并购交易的尽职调查

　　尽职调查在当前的经济生活中，尤其在企业并购交易实践中已不是一个陌生的概念。以下从买卖法和公司法这两个角度对有关理论问题进行探讨。

　　一、尽职调查的概念与功能

　　(一)概念

　　尽职调查这个概念来自英美法。最早是用于对证券市场上投资人(股东)的保护。后来被移植到企业并购等交易中来。根据美国1933年证券法关于尽职调查的规定，如果当事人没有进行尽职调查，则有可能要对第三人(投资者)承担民事损害赔偿责任。而在并购交易中，如果当事人没有进行或没有做好尽职调查，则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险，也就是说，和在证券法中的原始含义不同，这里“尽职”的对象，不再是第三人(投资者)，而是买受人自己。按照英美并购交易的法律实践，如果没有对企业状况的特别担保，出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业。从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。

　　到目前为止，尽职调查这项操作已经广泛地应用在世界各地的并购交易实践中。在一项经验研究中，德国学者对德国1997年到2000年的1932次企业买卖进行了统计。其中有74%企业买卖中执行了尽职调查。在这些尽职调查中，买受人最主要的目的(45%)是减少风险，除此以外，还有确定企业的价值和买卖合同的价格、对目标企业进行分析、对未来的整合前景进行分析等目的。在各种尽职调查中，最常进行的是财务与税收调查(95%)，其次是法律关系调查(90%)，再次是市场与战略调查(85%)。

　　(二)种类

　　1.根据执行调查的主体进行分类

　　根据执行的主体，可以将尽职调查分为由买受人执行的尽职调查和出卖人执行的尽职调查，二者的区别主要体现在尽职调查的目的上：买受人执行尽职调查的目的在于了解和避免风险以及确定价格;出卖人执行尽职调查的目的则往往在于了解企业的现状以及控制将向买受人提交的信息的内容及形式，其中也可能不乏粉饰的目的。

　　2.根据调查的时间进行分类

　　根据执行的时间，可以分为缔约前的尽职调查和缔约后的尽职调查。前者的目的主要在于风险调查和确定合同价格;后者的主要目的在于对买卖价格的调整和变更。实务中，出卖人完全可以拒绝买受人进行尽职调查。不过这样做的结果，要么是想买的人担心风险太大，不敢再买;要么是买受人即使想买，也会尽量压低价钱。对出卖人来说，也面临一个两难处境：买受人往往都是同行，甚至是直接的竞争对手。在买受人进行了尽职调查，对出卖人的企业有了一个全面、细致、整体的了解后，双方可能还达不成最终的协议。尽管在进行尽职调查之前会约定保密义务，但不管怎样，还是很难阻止买受人直接或间接地利用这些信息，而产生对其有利而对出卖人不利的结果。

　　实践中解决这种困境的办法是，买受人和出卖人达成约定：先在出卖人所提交的企业情况说明以及在出卖人就此所做的担保的基础上订立并购合同，然后在合同签订后(signing)到履行完毕前(closing)这段时间，买受人进行尽职调查以核实企业的实际情况是否符合出卖人的担保。如果经过调查发现企业的实际情况和出卖人说明与担保的情况不符，则可以按照双方事先约定好的标准调整价格。这种调查便是在合同订立之后的调查，不过实践中的应用不如缔约前的调查普遍。

　　3.根据调查的内容进行分类

　　根据调查的内容，尽职调查抱过法律关系调查;税务调查;财务调查;商务调查;环境调查;企业文化调查;人力资源调查。另外如保险、技术、客户关系等，都可以根据企业买卖的实际需要来进行调查。不同的并购交易，除了基础性的尽职调查外，还各有不同的侧重点，调查的具体内容，也会随交易的形式、企业的经营领域等而有差异。

　　(二)功能

　　通常来说，尽职调查的重点在于：其一，了解企业当前的经营状态;其二，了解企业的经营策略和经营方式，比如是根据一般的工商业惯例来经营的，还是靠某些特别的、可能无法转让的财产、权利或其他因素来经营的;其四，了解企业当前和未来可能发生的责任;其五，了解第三人利益的情况。在这之中，以下几项功能值得强调：

　　1.瑕疵调查

　　根据英美买卖法中买受人自负其责的原则(caveat emptor)，一个诚信的出卖人不对标的物的瑕疵负责。[9]1979年英国货物买卖法(Sale of Goods Act 1979)第14条第1款规定：“除非本条或者第15条以下或者其他规范有其他规定，对于根据买卖合同而交付的物品，没有关于其质量或者其对特定目的的适用性的默示条款。”即买受人应当在购买标的物时进行必要的检查，对因其疏于检查而没有发现的缺陷，应当自负其责。在这个背景下，对并购交易来说，尽职调查这项工作对于买方尽量减少不确定并购风险来说是不可或缺的。

　　2.风险调查

　　即通过尽职调查最大限度地了解企业的现状，减少买卖合同执行后买受人的不确定风险。企业买卖中的风险不仅包括企业可能具有瑕疵，其他的方面，如企业是否在被购买后符合买受人的市场战略、买卖是否还有别的风险(如环境责任风险)等等，都是一个谨慎的投资者事先应明确的。

　　3.价值确定

　　即通过该调查，尤其是财务尽职调查，综合确定企业买卖的价格或者在价格谈判中使买受人处于相对有利的地位。企业买卖的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，但交易价款往往不是一个固定的金额，而且也往往无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。

　　根据项目的特殊性，最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整，有关的调整项目，例如：审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化;额外议定的资产减值准备或未入帐的资产增值(包括存货中已经包含的未实现利润);需要剥离的资产及负债项目;对或有事项的特殊准备金;整体的折价或溢价。无论以上的议价基础还是调整项目，都要通过尽职调查加以确认。在我国目前企业买卖发展尚不成熟的阶段，尤其是在目前企业买卖以标的以国有企业为主的情况下，确定企业价值是尽职调查的最重要功能。