外资并购及其价值取向
发布时间：2019-08-16 13:20:15
中国资本市场正日益向国际资本开放，跨国公司为了能够迅速打入国内市场，最有效的途径就是通过控股本地公司，最好是上市公司，从而实现快速本地化的目的。
国际巨头是想通过并购千方百计地扩大中国市场占有率，这里面存在着一个强强联合或者资本运作的潜在机会。
随着市场的日趋规范，依靠包装及概念炒作等形式上的操作虚增企业价值的时代将成为过去。如何在规范的市场环境下实现真正的“1 1>2”， 并购对象的选择及价值分析就成为首要问题并购，对人们来说并不陌生。与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（Consolidation）指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并（Merger）相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，A公司兼并B公司，A保留，B公司解散，丧失法人地位。收购（Acquisition）指A公司通过出资出股，达到对目标B公司的控制，同时A公司的法人地位丧失或转移。从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并购（A&B）系指上述三个概念的全部或部分含义。并购的实质是在企业控制权运动过程中，企业主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，企业通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，企业则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
随着中国加入WTO, 我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。通过并购方式实施跨国经营和全球扩张,已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。并购资本流入份额增加，股权投资规模扩大。在未来5年内，中国外资引进规模可望达到500亿美元，平均年增长率在17%以上。这一方面是因为中国加入WTO后，外资引进出现了新的形势，外资利用领域在拓宽；另一方面，以并购为代表的新的方式出现，也将加速中国引进外资的步伐。可以预见,未来几年,中国将掀起新一轮外资并购浪潮。而在这轮外资并购浪潮中,中国企业中最优秀、最活跃的部分——上市公司必将成为热点,外资并购概念将在中国资本市场形成一个新的热点。
我国政府近年来在吸引外资方面的一个重大政策性变化就是：外资，特别是跨国公司进入中国，可以通过参股、控股或者除个别行业外整体兼并收购企业的方式进行。中国吸收外资的方式正在从传统的合资合作向兼并收购的方向发展。外经贸部官员透露，外资并购国企办法将在年底出台。《外商投资并购条例》有望在今年出台。“外商投资并购条例”将解决外资企业并购中国国内企业所遇到的诸多问题。而且外资并购应该可以涉及国有企业、民营企业和私有企业。同时，在并购过程中，资产评估方式也面临着改变。
从我国国内企业的并购来看,并购规模呈上升趋势。2000年国内企业并购数量达445件，交易价值440亿美元，名列亚洲区前茅。根据Credit Suisse First Boston 的统计，中国的并购额在过去5年内以每年70%速度增长，中国已成为亚洲第三大并购市场。按照该公司的估计，从1998年到2001年，中国国内并购发生了1700起，金额为1250亿元人民币。外资并购国内企业66起，金额为66亿元人民币。外资并购日趋活跃，以外商在华投资企业间整合调整为主。A股上市公司并购活跃，中资企业并购外企数量少，且仍以海外上市公司并购为主。至2002年6月底，根据Wind 资讯整理，沪深AB股中已有75家上市公司拥有非流通的外资法人股（参阅表1-3），其中沪市38家，深市23家；B股沪深市共14家。在走向国际化的进程中,有着强烈提升产业发展需求的一大批上市公司,已对外资并购跃跃欲试。外资并购主要是通过控股权的变更以获得单个企业的控股权并向整个行业渗透，或通过购买境内外资股和法人股乃至通过二级市场购买中国股票以达到收购的目的。而中国入世后，随着对外企控股比例限制的逐步取消，外资企业无论在上市还是在并购范围方面都面临更大的选择空间。
20世纪80年代中后期外资开始收购国有中小型企业或亏损企业。进入20世纪90年代以来，外商一般不愿收购亏损企业，目标转向效益好的大中型骨干企业，或在原有合资企业基础上，由参股变成控股。一些跨国公司通过出售在华企业而调整在华项目结构，通过收购与兼并而实现在华投资的扩张。出售投资项目有三种情况，即业务重组撤出、获利撤出和亏损撤出。一些跨国公司在经历了巩固阶段之后，已经进入扩张的新阶段，收购兼并成为这一阶段的主要扩张战略。跨国公司在中国竞争的激烈程度远远超出了人们的预想。事实上，上述行业跨国公司在中国的竞争就是国际竞争。这种发展势头有增无减，特别是在我国加入世界贸易组织后，发展的广度和深度会较以往更大并形成一种不可逆转的趋势。这种外资并购作为外资方具有战略意义，作为中方的上市公司成为外资关注的焦点，其投资价值是无庸讳言的。同时也可以预见今后我国的企业并购和重组，在很大程度上为这一基本动向所左右，其动机和目的也将是通过提高行业和企业竞争力来迎接入世带来的挑战或机遇。摩根士丹利公司认为在未来10年中，中国将在国际资本市场筹集资金2000亿美元以推动大型国企的改造重组，这样也极大地刺激境外企业的并购欲望。
从中国政策环境及目前已有的产业整合案例看，外资青睐的对象主要是：
——行业龙头企业。跨国公司进入中国，通常选择规模较大、具良好品牌和销售网络的生产技术的企业作为并购或合资目标。国内资本市场上汽车类上市公司基本上都具有合资性的概念，但汽车零部件上市公司出现并购的可能将更大。
——股权结构分散的企业。跨国公司在并购中倾向于掌握公司控制权，因此在许多其他条件相近的背景下，它们通常会偏好股权结构分散、治理结构规范的公司。从股权结构看，民营企业是外资并购青睐的对象。
——金融服务业。我国对金融服务业的限制比较严格，外商只能选择在不超过股权比例的前提下进行并购活动，或采取先合资合作，然后再视过渡期和股权限制比例解除后再进行并购。外资在并购企业方面的限制也必定会随着市场的逐步放开而解除。不仅资本经常项目下的行业领域逐步放开，而且资本市场也将对外资逐步开放，外资不仅可以从事金融行业，而且外商投资企业还可以上市，外资在未来的收购兼并市场中必然大有可为。
——进入限制少、壁垒低的行业。比如：零售业。到目前为止，世界前50家零售商中的70％，已在我国设立了合资公司。全球零售业三巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙，今年也都加快了各自在华的发展速度，拓展网络规模，扩大市场份额。研究表明，从目前外资介入的动向看，经济发达的大中型城市特别是这些地区的上市公司，将由于集地域、资金、规模优势于一身，而成为外资介入的首选方向。
——考虑成本优势，跨国公司将其制造中心迁移到中国，发挥中国劳动力相对便宜的优势。比如：电子行业、家电制造业。应该承认，家电制造业在我国是市场化程度最高，也是和国际市场接轨最早的领域。目前，我国家电业无论在生产能力还是在品牌方面，集中度已相当高，主流厂家的规模都已跻身世界前列。但是，由于在关键零部件和关键技术上未能获得控制地位，我国家电业在低附加值生产环节上恶性竞争的市场结构没有得到根本改变。因此,子行业、家电制造业，尤其是行业中的龙头企业，可能成为外资并购多发区。
从跨国公司与我国高科技企业竞争来看，其争夺重点发生了新的变化，由对人才的争夺转向直接对企业的争夺，许多具备良好发展前途的国内高科技企业被外来资本投资、入股、参股、控股、收购、兼并。企业的技术实力是决定竞争结果的重要因素。收购兼并、合资等是掌握最新技术,保持产业领先地位或介入其它产业的重要途径,由此也推进了产业整合。从对近年来国外创业公司的发展情况看，高技术公司采取收购兼并（M&A）方式做大的数量，远远超过选择首次公开上市（IPO）方式的数量。
另外从证券市场来看，在外资并购上市公司时限制比较严，外资获准渠道、方式都须与资本开放的进程紧密相连。 随着市场的逐步开放，许多上市公司已涉足与外资的联合。格林柯尔入主科龙电器、航空业已经允许外资通过购买股票等方式投资民用航空业，并允许外资持股超过49%.另外，随着外资逐步介入我国证券基金和其他行业，将明显改善我国上市公司质量，从根本上提高我国证券市场的吸引力。
外资在实施全球战略中最重大的举措是跨国购并和跨国战略联盟。战略调整和业务重组，是跨国收购兼并的基本原因，收购兼并则进一步推动了战略调整和业务重组。公司进行国际性收购有多种战略或战术的原因：⑴成长导向：脱出小的国内市场，扩大所服务的市场范围，以实现规模经济。⑵ 取得投入：取得原材料以确保稳定的供应，取得技术，取得最新发明创造，取得廉价而有效率的劳动力。⑶利用独特的优势：利用公司的品牌、声誉、设计、生产和管理资源。 ⑷防御：在多项产品与多个市场分散经营，以减低盈利的波动性，减低对出口的依赖性，，与外国竞争者在它们的本土展开竞争，以绕开东道国的保护性贸易壁垒。⑸应客户需要：为本国客户的海外下属机构提供服务，如银行和会计师事务所。⑹机会主义：博取短期优势，如有利的汇率使境外收购价格低廉。
1.3外资并购与国有资产的退出
“十五”计划纲要中明确提出，，取消对其他企业的股权比例限制,鼓励外资特别是跨国公司参与国有企业的改组改造,积极探索采用收购、兼并、风险投资……要使国有股在境外转让和外资收购规则合理化。逐步放宽对外资持股比例的限制，除了少数国民经济命脉的产业须由中方控股外，许多产业都可以允许外商持股超过49％。
阿尔卡特控股上海贝尔、格林柯尔入主科龙电器以及轻骑集团与印尼国际财团进行战略重组, 法国达能并购上海梅林所属子公司正广和饮用水有限公司50%股权等,说明海外跨国公司成为国内企业购并舞台上最活跃的角色。服务业，特别是银行业开始私有化，一波收购与兼并、公司重组的浪潮已成为现实。尽管成功并购的收益已众所周知，例如增加股东价值、进入新市场、增加收益、扩大经济范围和作用、获得税务优待等。但由于资源有效性、会计标准、所有权及法律机制等因素，成功在中国进行兼并与收购也面临着巨大的挑战。因此，完善关于收购兼并的法规，是当务之急。
交易出售是各国国有资产退出的重要途径,培育资本顺畅流动的并购和产权交易市场是实现产业机构调整和优化资源配置的重要手段。在目前国有股不能上市流通的前提下，国有股必须按照有进有退、有所为有所不为的原则，减少国家持股比例。自20世纪50年代以来，西方国家根据股权分散化程度已将控股比例降到20～30％，目前又降至10％左右。而我国上市公司的国有控股比例仍定在50％以上。跨国公司具有先进的技术,成熟的管理模式,有效的市场评价体系。如果允许外资、特别是跨国公司以适当的方式收购国有控股的上市公司部分国有股，不仅可以改变一些上市公司的股权结构，促进公司经营机制的转变，规范公司行为，提高公司的运作效率与公司的经济效益；通过外资参股并购中国的上市公司，以达到国有股减持稳步进行的目的，进而解决阻碍我国证券市场发展的同股不同价的双轨制问题,同时也有利于我国证券市场的繁荣和发展。
1. 4外资并购与民营企业
中国加入WTO使充满活力的中国民营企业面临一次收购兼并的宝贵机遇和挑战。民营企业的发展以及正在进行的经济结构调整都为外资并购提供了积极的驱动力,而国内企业希望进入国际市场、获得先进技术、提高企业竞争能力的冲动也为双方的合作奠定了基础。随着企业会计制度改革、国内公司治理结构的进一步改善,中国国内的外资并购市场将越来越大,越来越充满活力。素以资本运作为专长的摩根士丹利在参股民营企业频出重手，归纳其已参股的企业的特点我们不难发现，不论是风农用车、恒安国际集团或是南孚电池，均是民营企业，这可能是大摩在华投资的新动向。国内在百多只香港上市的红筹股及H股中，目前只有约10 只股价较首次公开招股价为高，相比之下，20只民企股中，有17只股价高于首次招股价，不少已升越1倍。随着外资投行和跨国公司进入中国，民营企业将成为跨国巨头们瞄准的目标。
中国的民营企业成为入世之后的中国企业收购兼并中最活跃的成分，是国际资本进入中国获取高速发展带来的巨额利润的最佳载体。在浙江，如今成气候的民营企业无一不想做大，这就需要通过收购兼并且不断调整其资本和资产组合，获得新的资源和能力。而这些资源和能力不单单是指资金。这些想做大的老板们最想从收购兼并中引进好的治理机制和管理经验，为此他们可以让出控股权，并不以“一股独大”为喜为念。最近温州一服装企业释出50％股权给意大利一家企业就是很好的例子。
在实证研究中经常用到事件分析法来研究某一特定的经济事件对公司的价值或者对市场会产生什么样的影响。事件分析法在财务和金融中也有很多运用，例如研究公司的兼并和重组，债券或股票发行，某一个政策消息的宣布等等，甚至在其他领域，如法律和经济，也常常用到事件分析法。
使用事件分析的方法首先要确定所要研究的事件，以及该事件的影响力所覆盖的时间区间。这个时间区间是一般被称为事件发生期（event window），它至少要包括事件发生日以及事件发生后的日子。如果怀疑事件发生之前消息有泄漏,那么还应该包括事件发生前的日子。
2.1.1外资并购案例样本来源
数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》（China Stock Market & Accounting Research ,简称CSMAR）,该数据库按照国际标准数据库 （CRSP和COMURSTAT）的调整技术计算个股收益率,对于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整 ,使得回报率数据具有可比性和可信性。另外样本选择与WIND资讯所提供的具有外资并购法人股的上市公司也不尽相同。
2.1.2单个样本结果
▲ 上海贝岭（600171）
上海贝岭股份有限公司于2001年10月24日在上海证券报上公告： 第二大股东上海贝尔有限公司通知：2001年10月23 日，上海贝尔有限公司的中方股东代表和外方股东阿尔卡特公司的代表共同签署了 《上海贝尔公司股权调整备忘录》。双方一致同意将原上海贝尔有限公司由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司，更名为上海贝尔阿尔卡特有限公司。阿尔卡特股东占50% 1股，中方股东占50%-1股。根据上述备忘录，公司第二大股东将变更为上海贝尔阿尔卡特有限公司，其性质为外商投资股份有限公司。上海贝尔有限公司持有公司法人股共计111373600 股，将由上海贝尔阿尔卡特有限公司持有。上海贝尔阿尔卡特的建立使阿尔卡特成为第一家在中国把所有业务整合到单一公司内的国际电讯供应商。为了实现这一目标，阿尔卡特在中国进行了一系列“战略性举动”。自1983年阿尔卡特开始进入中国至今已建立了17家合资和独资企业，2000年初，阿尔卡特又把其亚太总部设在上海，此次收购上海贝尔，是通过收购上市公司母公司股权，间接控股上市公司，使其今后在中国上市成为可能。考察并购前20个交易日到披露后20个交易日的股价变化。从理论上讲，股价的变化反映了投资者的预期，如果股价上涨，说明投资者认为并购事件为股东带来了价值。从图1～2来看，阿尔卡特收购上海贝尔的公告在10月24日宣布的前后20天时间内，上海贝岭积累的非正常收益明显增加。
▲航天长峰（原PT北旅600855）
1995年8月14日，日本五十铃汽车公司和日本伊藤忠商事株式会社公告：通过协议买卖的方式,于1995年8月11日一次性购买了北京旅行车股份有限公司发行在外的普通股（非流通法人股）4002万股,其中五十铃汽车公司2401.2万股,伊藤忠商事1600.8 万股。股权登记已办理完结，并郑重承诺：此次购买之股份,自股权登记之日起8年内不向中国法人或个人 转让。从图3～4来看，航天长峰在收购消息公布日的前后20天内有较大的非正常收益。
▲赛格三星（000068）
1998年8月14日， 深圳市赛格中康股份有限公司董事会向外界公告：经友好协商,深业（集团）有限公司（以下称深业集团）与韩国三星康宁株式会社（以下称三星康宁）签订了一份协议书,将深业集团所拥有的全资子公司深业腾美有限公司（以下简称深业腾美）按照协议书的条款规定转让给三星康宁。 深业腾美是在香港正式注册的有限责任公司,该公司是深圳市赛格中康股份有限公司（以下称公司）的外资法人股股东,截止1998年8月12日持有公司外资法人股167957704股,占公司总股本的21.37%的股份。深业集团通过深业腾美间接持有公司
21.37%的股份。此次转让后,深业腾美成为三星康宁的全资子公司,三星康宁通过深业腾美间接持有深圳市赛格中康股份有限公司21.37%的股份。从图5～6来看，深圳赛格在外资并购公布日前后并没有非正常的收益。
▲江铃汽车（000550）
江铃汽车股份有限公司于1995年8月23日宣布,江铃已和美国福特汽车公司于1995年8月21日签署了一份认购协议,福特同意以4000万美元的代价认购江铃即将发行的新B股138,642,800股,其约占江铃新B股总额的80%,占江铃在B股发行完成后总股本的20%.从图7～8来看，虽然外资美国福特汽车公司收购江铃汽车并成为第一大股东的消息公布后，市场反应并不明显，表现为江铃汽车也无积累的非正常收益。
从上述几个案例来看，并非在并购消息宣布前后均有累计的非正常收益，虽然选择的样本数量可能不足以代表整体的水平，但在某些程度上反映了外资并购市场的侧面。并购本身是一种高风险的投入，成功与失败的概率几乎是对等的。从国内外购并案实证统计分析看，具有规模经济、大批量生产、资本密集型与垂直联合的购并胜算可能较大；劳动密集、技术简单、无须特别售后服务的购并胜算可能较小。
2.2国外并购案例分析
从国外成功的案例来分析，并购被公认为追求市场份额及实现规模经济的捷径。作为全球最大的企业，GE 2001年花在收购与兼并上的资金高达500亿美元。由收购与兼并所带来的直接增长值一直被认为是 GE 另外的一个成功秘诀。在这些成功商业操作中，Ronald Herman 以其杰出精练负责公司的全球商业兼并，其中包括众所周知的收购 Honeywell.Ronald Herman认为，并购活动本身存在较大的风险，要想实现并购创造增加值，就需要加倍努力。并购的每一个案例都不同，如果公司不对并购计划进行适时的调整，就很难取得成功。在并购过程中，应该积极关注各方所处的角度。 他说，收购与兼并推动了GE的股价，也给业绩增长带来10%至20%的贡献。 从GE的角度来说，需要考虑能否通过并购来改善被并购的公司，增加对GE股东的价值。他还介绍，GE公司实施并购分战略制定、确认目标、接近目标、价值评估、审慎调查、交易结构、谈判、签订合同及整合等阶段。当然，具体实施并购时并没有固定的阶段顺序。在他看来，成功的并购包括三个重要的组成要素，即人的因素、战略及财务上的合理性。必须选择一些好的企业实施并购，但这还只是并购成功的一半，更重要的是如何整合被并购的企业。他强调了在并购活动中人员和企业文化的整合及GE为实现这种整合所采取的具体做法。
整合是GE实施并购过程中最为关键的一个步骤，，没有成功的整合就难以实现成功的并购。假如整合做得不理想，将影响到被并购企业的运作，就需要推倒重做。但如果再做第二遍，往往对业务已经构成较大影响。另外，重视整合的另一个重要的因素，是因为财务风险并没有在并购交易结束时终止。
GE在并购方面的做法是成功的，但并购失败的例子也不胜枚举，美国在线时代华纳今年第一季度亏损54O亿美元，而法国威旺迪媒体公司也因近年来的并购导致今年第一季度亏损140亿美元。今年达沃斯论坛年会副主席、德国德意志银行集团董事会发言人恩斯·布罗伊尔在会议开幕式上称，目前收购兼并风潮无论在数量上、规模上还是在跨国界合并的频繁度上都是史无前例的。他回顾说，70年代收购兼并的动机是降低风险和分散化，80年代兼并则是企业联合、实现一体化有价值的要素之一，而到90年代焦点则集中在核心竞争能力的本质方面。 福雷德·施泰因格雷伯是美国克纳公司主席兼执行官，他指出，尽管目前收购案创下历史最高水平，但其结果是令人失望的，近60%到80%的案件是失败的，或者说没有达到预期言称的目标。他列举了7项致命的失败原因：a、公司发展计划过于超前；b、忽视对合并速度和领导层时间上的需要，通常最高领导层在一周内就到位了；c、过于重视削减成本，忽视公司成长；d、将降低工资和关闭工厂作为“新的胜利”；e、忽视公司文化实现一体化方面的困难；f、没有与股东进行充分交流：g、在合并过程中没有系统地考虑风险管理。
据世界经理人网站对399位世界经理人的调查统计，导致企业并购得不偿失，最终失败的主要原因，其中认为企业战略目标不当的38%，组织运作问题28%，人力资源问题25%，资本运作问题9%.
美国思科系统公司主席兼首席执行官约翰·钱伯斯认为，最基本的问题是制定公司恰当的经营策略。经营者必须了解在其产业部门，哪些是人们需要的。由于高层管理人员的粗鲁行为可能造成属下迅速离任，所以应该将赢得雇员信任的胜利与公司长期的战略胜利视为同等重要。德国西森·克鲁普公司执行官克罗默认为，收购兼并开始时会有所不同，但最后将是相同的，其成功与否取决于以前专家小组所提出的各种观点。因为分歧是不可避免的，所以决策速度相当关键。管理层必须尽快做出决定，并使其他人确信这些想法。
美国TWA公司主席兼首席执行官瑟夫·戈尔曼同意克罗默的观点。他认为，收购兼并案例中，最重要的一条规则就是决策速度，其次才是决心。他建议“即使是错的，也必须进行”，因为事后人们会明白这个错误可能是正确的。
钱伯斯指出，如果公司一年内只开展一两项收购计划，那么它们每次可以采取不同的做法。但是，如果一年内有许多收购计划，那么它们必须制定一项计划。他期望思科公司所处的行业最终能联合成5家、甚至2家大公司。施泰因格雷伯认为，目前大部分公司收购是因为生产力过剩，即生存是首要的。克罗默则认为，评价一项收购是善意的还是故意的，最终应由股东来判断和决定，如果股东同意，那收购就是友好的。
3结论
并购本身是一个价值活动,有人愿意以高出成本的代价付出,是因为可以帮助经理人找出公司核心竞争力的内外潜在的领域,并以此扩展或增加企业竞争力。因此，理清价值活动是合作与投资决策的驱动力。外资并购可以扩大企业经营规模,产生规模经济收益；企业生产资源的最佳组合可以提高劳动生产率；被兼并企业缩短学习时间,节约学习成本；横向合并后增强企业市场占有份额，提高市场竞争力。 通过购并为企业创造价值是并购的最终目的。因此，一个成功的并购必须做到合并后企业的价值大于合并前两个企业各自价值之和，也就是说，要做到“1 1>2”。随着市场的日趋规范，依靠包装及概念炒作等形式上的操作虚增企业价值的时代将成为过去。如何在规范的市场环境下实现真正的“1 1>2”， 并购对象的选择及价值分析则是关键之所在。