于信托关系的委托人地位，投资公司为形式上的受托人，董事会（投资公司自行管理的情形下）或基金管理人(投资公司不自行管理的情形下）为实质上的管理受托人，而基金保管人则是实质上的保管受托人。[11]对此，笔者赞同受托人安排和投资者为委托人的观点，但认为投资公司即基金公司是否是受托人值得商榷。基金公司在和基金管理人、保管人之间的信托合同中是直接的委托人，实际上是分散的投资者组织化，是委托者的集合，以公司制的组织优势（事会的作用）代表投资者利益，基金公司的重大决策均由投资者召开股东大会通过，因此投资者和基金公司均应当是委托人的法律地位，但由于是基金公司与管理人、托管人签订合同，从法律上说信托合同当事人是基金公司，投资者与基金管理人、基金托管人并不直接发生法律关系，投资者不是该信托法律关系的直接委托人。笔者认为可以将投资者视为实质委托人，基金公司是形式委托人；这个信托关系属于自益信托，基金公司是形式受益人，投资者是实质受益人；而投资者和基金公司之间的法律关系是一种公司法律关系上的股权关系。
二、从我国契约型基金存在的主要问题看公司型基金引入的意义
（一）契约型基金存在的主要问题
从我国契约型基金的发展来看，《《证券投资基金法》的最核心宗旨“保护投资人及相关当事人的合法权益”[12]未得到充分实现。基金业的发展暴露出很多问题，笔者在此不再赘述，仅指出基金治理结构问题是我国基金业的主要问题，即基金管理人一方独大、唯我独尊。目前基金市场中比较突出的管理人或托管人懈怠履行法定职责以及基金管理人不向投资人分红或未及时分红等均是具体表现。
契约型基金的核心价值是保护基金持有人的利益，而契约型基金最大的特征是从基金的发行到托管再到管理甚至分配，都是以基金管理人为权利核心而进行的。那么，保护投资者的关键只能在于对基金管理人的制约。，即基金持有人和基金托管人对基金管理人的制约，但是这种制约无疑流于形式。
首先是基金持有人大会名存实亡。由于基金的高度分散持有，多数小额投资者不愿耗费财力和精力出席基金持有人大会，普遍存在‘搭便车”的心理总是希望由其他投资者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用脚投票”的方式一走了之。可见，基金持有人通常缺乏参与基金治理的积极性和动力。而《证券投资基金法》有关程序的严苛规定也使得基金持有人大会不可能召开，如第75条规定“基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开”；虽然法律允许采用多种变通形式召开基金持有人大会，但在投资者如此分散的情况下还是难度极大。目前虽然不乏基金成功召开持有人大会之例子，但基本都为基金管理人主观积极推动，而要由基金持有人在基金管理人或托管人不履行职责情况下自行召集，几乎不可能。[13]
其次再看基金托管人对基金管理人的监督，《证券投资基金法》第29条、30条规定了基金托管人对基金管理人的监督权，在基金持有人大会名存实亡的情况下，基金托管人的这种监督权显得尤为重要，但是实践中基金托管人对基金管理人并无监督的动力，，立法为了保证这种独立地位已经作出了努力，比如试图排除两者间的关联关系。[14]然而，基金管理人和基金托管人具有事实上的选任关系。在契约型基金运作中，发起人选择托管人和管理人，从理论上讲这种方式能够保证双方的独立地位，但是在由《证券基金管理办法》向《证券投资基金法》的演进中，有关部门一步步放开了对基金管理公司的发起人的资格限制，却渐渐收缩了证券投资基金的发起人的范围，[15]基金管理公司成为契约型基金唯一的发起人，发起人的选任权实际上已被替换为管理人的选任权，基金托管人的命运完全被掌握在基金管理人手中，又怎么敢履行监督职责？
综上，我国契约型基金的制度设计不利于保护投资者。解决的途径可以是调整契约型基金治理结构，建立基金投资者、基金管理人、基金托管人之间更为平衡的关系。同时我们也可以引入一种新的证券投资基金模式，即公司型基金。这种模式为投资者提供了更为充分的保护。
（二）公司型基金和契约型基金的主要差异
1．两种基金模式的重心不同
公司型基金的核心是基金公司，其是一个独立的法律实体，具有签订合同、参与诉讼等权能。基金公司通过发行股票形成投资资金，形成基金财产，这个财产不能与基金管理人或者其他法律实体的财产混合或者被支付给其他任何未经基金公司董事会同意的法律实体。董事会承担管理基金的最终责任，负责批准基金公司和独立的法律第三方主体如基金管理公司、基金销售商等的合同。而契约型基金将基金管理人置于基金的中心。基金本身并不是一个独立于基金管理人之外的法律实体。基金的设计、运行以及它的成功或失败，都是基金管理人的责任，基金管理人不受类似公司型基金下基金公司董事会或其他组织的控制。因此有学者认为“契约型基金更像一个财产权金融产品”。[16]
2．两种模式的自由裁量权不同
在公司型基金下，基金公司董事会被授予相当大的商业判断的自由裁量权，例如基金公司与基金管理人、基金销售商的合同必须由董事会批准，而对董事会决策规则并无明确规定，董事会具有自由裁量权。例如美国1970年修改《1940年投资公司法》时，对基金公司向基金管理人支付费用规定了信托责任（fiduciary duty），但是并没有规定信托责任的内容。
相反，契约式基金较少依靠自由裁量权，一个典型的基金契约除了少数的例外规定，都是由标准的条款、规则构成，为了确保合同条款被严格履行，托管人作为监督者要监督基金管理人依据事先确立的规则——基金契约管理基金，其只被授予很小的自由裁量权。例如英国关于契约型基金司法管辖权的法律和规则对基金管理人允许做什么、禁止做什么都作了明确的规定，自由裁量的空间很小。[17]
3.两种模式下基金持有人投票权的不同
投票的行为发生于依照合同不能作出决定时。公司型基金由于不存在契约型基金的基金契约，因此毋庸置疑，公司型基金相比契约型基金必然提供了更多的基金持有人的投票权。例如美国共同基金，作为一个按州法成立的基金公司，必须依据州公司法的规定授予股东投票权[18]，而且美国《1940年投资公司法》还赋予了股东在州公司法以外更多的权力。股东投票权包括选举董事，更改关键投资计划的基本策略，批准最初的基金管理合同，批准更改基金管理合同等。
相反，契约型基金向基金持有人提供的投票权很少。以英国单位信托为例，其基金持有人仅仅有四项投票权：一是修改基金契约，如果受托人和管理人同意；二是同意基金管理人背离在基金契约中提出的政策；三是更换基金管理人；四是与其他基金或实体的合并。[19]而在采用契约型基金的很多其他国家，如德国和日本，基金持有人根本没有任何投票权。[20]
（三）公司型基金对投资者保护的主要制度——独立董事制度
公司型基金的法律构建以美国为代表。在经历了20世纪20年代末期的股灾和随后的大萧条后，，《1940年投资公司法》就是这一努力的一部分，其目的在于通过规范证券市场主要参与者——“投资公司”来规范证券市场。因此，可以认为《1940年投资公司法》是对投资公司业进行规范的开始。其中最核心的部分就是独立董事制度，独立董事被称为“看门狗”。鉴于以往管理人滥用权力导致投机盛行，该法强制要求“投资公司”设立独立董事并赋予其重大权力，希望以此来制约管理人维护投资者权益，而在契约型基金对基金管理人承担监督职责的基金保管人则不再被赋予监督职责。
美国的公司型基金独立董事制度主要有几点原则：(1）独立董事多数原则。1940年制定该法时规定独立董事不得少于40%;2001年SEC规定共同基金的独立董事至少要占到董事会成员的60％以上；而从2003年基金业丑闻发生后，SEC出台了更为严苛的措施，要求董事长和三分之二的董事独立于投资顾问，董事会所有成员中75％必须是独立董事。(2)独立董事自我任命原则。在保证独立董事初始独立性基础上，由现任独立董事提名选任新的独立董事。(3)独立董事掌控审计委员会原则。董事会的审计委员会全部由独立董事组成，由其对审计师选择提出建议，确保审计师独立于基金管理人。
近年来在美国就公司型基金的董事会是否保护基金股东的利益一直有较多的争论。对共同基金董事会无效性的关注导致2001年SEC规定共同基金的独立董事至少要占到董事会成员的60％以上，而从2004年始，由于2003年美国共同基金爆发的基金业丑闻，独立董事被要求必须达到董事会成员的75%。究竟是公司型基金还是契约型基金对投资者最有利呢？的确，独立董事制度也有其不完善之处，但是必须承认独立董事为主的董事会制度具有较高的独立性，与契约型基金相比，既避免了基金持有人大会召集难度大的缺点，又避免了基金托管人对基金管理人的过度依赖缺点，从制度设计上确实有助于保护基金投资者利益。从另外一个角度看，由于英国两种基金模式都比较发达，有学者通过对英国两种共同基金模式的对比，分析得出如下结论：“英国的公司型基金，在前后端收费以及向基金管理公司收费上明显低于契约型基金（单位信托），而这种收费上的不同并未体现在基金净值上，因此这种实际的证据证明公司型基金更有助于维护基金投资者的利益”。[21]
三、我国引入公司型基金的主要法律障碍及解决路径
《证券投资基金法》没有规定公司型基金，时任证券投资基金法起草工作组副组长的朱少平认为：“主要是我们没有它产生的社会基础：一是我们有契约型基金可供管理机构选择，因为在契约型基金中，管理人的投资主动权比较大，基金的投资决策基本由管理人说了算，而在公司型基金中有些重要问题却要由基金董事会来决定。二是在公司型基金中，管理机构与基金董事会的关系较契约更为复杂，管理人没有设计公司型基金的冲动。三是没有成型的法律框架，我们虽然有《证券投资基金管理暂行办法》，但该规定却没对公司型基金及其操作做出具体规定。四是现行法律，即公司法对公司型基金有较大的限制。” [22]
以上原因中，前二者是基金管理公司出于自己利益的考虑缺乏建立公司型基金的动机，即使公司型基金更加有助于保护投资者的利益，但是基金管理公司作为市场主体，具有先天的逐利性，它绝不会主动去考虑应当如何保护投资者的利益，主动选择公司型基金。但是既然公司型基金具有保护投资者利益的独到之处，我们就应在立法上对其作出可操作的制度设计，使之成为一种可供市场选择的制度。我国的现状实质上是虽然基金管理公司暂时可能没有设计公司型基金的冲动，但是立法者在制度供给上也没有提供足够的支持。基金管理公司设计公司型基金一定是因为投资者的偏好，在契约型基金不断暴露问题的时候，投资者认为其不可信赖的时候，会寻找新的选择，基金市场的竞争加剧一定会促使基金管理公司考虑公司型基金模式。
公司型基金的法律障碍主要有以下三方面。
其一是股份回购限制障碍（基金份额回赎）。我国的公司法体现了“资本确定、资本维持、资本不变”三原则。而公司型基金中基金持有人可以随时回赎，投资者可以随时购买基金份额，这与“资本三原则”是完全背离的。“资本三原则”主要作用是保护债权人利益。但是应当看到，公司型基金的特殊性决定了基金公司即使不采取‘资本三原则”，侵犯债权人利益的可能性也很小。事实上，在公司型基金中，由于各国立法要么禁止融资融券，要么严格限制借贷比率，债权人的利益是得到较好保障的。如美国《1940年投资公司法》第12节(a)规定基金管理人不得违反SEC规则或命令进行信用交易，但下列情况除外：（1）因短期性交易清算需要而进行的融资；（2）因参与证券承销团而进行的卖空交易。
其二是基金税制的障碍。按照我国现有的税法，公司本身和公司股东都需要纳税，即双重纳税。也就是说，即使公司型基金的投资者取得的基金分配收益与契约式基金投资者一样暂免征收个人所得税，但是，由于公司型基金需要缴纳公司所得税，同等收益条件下投资者从公司型基金分得的收益比契约型基金少。这样公司型基金和契约型基金相比就失去了吸引力，投资者不可能去选择一个双重征税的基金。因此公司型基金的引入还需要税法的相关修改。
其三是公司组织结构障碍。根据《公司法》规定，公司从组织机构看，除国有独资有限责任公司外，都必须设立股东会、董事会（执行董事）和监事会（执行监事），而基金公司某种程度上是一个虚壳公司，其只有股东会和董事会，并不设监事会，再从董事会功能上看，“基金公司”懂事会的职能也与《公司法》的规定大相径庭，由于公司型基金资产管理的职能由外部基金管理公司承担，其董事会主要并非《公司澎中的决策执行机构，而是一个对基金管理人的监督机构。
以上三点是阻止公司型基金在我国产生和发展的主要法律障碍。我国在立法上如何解决这些问题是一个难点。美国对公司型基金的立法采取专门法和特别法相结合的模式。如其专门制定了著名的《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》，而《1933年证券法》和《1934年证券交易法》也适用于公司型基金，此外，公司型基金中基金公司的成立是依据州公司法。相比之下，我国目前为公司型基金制定类似《1940年投资公司法》专门法律的可能性几乎没有，而如果从公司法的部门法角度进行修改，由于与传统公司理念完全不同，难度也较大，并且耗时较长。
笔者认为，《证券投资基金法》第112条为公司型基金制度的设计提供了法律依据。该条规定“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，，，。关键是，制定这种管理办法的立法依据是基于公司法的突破，还是基于信托法的特别规定。，我国《立法法》第9条规定“本法第八条规定的事项尚未制定法律的，全国人民代表大会及其常务委员会有权作出决定，，对其中的部分事项先制定行政法规”为此提供了依据。还可以将其理解为是对信托法的突破，这是借鉴了英国的立法方法。，其公司型基金是在信托法下而不是公司法下演变而来，原因就是为了避开英国公司法的规定。英国公司法禁止公司回购自己的股份。然而，信托并不适用公司法，信托法并不禁止信托回赎自己的股份。[23]
注释:
[1]《证券投资基金法》第102条：“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，。”
[2]“淄博基金”是经中国人民银行银复〔1992]424号批准成立的封闭式信托投资基金，由原中国农村发展信托投资公司、淄博市信托投资公司、交通银行淄博支行、山东证券有限责任公司、中国工商银行山东信托投资股份公司为基金发起人。“南山基金，系经中国人民银行深圳经济特区分行深入银复字（ 199)第036号文批复，对原深圳市南山风险投资基金公司进行规范化改组成立的封闭式基金，封闭期限十年定名深圳南山风险投资基金。
[3]在美国，公司型是投资公司的一种。美国《1940投资公司法》把投资公司分为以下三类: (1)面值凭证公司(Face-amount Cer-tificate Companies);（2）单位投资信托(unit Investment Trust);(3)管理型投资公司(Management Investment Compa-ny),管理型公司又分为：①封闭型投资公司；②开放型投资公司，又称共同基金，即本文麻讼司t金。
[4]参见2008 ICI FACT BOOK第9页。
[5]参见王晓宇：《基金投资行为长期化利剑何在解读美国基金税制》，《21世纪经济报道》2005年7月24日。
[6]参见张东臣：《基金分红折射出的行业问题，《中国经济时报》2009年4月21日。
[7]参见朱少平：《投资基金立法若干问题》，《民商法前沿论坛》（第3辑），人民法院出版社2004年版，第82页。
[8]刘和平：《投资基金的信托法研究》，人民法院出版社2001年版，第78页。
[9]《证券投资基金法》第2条规定：，、、行政法去规的规定。”
[10].[11]参见文杰著：《投资信托法律关系研究》，中国社会科学出版社2006年版，第28页，第84页。
[12]《证券投资基金法》第1条规定：“为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，制定本法。”
[13]《证正券投资基金法》第72条规定了基金持有人的自行召集权，但是实践中往往基金管理人不配合甚至阻挠，基金银丰“封转开”案即为典型之案例。
[14]《证券投资基金法》第28条规定：“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份”。
[15]《证券投资基金法》第36条规定：“基金管理人依照本法发售基金份额，募集基金，，。’第12条规定：“基金管理人由依法设立的基金管理公司担任……。”
[16]Wallace Wen Yeu Wang, Corporate Versus Contractual Mutual Funds: An Evaluation of Structure andGovernance, 69 Wash. L. Rev. 927, 957 (1994).
[17][21][23]A. Joseph Warburton: Should Mutual Funds Be Corporations a Legal＆Econometric Analysis, 《IheJournal of Corporation Law》 (Spring 2008),at 760,at 774,at 764.1The Investment Company Act also mandates these rights for funds of non-corporate form, such astrusts.
19Financial Services (Authorised Unit Trust Schemes) Regulation, 1988, S.I. 1988/284, §4.01 (U.K.），reprinted in John W. Vaughan, The Regulation of Unit Trusts 34 (1990). The regulation is alsoreprinted in Wang, supra note 63, at 76 n. 123.2See Managing Money: A Legal Guide to the World’ s Investment Fund Markets, Int’ 1. Fin. L Rev. (Mar.
1990), at 101-02; The Inv. Trust Ass’ n of Japan, Investment Trusts in Japan 6 (1990), cited in Wang,supra note 62, at 962.
[22]朱少平主编：《证券投资基金法解读》，中国金融出版社2004年版，第331页.
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