公司收购与反收购的价值判断

　　公司收购与反收购的价值判断与少数股东利益保护的法理依据

　　对公司收购与反收购的作用，在理论及实业界存在着三种不同的认识。美国法经济学派和金融界大多对收购的积极作用持肯定态度。他们认为一个经营不好的公司可能成为收购对象，这种威胁可以使每一个公司的经营者努力提高公司的经营效益，从而减少代理成本。因此，敌意收购可以起到监督公司经营者的作用。收购公司的股东可以从收购者提高目标公司的经营效益中获益，目标公司的股东可以从中获得较高的溢价。公司收购对股东来说有利而无害。(注：Frank H. Easterbrook &Daniel　R. Fischel, The　Proper Role of a Target,Management inResponding to a Tender Offer,94 Harvard Law Review(1981)p.p.1161～1204. )“它(敌意收购)将一个效率不高的企业老板‘扫地出门’，把隐藏的财富解放出来，并将其分到了真正的主人——股东手中，发动标购可对交易所市场和真实经济之间的失调进行修正

　　标购可以无限期地向股东们分配管理不善的‘靶子’企业中那些早已退出经济循环的财富.企业并购并非若干银行家头脑一热胡编滥造的产物，而是经济逻辑的必然结果。不管其是否带有敌意，事实上，它们只是生产机器重新改组的方法和手段。这种改组受着国际竞争演化的操纵与控制，、经济和社会现象三者结合的支持和促进。随着1983年高利风险债券这一新的金融技术的发明，使美国80年代掀起了一股杠杆兼并的狂潮。借助金融杠杆，一家小公司完全可以吞并一家比自身规模大几十倍的大公司。即便是美国工业中那些特级公司、超级集团的董事长们面对来自股市高涨的收购浪潮再也不敢高枕无忧了。

　　敌意收购遭到了实业界人士的强烈反对。1987年3月4日，美国16位工业巨头接连到国会山请求议员们采取措施结束标购狂潮。他们认为完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。完全是为了金融投机和利益而出售或购买美国的企业是20世纪最具毁坏性的现象。这种现象引起各企业进行大规模结构性调整，它们又因调整超额负债从而损害了企业的前途和竞争性。克利斯雷公司著名的老板艾柯卡·李将收购者的侵袭比喻为“对美国企业的强奸”。他认为美国公司的老板们如今在摆脱袭击者方面所花的时间比与日本人和德国人进行竞争的时间还要多，而且后者在逐步夺取美国市场。美国多数州的立法出于地方保护主义，基本上认同了这种观点。在70年代末80年代初，至少有37个州通过了反标购立法。然而美国最高法院一般则认为这些法律是违宪的，因为它们对股东不利。80年代后期随着“泄露内情犯罪的丑闻”不断地被揭露，使最高法院法官的态度有所转变。1987年4月21日， 他们裁定印第安纳州的一项反标购法案为合法。

　　与前两种极端的观点不同，第三种观点认为收购是否具有积极作用不能一概而论。尽管从总体上看，公司收购对提高公司的经营效益有积极作用，但并不能由此得出结论——所有的收购对股东有利无害。如收购者对目标公司股东的掠夺、对目标公司小股东的逼迫，都是收购中存在的事实。因此，“我们不能因为某些收购可能对股东利益产生威胁来否定公司收购的整体价值，亦不能只看到公司收购的整体价值而忽略某些具体的收购行为，对股东利益的危害.笔者认为这种分析判断客观、准确、 全面揭示了公司收购的本质，对公司收购进行规制只有立足于这种理论基础之上，才能更好地协调公平和效率这两大法律价值。

　　关于反收购的评价可归纳为两大类观点：一类是对目标公司经营者的反收购行为持全面否定态度;另一方面对反收购行为持部分肯定态度。持全面否定态度者，在对公司收购的作用充分肯定的同时，反对任何阻碍公司收购的行为和法律，认为反收购措施的结果是经营者保护了自己的利益同时使股东失去了获得高溢价的机会，这会使公司收购成本提高，弱化收购对公司经营者的监督，减少了全体股东的福祉。持部分肯定态度者认为，反收购是否会对公司收购的积极作用产生负面影响，不可一概而论。对目标公司的经营者以巩固自己地位为目的，阻碍外部监督作用发挥的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一种提高或保护股东利益的方法，则对收购的积极作用有益无害，这种措施应该被允许。目标公司经营者的反收购措施可以使其充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。如果不采取反收购行动，经营者同样缺乏讨价还价的能力，因为收购者可以直接向目标公司的股东发出收购要约而对经营者的讨价还价置之不理。实践表明，一些反收购措施可以使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价，并可促使目标公司的财产流向效率更高的收购者。笔者认为，部分肯定的态度比较合理可取。然而，在反收购过程中，目标公司的经营者处于严重的利益冲突之中，怎样督促经营者尽到对股东的信托义务，将是法律调整的难点问题。

　　少数股东在公司收购中获得保护，是以确立目标公司股东待遇平等原则实现的。该原则要求对目标公司的所有股东应平等地对待而不论小股东或大股东。但对该原则的确立同样存在着分歧。持否定观点者认为，如果控制股东被迫与其他小股东平等地享有控制权转让的溢价，公司控制权的转让就会对控制股东失去吸引力，这对公司所有的股东都是有害的。因为这会使公司失去很多控制权转让的机会，股东也就失去了通过公司新的经营者高效的经营获得利益的机会.持肯定观点者认为，控制股东的控制价值来源于这样一个事实，即公司可以不经过所有股东同意而行动，只要经过了必要的多数批准。因此，当一部分股份以一定数量给付时，公司的机制将控制的价值只给了这部分股份，而其他的股份是不享有的。但这部分股份增加的价值应该属于公司。控制股东所持股份含有的控制价值是属于公司的财产。因此，控制股东在出售股份时，因该部分股份含有控制权而获得的收益部分，应属于公司。(

　　持肯定观点的支持者安朱斯将公司收购者分为两种：一种是以提高公司价值为目的的收购者。该种收购者意在通过对目标公司更有效的经营获得回报，这种收购对目标公司有益。另一种是以将来与公司进行关联交易为目的的收购者。该收购者想通过获得控制权使公司与他本人或他的分公司进行有利可图的交易，如作为他本人的供应商、贷款人、顾问或顾客。这种收购者是公司利益的掠夺者。因此，在原目标公司控制股东转让股份后，没有机会出售股份的股东利益有遭受收购者损害的危险。公司可能被掠夺，也可能经营状况变坏，或控制股东的转让可能造成公司某些机会的丧失。正因为如此，无论何时控制股东出售其股份，每一个其他股东(同一等级)都应享有相等的机会，以相同的比例、相同的价格出售自己的股份

　　笔者认为对目标公司股东待遇平等原则持否定意见的观点，虽然有利于降低收购的成本，增加收购成功的机会，但它公然许可收购者对目标公司的少数股东加以歧视和将其排除在收购的交易之外，这不但剥夺了少数股东自由转让股份的权利，而且也鼓励了目标公司的控制股东作为经营者对少数股东可以不尽受托人的义务。这种对大、小股东不公平的待遇必然导致对股东民主原则的践踏。因收购而引起的目标公司股票价格上升是在目标公司全部财产真实价值基础上的市场价格的体现，而不只是控制股东所持股份价值的反映。因此，如果仅允许控制股东独享公司收购在股份上所产生的高溢价。而不给少数股东分享的机会，必然破坏公司存在的制度基础。所以，公司收购必须坚持目标公司的全体股东待遇平等原则，才能防止收购者、目标公司的控制股东损害少数股东的利益。