未上市股权转让的合法性

浅议未上市股权转让的合法性依据
何振华

2005 年3月15日，中央电视台曝光了上海某产权经纪有限公司在中介转让未上市股份有限公司自然人股权过程中诱骗投资者接受股权转让的行为；无独有偶，今年4月期的《上海国资》杂志也以专辑的形式报道了未上市股权转让的重重黑幕，一时间，未上市股权转让成了众人声讨的对象。与此同时，、工商等执法部门也陆续接到群众举报多家产权经纪公司在中介转让过程中对投资者虚假宣传“标的企业即将在境外上市”等利好消息，诱骗投资者股权转让。由于未上市公司股权转让案件对于本市执法部门而言还是一个较新的概念，而未上市股权转让在发展历程中本身就存在诸多争议，且受到涉及法律规定多、各法律之间衔接不明确、法律用语和表述含糊、法律关系错综复杂等诸多因素影响，对于此类案件的性质目前还没有一个统一的认识，大多数执法人员仍处于“盲人摸象”状态，仅凭自我感觉开展正常工作，因而很容易走入认识误区。本文试从以下几个方面浅析未上市股权案件判断依据。
未上市股权转让行为的合法性
未上市公司的股权融资、股份转让等自发性场外交易市场俗称“一级半市场”。
1992 年，四川成都红庙子街自发形成了由四川省内发行尚未到证券交易所上市的股票交易市场；1994年，四川乐山产权交易所绕开证券监督机构，将国有企业股权搬上柜台交易；2001年5月，上海国泰拍卖行首开未上市公司自然人股权拍卖，这些“一级半市场”的运作尝试，结果都相继因为涉及国有企业股权、缺乏转让过户变更的技术手段、相关法律法规政策不配套等一系列原因而终止。然而，未上市公司股权交易始终没有真正停止下来。股权属于财产所有权范畴，其转让行为依法受到《民法》、《公司法》等法律保护，但由于缺乏配套的法制基础建设而导致大量的法律纠纷，甚至诱发刑事犯罪，究其原因，关键在于缺乏相关的法律衔接和具体的操作规范。
一、未上市股权是否可以转让？回答是肯定的。《公司法》第一百四十三条明确规定：“股东持有的股份可以依法转让”；而《证券法》则是根据《公司法》第四章、第三节，对“上市公司股票发行、交易及公司债券”等内容特别制定的专门法律，属于特别法范畴，因此不能超越《公司法》而对未上市公司股权的性质进行解释；其次是《民法通则》第七十一条规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利”，无论法人还是自然人股东持有的股权都是属于财产所有权，“股权转让”是“处分”的形式之一，是完全彻底地拥有股份的象征，禁止股权转让是对民事权利的侵犯。
二、未上市股权转让与《证券法》规定的股票交易有何区别？股权属于个人权利，其客观实在的表现形式就是“股票”，即股东所持股份数的凭证。在这里首先要明确的是：《证券法》所调整的是股份有限公司新增股份的发行上市的行为，包括首发上市和增发上市，《证券法》第二条规定： “在中国境内，股票，。本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定”。而未上市股权转让则是对公司既有股份（即公司发起人股东的出资）进行转让的行为，并不涉及到新股的发行，因而与《证券法》规定的股票交易具有本质的区别。
三、产权经纪公司是否可以中介转让未上市股权？这个困扰大多数执法人员的重要问题。究其原因，是因为《证券法》目前尚未对“股票”究竟特指“上市公司股票”还是统指所有“股份公司的股票”做出准确的界定，而“股票”作为股权的具体表现形式又属于“证券”所包含的范畴之内，导致“证券经营”的概念也就含糊不清了。那么未上市公司股权交易到底要不要中国证监会批准呢？回答是否定的。首先，《行政许可法》颁布后，由中国证监会公布的《中国证监会行政许可项目目录》中并未包含“未上市公司股权转让审批”，也就意味着中国证监会无权管辖和认定未上市公司股权转让行为；其次，作为法律的渊源，各种地方法规已经对“未上市公司股权转让审批”作出了规定。例如：
上海市人民政府第３６号令颁布实施的《上海市产权交易市场管理办法》第三条规定：“本办法所称的产权，是指包括物权、债权、股权、知识产权等各类财产权利”；第十一条规定：“具有企业法人资格、从事产权交易活动的中介机构，承诺遵守产权交易市场章程，书面申请并经产权交易市场认可，可以成为产权交易市场会员”。因此，只要是依法设立的产权经纪公司就可以中介转让未上市股权。
四、未上市股权是否可以拆细转让？所谓“拆细转让”是相对“整体转让”而言的，即股东将自己拥有的股份对众多投资者分拆转让的行为。首先，从《公司法》的法条结构来看，有限责任公司是“公司”的原始概念层次，有限责任公司的股东（出资者）就是“股权”（即出资）的所有人，并依法可以出让自己拥有的出资。《公司法》第三十五条规定：“股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资。股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。经股东同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权”。从该条规定来看，有限责任公司的股东已经可以全部或分拆出让自己拥有的“股权”；其次，从股份有限公司的概念来看，是指：“由一定人数以上的股东组成，公司全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以全部资产对公司的债务承担责任的企业法人”，即众多股东“按份共有”公司股权。由于“公司全部资本分为等额股份”，那么股东在自己拥有的份额内将“等额股份”全部或按份分拆出让也是无可非议的；最后，从《公司法》的规定来看，并未规定未上市股份有限公司的股东不得分拆转让股份，“法无禁止即可为”。
五、未上市股权是否可以溢价转让？这也是未上市股权转让行为最有争议的一个问题。股权转让作为个人权利的交换，当事人双方在诚实守信、平等自愿、等价有偿的基础上进行溢价交易并无不可，但在已知的案例中，大多数出让人仅获得了溢价转让款的极小部分，而大部分钱款则被中介机构收入囊中。从股权转让的法律关系来看，出让人、中介机构、受让人三者之间形成“要约与承诺”的合同关系，中介机构是根据出让人和受让人的委托代理交易行为，在实际交易中会产生以下几种情况：一是出让人对出让股权的初始价和末端价做出确定，并承诺将初始价与末端价之间的差额作为中介机构的推介、劳务等费用；二是出让人未对出让股权的初始价和末端价做出确定，中介机构自行确定股价，并将大部分转让款占为己有；三是中介机构从出让人处购买所有股权后再加价经销。同时，在实际交易中，中介机构往往会利用受让人缺乏股权知识的弱点，并未如实告知受让人股权的实际价格，而是直接以溢价作为转让价与受让人签订中介合同，对于受让人来说实际上是被剥夺了“反要约”的权利。笔者认为：在上述三种情况中，第一种行为属于中介机构依法从事了中介行为，并合法获得收益，而另两者行为都违法了《经纪人条例》的规定。但需要强调的是，《刑法》修正案将“非法经营证券”行为确认为犯罪的立法本意是对不具备证券经营资质而从事经营行为的单位或个人予以刑事处罚，而中介机构如果具备了股权转让资质，在从事未上市股权转让过程中违反《经纪人条例》规定，实施了超越经营范围、超过佣金比例以外获取巨额利润等行为只是构成了行政违法，应由工商部门予以行政处罚。

未上市股权转让案件性质判断要点
上述五个问题明确告诉我们，在未上市股权转让过程中，只要符合了以下几个条件就应当认定为合法的股权交易行为：
1、标的企业是依法设立的股份有限公司；
2、标的股权权属明确且为发起人既有股份而非新发股份；
3、中介机构为依法设立的产权经纪公司；
4、标的股权最终在依法设立的产权交易所完成交易结果。
那么如何区分合法交易和违法犯罪行为呢？通过实践，本人认为有以下几个方面的依据：
一是从有关职能部门查询标的企业和股权。例如：股份有限公司发起设立申请、地方政府和发改委的批复、验资报告、发起人股东名册及股东所持股权数等。但由于职能部门保存的材料往往缺乏及时性，因此还要根据这些材料进一步了解实际情况。例如：某公司的发起人股东名册上并没有股权出让人的名字，这样很容易被判断有诈骗嫌疑。但进一步调查后发现出让人所持有的股份实际上是该公司在发起设立时由某国企持有的股份，由于该公司欲在境外上市而需要减少国企所持股份的比例，即由该国企以协议转让的形式将全部股份转让给出让人，再以出让人的名义对社会公众投资者进行转让。同时，该国企为防止国有资产流失，拒绝在全部股份转让完毕并收回全部投资款之前到工商部门变更股东登记，因而造成发起人股东名册上并没有出让人名字这一客观事实，但从整个过程的法律事实来看，出让人出让股权的行为还是合法有效的。又如：某公司在转让发起人股权的过程中进行了增资扩股（转让后实施增资扩股），乍一看总觉得涉嫌擅自发行企业股票行为，但需要注意的是：发行股票是以投资者的钱购买新增加的股份，并将投资者作为新发股份的股东列入股东名册，两者缺一不可。而上述出让人收取转让款后，利用增资扩股重新投入企业的行为与发行股票是有本质区别的。
需要指出的是，，构成犯罪的行为予以立案侦查，在调查中若发现标的股权有虚假出资的证据的，应当将有关证据移送有管辖权工商部门作出行政处罚决定，而不能越庖代俎地确定标的股权属于虚假出资。

二是确认中介机构经纪资质和股权性质。《行政许可法》实施后，获得产权经纪公司资质不再受到行政审批的约束，而同时又没有进一步的法律法规对产权经纪公司进行规范性衔接，。目前大多数执法人员都能达成的共识是：作为股权转让的中介机构必须是依法注册具有产权经纪资质的经纪公司而非一般的投资咨询公司。
而对于股权性质的判断就比较复杂了。例如：2004年6 月，浙江省杭州市上城区人民法院对上海银盟投资管理有限公司中介转让上海汇达绝热新材料股份有限公司（未上市公司）内部职工股的行为作出判决，认定银盟公司及被告人刘海涛中介转让汇达公司内部职工股的行为属于非法经营证券，构成非法经营罪。那么什么是“内部职工股”呢？在我国进行股份制试点的初期，出现了一批不向社会公开发行股票，只对法人和公司内部职工筹集股份的股份有限公司被称为定向募集公司，内部职工作为投资者所持有的公司发行的股份被称为内部职工股。该类股份有限公司一般具有三个基本特征：一是绝大多数由国有企业改制设立；二是向内部职工募集的股份为新增股份；，具体的内部职工股东明细在各地的托管机构登记。1993年，。由此可见，本案定罪的关键在于银盟公司中介转让的内部职工股并非公司既有的发起人股份，而是属于新发股份，经营新发股份和增发股份的行为必须向中国证监会申请《证券经营许可证》，否则就属于无证经营证券的行为，构成非法经营罪。

三是确定标的企业到境外上市的真实性。在不少股权转让案件中，中介公司大都对投资者宣称标的企业将在境外上市，这也是引起投资者巨大兴趣的最重要原因。那么，股权转让与企业到境外上市有什么关系呢？近年来，不少国内的股份有限公司陆续到境外发行股票、募集资金，从多角度融资、降低国内金融风险的观点来看，这种融资方式是值得鼓励的。但根据中国证监会的规定，境内企业直接到境外上市发行股票不仅必须要获得中国证监会的批准，而且手续烦杂，因此，一些企业通过买壳或造壳的形式到境外间接上市来规避各种规定。但无论买壳还是造壳，境内企业在完成与境外企业或离岸公司合并的时候，境外证券市场对境内企业同样有股东人数下限的规定（一般为300至1000人），因此，这些国内的股份有限公司就需要通过股权转让来募集股东人数。
要判断这一类转让行为的真实性，关键是从这些股份有限公司到境外上市的手续开始查起。1999年中国证监会明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”，，但因上市主体非境内企业，证监会认为用批准这样的字眼不太妥当，因此“无异议函”应运而生。 2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字2000 [72]号）简称证监会“72号文”，对于境内企业境外上市的合法性进一步作出规定。这一通知成为境内企业(包括民营企业)境外上市必须遵循的条例。
2003 年4月1日，中国证监会《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通知》将中国律师出具关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅予以取消(即不再需要“无异议函”)；同年11月20日，中国证监会《关于废止部分证券期货规章的通知(第四批)》(证监法律字 2003 15号)废止了证监会“72号文”，至此，“无异议函时代”宣告终结。尽管中国证监会公布的《中国证监会行政许可项目目录》包括有“境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易审批”这一审批项目，但由于境外证券市场并不将此作为中国企业间接上市的必备条件，不少企业也就没有严格参照执行，因此在中国证监会很难查到这些企业到境外上市的相关手续。而各省、直辖市的证监局所管辖的是本地区的上市公司，对于企业到境外上市就更加没有管辖权了。因此，要确定标的企业是否真正要到境外上市，关键是看该企业是否通过国内的律师事务所办理了诸如与境外企业签订反向收购协议、合并财务报告、控股协议等一系列法律文件，一旦具备了这些文件就不能认定中介机构虚构事实，最多只是夸大了企业上市情况。

综上所述，股权转让案件是一种涉及法律规定多、各法律之间衔接不明确、法律用语和表述含糊、法律关系错综复杂的疑难案件，由于受到巨大了利益刺激，一些不良中介机构在经营过程中采用夸大宣传、加价经销等行为损害投资者利益，具有一定的社会危害性和可罚性，但到底哪些是合法经营，哪些是行政违法乃至构成犯罪是需要严格加以区分的，这需要执法人员具备经济、法律等多种专业知识来支撑。